深度研究报告：智能家居东风起，视觉龙头展宏图

智能家居行业浪潮迭起，萤石在高强度竞争中得以在智能视觉产品领域占据领先，足以见其差异化的竞争实力，这也是本文的核心探究之处。 依托海康威视背景资源禀赋，公司软硬件实力兼具、视觉技术突出。萤石网络前身是于2013年成立的海康威视互联网业务中心，当前已成长为行业领先的智能家居设备及云平台服务提供商。公司2019-2021年营业收入CAGR达到33.6%，保持高速增长。有别于其他智能家居品牌，公司不以单一的智能产品销售为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，形成差异化的核心竞争力。 智能家居+物联网步入高增期，萤石掌握核心竞争要素。我国智能家居行业正处于高速发展期，对标发达国家渗透率仍有翻倍以上的提升空间，未来行业规模看向万亿市场。行业高成长性吸引众多竞争者，其中不乏互联网大厂及其产业链的积极布局、以及家电巨头的转型探索，各具竞争优劣势。看向未来，智能家居迈向主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力成为关键竞争要素，而这也是萤石的核心优势所在。输入端，萤石的核心拳头产品集中在能发挥视觉差异化优势的类型（如智能摄像头、智能门锁），产品线的拓展方向也以视频和视觉技术路线进行延展（如服务机器人），这受益于母公司海康领先全球的视觉物联技术基础，萤石在智能家居的视觉输入端占据高起点； 输出端，萤石以云平台服务为护城河，支撑大数据收集、识别、分析计算、响应反馈，创收的同时助力智能产品功能升级。因此，萤石以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障公司长期发展。 公司成长动力多元：产品技术领先为内核、渠道端先发优势与成长增量共存、自主生产比例提升优化成本。我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤石网络的竞争优势展开分析：1）产品端，公司智能设备矩阵丰富，核心产品摄像头国内出货量份额27%位居第一；云平台方面萤石是海康威视下属唯一的公有云平台，得天独厚地具备为海康硬件设备提供云服务的优势，付费用户数量逐年高增。2）技术端，海康技术背景作为支撑，公司视觉交互能力全球领先，多种关键AI算法的识别率均接近或高于90%，部分识别技术为行业独创。3）渠道端，公司早期依托海康的国内外现有经销商资源迅速拓宽销售，在线下渠道网络已有先发优势，同时线上、海外市场作为潜力方向带动增长； 海康系客户支撑稳定需求，叠加独立客户占比提升拓展业务新增量。4）生产端，公司积极建立生产独立性，自主生产比例已由2020年的62.2%提升至22H1的84.8%，推动公司成本优化。 投资建议：伴随后续产品技术及物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。 萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司22-24归母净利润分别为3.3/4.9/6.3亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应PE为63/44/34倍。公司正处于高研发及高资本投入期，采用PS法参考估值，公司当前PS为5.1X，参考可比公司均值为6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告系统性、清晰详实地对智能家居赛道以及其领袖萤石网络进行了梳理总结，充分探讨了行业前景、竞争格局，并在此基础上聚焦于萤石网络本身，分析了公司业务以及核心竞争优势。 本文研究重心致力于解决市场关注重点，即智能家居赛道竞争激烈，萤石网络何以在竞争中保持优势以及如何看待其长期发展机会？对此我们着重明确了其支点在于“视觉”能力，海康威视赋能背景确定其技术领先基础；进而从产品、技术、渠道、生产端渐次落地，明确公司当前的竞争优势和创新地位。 