投资策略点评：1月货币与信贷点评：A股继续涨，成长继续追

2023年02月11日 策略研究团队 1月货币与信贷点评：A股继续涨，成长继续追 ——投资策略点评 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 2023年1月社融及新增人民币贷款规模分别5.98万亿及4.9万亿，均超过市场 一致预期的5.68万亿和4.08万亿；M2同比增长12.6%，创下2016年4月以来新高。显然，2023年1月货币及信贷数据迎来了“开门红”，具体分析如下： 货币及信贷总量数据背后的“三大启示” 就总量而言，新增社融规模虽超市场预期，但同比略减少约1,900亿，究其原因：一方面，外币贷款同比减少环比改善或反映2023Q1我国贸易增速虽同比总体放缓，但环比2022Q4将有望实现明显改善；另一方面，短期融资同比下降，随着疫情冲击影响逐步缓解，企业运营能力或开始有所改善，对于短期资金的周转需求显著下降。此外，“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，政策面或维持宽货币。 从信贷结构透视国内经济驱动：制造业复苏或“一枝独秀” 就结构而言，好坏参半，且符合我们框架下的预期。（一）向好的方面包括：（1） 企业中长期贷款增速明显回暖，意味着制造业生产、投资动力明显增强。（2）短 相关研究报告 期融资增速显著回落，或形成企业生产扩张的充分条件。（3）M1明显回升，或 反映“宽货币”已向“宽信用”通畅传导。（二）不容乐观的方面包括：（1）消费意愿修复程度或较为有限，总体依然偏弱。1月居民短期贷款同比增速显著下 《流动性周报：2023年伊始流动复苏 已“崭露头角”—投资策略周报》 -2023.2.5 《正反面案例解读：2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情—投资策略周报》-2023.2.5 《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻—投资策略专题》 -2023.2.5 滑；同时居民存款新增存款创历史新高，或反映疫后复苏初期，消费能力尚未起来之前，居民防御性储蓄意愿依然较强。这恰与我们此前报告《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》中，有关新加坡疫后消费复苏路径的案例相一 致。显然，此前我们对于“消费过分乐观的市场预期”担忧再次得到验证。（2） 房地产风险仍有待化解。居民中长期贷款同比跌幅扩大，或一定程度上反映出房 地产风险依然高企，或进一步强化“宽货币”预期，降息、降准依然可期。 市场剩余流动性如期回升，且动力十足 2023年1月M1增速已迅速恢复至2022年7月6.7%的阶段高点，且短融存量增 速亦降至13.4%，且连续5个月放缓。我们流动性框架下的核心指标：“M1%-短融%”回升至-6.7%，创下2021年12月以来的阶段性高点，或反映市场剩余流动性已明显改善，将有望支撑持续性较长的“春季躁动”行情。 坚定成长风格或将是2023H1A股市场主线 综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的动力依然明显，“躁动反攻”行情下，成长与价值或均将受益。然而，基于货币及信贷数据对于经济基本面的前瞻指引性，消费由弱转强的动力尚需居民薪资、就业改善，显然，在此之前，制造业受益于成本端回落、内需修复及外需环比改善，生产、扩张意愿 明显增强，其复苏逻辑较消费“更硬”。因此，基于我们的风格投资时钟框架， 成长风格或拥有更强的持续性与弹性：不仅受益于流动性及风险偏好的高敏感度，带来估值弹性扩张；而且制造业率先且强劲复苏的逻辑也将对成长风格基本面形成明显支撑。 风险提示：房地产风险化解慢于预期、消费能力回升弱于预期、M1及中长期 企业信贷回升的持续性较差。 策略研 究 投资策略点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、货币及信贷总量数据背后的“三大启示”3 2、从信贷结构透视国内经济驱动：制造业复苏或“一枝独秀”3 3、市场剩余流动性如期回升，且动力十足3 4、坚定成长风格或将是2023H1A股市场主线4 5、风险提示5 图表目录 图1：2023年1月社融存量增速为9.4%4 图2：企业中长期贷款快速回升，而居民中长期贷回落5 图3：2023年1月M1同比6.7%，向M2收敛5 2023年1月社融及新增人民币贷款规模分别5.98万亿及4.9万亿，均超过市场 一致预期的5.68万亿和4.08万亿；M2同比增长12.6%，创下2016年4月以来新高。显然，2023年1月货币及信贷数据迎来了“开门红”，具体分析如下： 1、货币及信贷总量数据背后的“三大启示” 就总量而言，新增社融规模虽超市场预期，但同比略减少约1,900亿，究其原因： 一方面，外币贷款-131亿，同比减少约1,000亿，不过，环比则明显改善近5,000亿，或反映2023Q1我国贸易增速虽同比总体放缓，但环比2022Q4将有望实现明显改善；另一方面，短期融资同比减少约900亿，同比下降7.7%，随着疫情冲击影响逐步缓解，企业运营能力或开始有所改善，对于短期资金的周转需求显著下降。