储能行业策略报告：储能集成：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”

证券研究报告 行业评级：领先大市-A 储能集成：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀” ——储能行业策略报告 王哲宇安信证券研究中心 电力设备与新能源行业联席首席分析师 SAC执业证书编号：S14505211200032023年2月12日 集成环节是对接上下游且负责安全的关键环节，技术、渠道、资金铸造集成环节三重壁垒。储能集成企业是项目建设的承包方，同时也是安全第一负责人，其职责体现为：以渠道优势对接上下游，以资金优势缓冲高投入，以品牌优势建立行业口碑。随着产业的逐步成熟，盈利机制理顺，马太效应将越发明显。技术端：对电网理解能力和系统配套能力要求高，无相关技术经验积累的企业追赶困难。渠道端：下游客户较固定，国内主要是五大六小发电集团及两网企业，海外主要是大型EPC企业。下游客户对安全要求高，招标均要求有项目建设经验，合作稳定性高，且可逐步建立品牌口碑。资金端：大储项目建设成本高，垫资要求高，参与企业均为实力雄厚并在项目/客户资源有相关积累的企业。 海外注重性能，国内注重成本。国内和海外储能发展差异大，主要是因为产业的不同生命周期所致。海外储能项目建设有足够盈利空间，因此下游业主注重性能而不仅仅是单纯比较成本。国内由于新能源强制配储政策，央企运营商将储能作为“路条费”进行考量，因此成本为最关键考量要素。随着光储平价到来，我们判断性能会逐渐成为业主的核心关注问题。 集成环节近期格局分散，远期强者恒强。集成环节主要存在三大派系：以宁德时代、阳光电源等为代表的一体化跨国经营企业；以南网科技、海博思创为代表的地方资源型企业；以阿特斯、天合、远景等为代表的渠道复用型的新能源企业。激烈竞争下，国内集成环节盈利能力承压，未来几年行业将迎来洗牌再集中，具备技术、经验、规模优势的厂商将脱颖而出。 投资建议：储能企业个股关注的指标：有效订单>外部赋能>收入占比>利润兑现，重点关注有客户资源和项目积累的储能集成公司。重点关注储能集成龙头阳光电源，国网/南网的主流供应商及深耕海外渠道的科陆电子，以及集成一线企业科华数据，建议关注脱胎广东电研院背靠南方电网的南网科技。 风险提示：行业政策推进不及预期，储能成本居高不下，行业竞争价格导致盈利低于预期，新技术替代风险等 1策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局 2地位：储能项目的“渠道商”与“负责人” 3壁垒：“技术”“渠道”“资金”铸造三重壁垒 4格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀” 5风险提示 储能板块在2021年下半年开始关注度提升。储能板块在2021年前受市场关注度较低，一方面市场规模小，另一方面是新能源尚未进入平价阶段，储能还不是必备品且不具备经济性。2021年随着国内出台配套政策要求新能源强制配套储能并且设定2025年发展目标，产业对储能的重视程度上升，且2020-2022年光伏量价齐升，新能源的关注度也逐步由“新能源平价”进入“新能源+储能平价”阶段。资本市场的讨论经历了：“强制配储带来需求提升”——“储能经济性不足可能导致需求不及预期”——“光伏需求无限，储能是新能源突破消纳瓶颈重要手段”——“招标落地强化产业趋势”——“储能经济性何时到来”等过程。 