投资逻辑 行业层面：智能家居迈向主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力是关键竞争要素，公司受益于海康威视领先全球的视觉物联技术基础，兼具物联网云平台服务能力和智能家居设备研发能力。在智能家居的视觉输入端萤石占据高起点。 公司层面：产品技术方面，公司视觉交互能力全球领先，在关键AI算法领域方面具有极强优势，赋能硬件产品形成差异化功能；软件方面，公司是海康威视下属唯一的公有云平台，视频类设备接入数量逐年提升。渠道方面，公司线下网络已有先发优势，海康系客户稳定基本盘；线上、海外市场作为潜力方向，占比提升有望拉动增长。生产方面，公司积极建立自主生产体系，产能扩张叠加自产比例提升推动公司成本优化。 综上，萤石以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障公司在高强度竞争的智能家居赛道中长期发展。 关键假设、估值与盈利预测 伴随后续产品技术及物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司22-24归母净利润分别为3.3/4.9/6.3亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%，对应PE为63/44/34倍。 公司正处于高研发及高资本投入期，采用PS法参考估值，公司当前PS为5.1X，参考可比公司均值为6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、莹莹之火可以燎原，视觉为基未来可期 萤石网络是一家以提供智能家居设备以及云平台服务为核心的行业领先企业。公司源于全球安防龙头海康威视，软硬件技术扎实，销售渠道完善，市场地位领先。硬件方面，目前公司主要提供智能摄像机、智能入户、智能控制以及智能服务机器人四大智能家居产品；软件方面，对于C端消费者在购买公司智能家居设备之后，公司提供云存储、电话提醒等增值服务，对于B端行业客户打造IoT以及软件开放平台，提供设备接入服务以及软件开发能力，协助行业客户数字化转型。 （一）公司简介：智能家居服务商及物联网云平台提供商 萤石网络前身是于2013年成立的海康威视互联网业务中心，2015年公司正式成立，并于2022年12月正式上市。 2013年-2014年：前身设立，海康威视赋能。公司前身——海康威视互联网业务中心部门成立，萤石品牌由此诞生，公司智能摄像机小熊猫 C1 以及智能传感器产品在此阶段推出。同时公司于2014年完善云平台搭建，发布萤石云视频APP。 2015年-2017年：初创期，开启产品多元化，着力发展智能家居业务。2015年开始公司化运营，萤石网络有限公司正式成立。此阶段公司先后推出智能锁系列以及智能猫眼系列产品，同时物联云平台也迅速发展。 2018年-2020年：高速成长，打造1+4+N生态产品体系。云平台与智能家居产品共同持续发力拉动公司业绩增长。公司先后推出智能锁、智能门铃、视频锁以及智慧屏等智能家居系列产品；2020年萤石云平台方面发布IoT开放平台，平台接入设备数接近1亿台，平台月活用户突破2600万名。 2021年-至今：软硬一体双主业格局继续深化。云平台在公司商业模式的核心地位进一步凸显，此阶段公司推出新一代陪护机器以及扫地机器人等新产品，AI能力升级。 2022年12月底，公司在科创板上市。 图表1公司发展历程 智能家居设备和云平台服务是公司的两大业务支柱。智能家居设备方面，公司智能摄像头份额已经稳定在行业前列，同时不断丰富智能入户、智能控制、智能服务机器人以及其他智能生态产品，拓展产品布局。云平台方面，与智能家居产品形成双向引流，为消费者提供云存储、电话提醒等增值服务，并为行业客户开放IoT、软件平台，提供设备接入服务以及软件开发能力，以物联网连接为核心的云服务正在快速发展。 图表2公司按品类业务拆分及成长逻辑 智能家居设备：1）智能摄像机是贡献主要收入来源的核心产品，包括室内外系列可应用于多种生活场景。2021年公司智能家居摄像机出货量为1800万台，占据全球市场份额约18%。2）智能入户为第二梯队产品群，包括智能门锁、智能猫眼以及智能门铃等产品。