此外，“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，政策面或维持宽货币。 2、从信贷结构透视国内经济驱动：制造业复苏或“一枝独秀” 就结构而言，好坏参半，且符合我们框架下的预期。（一）向好的方面包括：（1）企业中长期贷款增速明显回暖，意味着制造业生产、投资动力明显增强。2023年1月企业中长期贷款同比增长66.67%，相比过去十年“1月”同期数据，分位数高达90%，仅次于2016年的最高水平。既兑现了2023年初银行信贷工作座谈会强调需要“适度靠前发力”的政策预期，亦增强了工业用电回暖预期，强化了制造业复苏逻辑。（2）短期融资增速显著回落，或形成企业生产扩张的充分条件。1月短融增速环比12月的144.8%显著回落。基于前文分析结论，企业运营能力明显修复，意味着内生性现金流回升，或形成未来企业生产扩张的充分条件。（3）M1明显回升，或反 映“宽货币”已向“宽信用”通畅传导。1月M1同比增速为6.7%，增速环比上月跃升3pct，意味着企业愿意“肯花钱”甚至“贷款花钱”，或进一步强化国内经济复苏预期及动力。 （二）不容乐观的方面包括：（1）消费意愿修复程度或较为有限，总体依然偏弱。1月居民短期贷款规模341亿，环比12月-113亿虽有边际改善，但同比增速则显著下滑66.1%，降幅进一步扩大。事实上，尽管春节黄金周期间，消费迎来“困境反转”，但2023年1月居民存款新增高达6.2万亿元，剔除年终奖发放的周期性因素外，依然创下历史新高，或反映疫后复苏初期，消费能力尚未起来之前，居民防御性储蓄意愿依然较强。这恰与我们此前报告《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》中，有关新加坡疫后消费复苏路径的案例相一致。显然，此前我们对于“消费过分乐观的市场预期”担忧再次得到验证：消费场景恢复，带来的超储率回 落偏平坦，对于消费边际提振或较为有限，静待消费能力回升，消费复苏的动力方有望明显增强。（2）房地产风险仍有待化解。1月居民中长期贷款规模约2,231亿，依然低于2022Q3约2,500亿均值水平；同比下滑69.9%，跌幅扩大15.2pct，或反映剔除2022Q4疫情冲击期间的异常值外，房地产修复也并未形成向好趋势，甚至可能仍在探底。这或一定程度上反映出，房地产风险依然高企，或进一步强化“宽货币”预期，降息、降准依然可期。 3、市场剩余流动性如期回升，且动力十足 我们在《2023年伊始流动复苏已“崭露头角”》报告中已经展示了2022年国内 市场剩余流动性情况，即-2.8万亿的资金净流出，处于历史底部水平；同时，基于我们的流动性框架的四大逻辑：一是国内货币政策总体或偏宽松；二是海外货币政策紧缩对国内流动性影响或呈中性；三是M1或重回上行通道，并有望向M2收敛；四是企业短融或呈现趋势性明显下降，亦预判了2023H1国内市场流动性有望趋势性明显回升。事实上，2023年1月M1增速已迅速恢复至2022年7月6.7%的阶段高点，且短融存量增速亦降至13.4%，且连续5个月放缓。我们流动性框架下的核心指标：“M1%-短融%”回升至-6.7%，创下2021年12月以来的阶段性高点，或反映市场剩余流动性已明显改善，将有望支撑持续性较长的“春季躁动”行情。 4、坚定成长风格或将是2023H1A股市场主线 综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的动力依然明显，“躁动反攻”行情下，成长与价值或均将受益。然而，基于货币及信贷数据对于经济基本面的前瞻指引性，消费由弱转强的动力尚需居民薪资、就业改善，显然，在此之前，制造业受益于成本端回落、内需修复及外需环比改善，生产、扩张意愿明显增强，其复苏逻辑较消费“更硬”。因此，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格或拥有更强的持续性与弹性：不仅受益于流动性及风险偏好的高敏感度，带来估值弹性扩张；而且制造业率先且强劲复苏的逻辑也将对成长风格基本面形成明显支撑。 图1：2023年1月社融存量增速为9.4% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：企业中长期贷款快速回升，而居民中长期贷回落图3：2023年1月M1同比6.7%，向M2收敛 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 5、风险提示 （1）房地产风险化解慢于预期；（2）消费能力回升弱于预期；（3）M1及中长期企业信贷回升的持续性较差。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国