图：储能板块复盘：始于2021年6月，强化于2022年5月 130% 100% 70% 2021Q2:33% 【PCS】锦浪科技：103% 【电芯】欣旺达：68% 【电芯】宁德时代：66% 【PCS】固德威：62% 【集成】阳光电源：61% 2021Q3:24% 【PCS】上能电气：126% 【PCS】盛弘股份：106% 【PCS】科士达：89% 【PCS】德业股份：76% 【磁材】伊戈尔：63% 2021Q4:9% 【电芯】鹏辉能源：72% 【集成】同力日升：63% 【集成】金盘科技：50% 【集成】新风光：46% 【集成】万里扬：36% 2022Q1:-21% 【电芯】鹏辉能源：0% 【温控】申菱环境：-4% 【PCS】禾迈股份：-6% 【配套】祥鑫科技：-6% 【PCS】锦浪科技：-9% 2022Q2:24% 【电芯】派能科技：159% 【PCS】禾迈股份：85% 【PCS】德业股份：85% 【PCS】昱能科技：68% 【PCS】科士达：66% 2022Q3:-6% 【配套】祥鑫科技：52% 【PCS】德业股份：50% 【PCS】科士达：50% 【集成】科华数据：37% 【PCS】盛弘股份：30% 2022Q4:-6% 【PCS】盛弘股份：43% 【配套】祥鑫科技：26% 【PCS】科士达：26% 【PCS】上能电气：23% 【集成】科华数据：18% 40% 10% 7月，国家能源局下发 《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，在此之前，各省出台新能源强配储能政策。 10月19日，华为中标中东1.3GWh储能项目，标志着巨头企业加速储能布局。 2月俄乌战争开始，4月开始欧洲能源价格飙涨，储能应急性及经济性提升，户储需求爆发。 6月逐步进入国内大储招标旺季，大储项目招标持续超预期。 2021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/1 -20% 储能指数万得全A 储能个股2021年和2022年分化严重，背后反映的是资本市场关注点从“主题”到“业绩”。以45只储能个股历史走势进行比较，部分个股在2021年和2022年走势分化严重。在2021年偏主题的个股在2022年大幅走弱，而2022年走强的基本是业绩、订单陆续兑现的公司，如派能科技、科士达、科华数据、盛弘股份、英维克等。2022年储能板块走强持续时间更长，导致一线往二三线扩散，但增量个股无论是涨幅空间还是持续时间都远弱于头部企业，新进入者越来越多，资本市场也逐步“审美疲劳”。 表：近两年年度区间涨幅大幅跑赢板块的个股比较表：近两年分化严重个股比较 证券简称 2021Q2-4 2022Q2-4 2021Q2-2022Q4 德业股份 248% 128% 895% 上能电气 190% 88% 237% 新风光 130% 80% 103% 鹏辉能源 125% 82% 396% 英维克 114% 48% 155% 科华数据 113% 129% 165% 盛弘股份 96% 138% 213% 科士达 96% 246% 355% 金盘科技 92% 105% 122% 锦浪科技 82% 40% 204% 固德威 78% 70% 120% 同飞股份 60% 126% 63% 阳光电源 50% 24% 56% 陕鼓动力 47% 49% 40% 永福股份 32% 27% 69% 德赛电池 32% 29% -4% 同力日升 29% 77% 31% 证券简称 2021Q2-4 2022Q2-4 2021Q2-2022Q4 禾望电气 200% -8% 91% 首航高科 117% 6% 46% 星云股份 87% 3% 37% 万里扬 87% 8% 13% 青鸟消防 80% 1% 32% 国安达 69% -34% 5% 智光电气 34% -1% 3% 中国天楹 26% 3% 12% 科信技术 -24% 157% 48% 威腾电气 -17% 100% 39% 南网科技 -16% 274% 108% 申菱环境 -6% 59% 23% 普利特 5% 39% 11% 派能科技 14% 104% 100% 德宏股份 16% 123% 143% 科陆电子 27% 107% 144% 南都电源 36% 96% 95% 电池 PCS 热管理 消防 集成 价值量 约70% 10%-15% 3%-5% 1%-3% 100% 龙头市占率 2021年全球出货量CR4接近79%，宁德时代为首位，市占率约25% 2021年国内厂商出货量CR5超过60%，阳光电源为首位，市占率约20% 龙头企业英维克市占率超过40% 