3）智能控制+智能服务机器人以及开放的其他生态产品为第三梯队，包括中控与网关、智能面板、扫地机器人以及儿童陪护机器人等。2021年，公司各类智能硬件销量近2000万台，业务收入为36.60亿元，占公司主营业务收入比重为87.19%。 物联云平台：依托海康母公司的技术优势，提供区别于硬件设备竞争对手的云平台服务。主要包括萤石云视频——为消费者提供云存储、智能识别等增值服务；萤石开放平台——为行业客户提供设备接入、运维服务以及软件开发支持。截至2022年6月末，公司萤石物联网平台共接入各类物联网设备超过1.82亿台，国内设备接入数为1.34亿台。萤石物联云平台用户数量突破1亿名，月活跃用户近4000万名。 海康威视为控股股东，员工持股激励长期发展。上市后萤石网络由海康威视持股48%，青荷投资占比32%，流通股份20%，海康威视为控股股东。其中，青荷投资是萤石、海康高管及核心员工持股平台，公司通过股权深度绑定核心员工利益，保障公司长期发展。 图表3公司股权结构图 技术基因突出，高管经验丰富。公司管理层具有海康威视背景以及丰富的从业经验，全程参与萤石网络的创建及发展过程，对公司所处行业具备深刻认知。核心技术人员也拥有丰富的工作经验，此前均处于一线产品或者研发岗位。经验丰富的管理团队以及技术人员对萤石网络未来的发展有清晰的战略规划，有利于公司在市场竞争中占据优势。 图表4部分管理人员及核心技术人员简介 我们对萤石核心竞争力做出明确判断，即“视觉”才是公司的核心抓手。有别于其他智能家居品牌竞争对手，公司不以单一的硬件产品研发为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业。公司当前拳头产品都是基于视觉交互的优势拓展而来，后续公司的覆盖方向也是基于视觉产品的锚而向外延伸。而“视觉能力”，正是依托海康威视母公司背景的资源禀赋，也是其最大的差异化优势。 图表5公司主营业务架构梳理 （二）业务梳理：主营业务高速增长，毛利水平稳中有升 软硬件业务共同发展，收入利润高速增长。公司营业收入以及净利润呈现稳定增长的态势，2021年萤石网络实现收入42.4亿元，同比增长37.6%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长38.3%，2019年至2021年期间，公司营业收入复合增长率达到33.6%，保持高速增长势头。22H1由于疫情影响，国内运营商采购下行、终端零售受阻，收入利润增速均有所承压，分别同比+4.24%、-24.0%，疫后预计迅速恢复发展。 图表6公司2018年至今营业总收入 图表7公司2018年至今归母净利润 当前硬件产品贡献主要收入来源。按产品类别划分，公司智能家居产品收入占比基本保持在84%-88%，物联网云平台服务收入占比基本保持在11%-15%。2021年公司智能家居产品收入为36.6亿元，同比+38.3%，云平台服务收入为5.4亿元，同比+29.5%。智能家居设备中，分产品系列来看，2021年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品以及配件产品分别实现营业收入29.39、3.35、0.97、2.90亿元，其中智能摄像头贡献近7成收入。 图表8公司分业务收入占比情况 图表9各主营业务收入及增速情况 盈利能力稳定，研发投放高企。公司整体毛、净利率水平保持稳定，22H1公司毛利率为35.4%稳中有升，净利率受疫情拖累为7.3%，此前平均维持在10%左右。费用方面，公司建立了完善的销售体系以及注重内控建设，期间费用率保持稳定，整体低于同行业上市公司平均水平。此外，公司注重加大研发投入、保障创新能力，持续输出创新成果，研发费用率处于较高水平，22H1公司研发费用率为13.7%，显著高于其他费用支出。 图表10公司整体毛净利率 图表11公司期间费用率 分业务盈利能力来看，云平台服务商业模式优秀。云平台服务毛利率最高，维持在75%左右；智能家居设备整体约为30%。其中，智能家居摄像头和智能入户产品毛利率22H1分别为30.4%/33.0%。从各业务毛利润贡献占比来看，云平台服务以15%左右的占比贡献了30%的毛利润，商业模式优秀；此外智能摄像机毛利润22H1占比达到