青鸟消防、威海广泰和天广中茂等头部企业市占率不到3% Fluence、Tesla、阳光电源等头部厂商全球市占率在10%上下 产品差异 电芯能量、充放电次数、电池一致性 技术稳定性、成本控制、使用业绩和案例 温控均匀性、运行稳定性、全生命周期能耗 探测部分、火灾抑制部分、联动部分 技术成熟度、稳定性、安全性 竞争壁垒 技术及资金 供应链及渠道 技术 渠道 渠道及资金 环节 证券简称 市值（亿元） 2022E 净利润 2023E 2022E PE 2023E 集成 科陆电子 158 0.6 2.5 260.3 62.4 表：储能仍处导入期，针对某一环节的绝对壁垒及终局推演都言之过早，只能跟踪订单兑现持续超预期的公司，继而给予高估值 PCS 盛弘股份 136 1.8 2.9 75.5 47.0 PCS 上能电气 162 1.1 3.5 147.5 46.8 热管理 英维克 152 2.3 3.4 65.1 45.1 集成 金盘科技 166 2.9 4.9 57.4 33.9 热管理 同飞股份 85 1.5 2.6 55.6 32.8 集成 科华数据 214 4.9 6.6 44.0 32.5 集成 阳光电源 1791 31.8 55.4 56.4 32.4 集成 科士达 310 6.4 9.9 48.6 31.2 集成 新风光 62 1.4 2.2 43.2 28.6 电芯 鹏辉能源 330 6.6 12.6 49.7 26.1 消防 国安达 47 1.0 2.0 47.8 24.1 消防 青鸟消防 171 6.3 8.4 26.9 20.2 电芯 派能科技 505 11.0 24.2 45.8 20.8 数据来源：wind，CNESA，IHSMarkit，安信证券研究中心（截至2023/2/10，盈利预测均来自于wind一致预期） 2023年储能板块个股选择的核心指标：有效订单>外部赋能>收入占比>利润兑现。 2023年行业预计迎来爆发，订单溢出使二线企业有崛起机会，但有效订单才是衡量指标。近三年储能节奏： 2021年行业启动年，2022年订单兑现年，2023年需求爆发年。行业需求快速起量导致订单外溢，众多新进入者有望通过低价、渠道复用等方式实现从0到1的突破，但部分企业订单存在转包、代工等现象，“有效订单”（自主设计、生产、制造）才是衡量标准。 行业格局未定，巨头入局及赋能或重塑产业。储能现阶段市场规模小，即使是头部企业也尚未体现出明显的规模优势，而储能又是资金、渠道、品牌依赖严重的产业，巨头企业亲自下场或赋能相关公司能够体现出明显的相对优势，也给未来可持续发展带来更大想象空间。 储能可能到2025年前都处于导入期。储能中期增速中枢可做定性判断，但低基数及产业不成熟使增速可预测性弱且波动大（类似20年前的光伏）。收入占比提升是企业实现业务转型的重要观测指标，储能企业的业绩及订单跟踪往往是跟踪一年兑现一年，收入占比是实现估值跳跃的重要指标。 大储盈利关注海外和国内大型央企项目。海外项目经济性驱动制造业利润，国内示范性项目给予制造业溢价。海外利润高低是评估项目竞争力重要指标，国内储能业务利润兑现度取决于国内大型央企项目占比。 在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。储能板块有三个核心矛盾没变：行业可持续高增长的确定性与企业订单持续高增的不确定性；全球储能商业模式逐步理顺的确定性与企业利润兑现的不确定性；各环节强者恒强的终局与竞争格局演绎的不确定性。2023年沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。产业处于初期阶段，选择具备长期竞争力企业，现阶段确实存在根据历史经验的“按图索骥”式的终局推演，只能在朦胧中坚定，在跟踪中强化。此外，现有格局仍存在 巨大变数，2023年同样应注重有预期差的二线黑马，这与2022年“预计订单增加”有本质区别，2023年行业高增下的订单兑现会是真正的“试金石”。 表：近三年储能行业发展节奏演绎 项目 2021年 2022年 2023年 行业节