北交所新股申购报告：艾能聚：分布式光伏电站投资为核心，黑硅电池片主营外销

2023年02月12日 北交所研究团队 相关研究报告 《明阳科技837663.BJ：汽车座椅调节件小巨人，拟扩产加速国产替代—北交所新股申购报告》-2023.2.10 《峆一药业430478.BJ：深耕医药中间 体，逐渐布局CDMO—北交所新股申购报告》-2023.2.10 《“复瑞彤”、“波开清”拉升毛利， 2022年业绩增41.22%～60.48%—北交 所信息更新》-2023.2.10 艾能聚834770.BJ：分布式光伏电站投资为核心，黑硅电池片主营外销 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 公司情况：分布式光伏电站为核心，2021年该业务营收+57.15% 艾能聚成立于2010年，近年来大力发展新的核心业务自持分布式光伏电站开发业务，2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达57.15%，业务毛利率维持高位约70%。截至2022H1共持有190个分布式光伏电站，累计装机容量达到118.38MW。艾能聚生产多为BSFP型多晶黑硅电池，主要用于加工光伏组件。近年来海外疫情缓解，多晶硅电池片市场需求回暖。近年艾能聚注重研发，目前已取得83项专利，其中发明专利8项。 行业：全球光伏年增装机预计超220GW，结算电价与收益率有望进一步提升光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。从2010年至2020年，光 伏发电度电成本下降了约90%；2021年6月，我国光伏发电步入“平价”时代。近年来，基于光资源的广泛分布和光伏发电应用灵活性的特点，我国光伏发电在应用场景上与不同行业相结合的跨界融合趋势愈发凸显。预计“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将超75GW，全球光伏年均新增装机将超220GW。随着新型电力系统的建设与市场完善，用户侧逐步承担费用，终端电价提高，光伏电站的结算电价与项目收益率有望进一步提升。此外，2021下半年以来，全国绝大部分省份陆续出台分时电价政策、上调大工业电价，引起度电收入反弹，发电毛利率可能随之大幅增加。我国太阳能电池片产量目前位列全球第一。从市场需求的角度来看，首先印度等国家光伏电站建设市场空间较大，且较为关注电站建设成本；此外存量多晶电站对多晶电池片的年均需求量提供基本需求约1.14GW-1.52GW。 估值对比：净利率高于可比公司均值，发行价对应2021发行前PE为14.0X，低于同行业可比公司PE2021中值66X 艾能聚的净利率基本高于同行业可比公司均值，2022前三季度达到17.21%。艾能聚期间费用率低于均值，研发试制产品销售结转成本使得研发费用占比较低，与同行业中天合光能、拓日新能及晶澳科技的研发费用较为相似。本次募资用于光伏电站建设，建设期2年，计划运行25年。项目建成后，新增光伏装机容量50MW，占2021年公司装机容量43.75%。艾能聚嘉兴地区在手订单及已签署合作意向分布式光伏电站项目共47个，设计容量达56.89MW，占募投项目容量113.78%。本次发行价5.98元/股，对应2021年经营情况的发行前PE为14.0X，稀释后PE为16.6X，都低于同可比公司PE2021中值66X和行业最近年中值PE31X，建议关注与申购。 风险提示：原材料价格波动风险、新股破发风险、产业政策变化风险。 新股研 究 开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告 目录 1、公司：主要增长点为分布式光伏电站，近两年营收+30%4 1.1、发展历程：浙江省科技型中小企业，年产量500MW4 1.2、业务梳理：分布式光伏电站的投资运营为核心，已取得83项专利4 1.3、财务情况：2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达57.15%7 2、行业：跨界融合凸显，全球光伏年增装机预计超220GW11 2.1、概念解析：光伏电站=集中式+分布式，日常运营维护为智能化监控11 2.2、发展趋势：光伏发电步入“平价”时代，工商业类成本有望继续下降14 2.3、行业空间：我国年新增光伏装机超75GW，存量多晶电站+印度市场14 2.4、竞争格局：净利率高于可比公司均值，研发费用与拓日新能较相似16 3、发行情况：本次拟募资1.8亿元，新增光伏装机容量50MW18 3.1、募投项目：光伏电站建设项目，嘉兴在手订单是募投总容量113.78%18 3.2、估值对比：发行底价对应2021发行前PE14.0X，低于同行业可比公司中值PE202166X18 4、风险提示19 图表目录 图1：艾能聚的实际控制人是董事长、总经理姚华4 图2：2016年，艾能聚的业务线向下游拓展延伸4 图3：公司产品和服务覆盖了光伏产业链中除了晶体硅生产、硅锭、硅片生产和光伏组件生产之外的大部分环节5 图4：艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营、开发及服务和晶硅太阳能电池片5 图5：分布式光伏电站投资运营分为“全额上网”和“自发自用、余电上网”两种模式6 图6：年度平均光电转换率稍下滑6 图7：晶硅电池片单价在2020年下滑34.97%6 图8：公司的核心业务是分布式光伏电站投资运营，毛利贡献逐年加大7 图9：2021年后，营收同比增长率基本稳定在30%7 图10：2020-2022H1单价呈现下滑趋势8 图11：2022H1单价上行，接近2019年单价8 图12：2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达到57.15%8 图13：晶硅电池片销量在2020年下滑12.63%9 图14：晶硅电池片单价在2020年下滑34.97%9 图15：收入来源主要为直供终端模式，贸易商模式占比逐年升高9 图16：2019年第四季度收入占比较低10 图17：2021年，第一季度占比最高，第四季度占比最低10 图18：2020年晶硅太阳能电池片的毛利率跌至-8.85%10 图19：2020年后毛利率回升11 图20：2020年后净利率恢复11 图21：2020年以来的期间费用率逐年下滑11 图22：分布式光伏发电特指在用户场地附近建设，用户侧自发自用，多余电量上网13 图23：十四五期间全球光伏新增装机预计超过220GW15 图24：2021年，国内光伏新增装机54.88GW（+13.9%）15 图25：选择芯能科技、拓日新能、亿晶光电、晶科能源、爱旭股份作为对比标的16 图26：芯能科技毛利率最高17 图27：除2020年外，艾能聚的净利率高于均值17 图28：芯能科技期间费用率最高，艾能聚最低18 图29：艾能聚研发费用率低于均值18 表1：2020年度晶硅电池片销售下降的主要原因是销售单价的下降幅度较大9 表2：光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站12 表3：目前大规模量产电池技术主要有常规铝背场电池、PERC电池、TOPCon电池、异质结HJT电池、IBC电池13 表4：艾能聚加快电站开发投资的步伐，增强了盈利能力16 表5：募集资金扣除发行费用后全部用于光伏电站建设项目18 表6：发行价对应的PE均低于同行业可比公司PE2021均值与中值19 表7：发行底价对应2021年经营情况的发行前PE为14.0X，低于同行业可比公司PE2021中值66X19 1、公司：主要增长点为分布式光伏电站，近两年营收+30% 1.1、发展历程：浙江省科技型中小企业，年产量500MW 艾能聚成立于2010年8月，2012年销售额已超亿元，2015年被浙江省科学技术厅认定为浙江省科技型中小企业，2015年12月在新三板成功挂牌，是一家以分布式光伏电站的投资运营为核心，并开展光伏产品制造等业务的清洁能源服务商，专业从事分布式光伏电站投资运营、分布式光伏电站开发及服务和晶硅太阳能电池片的研发、生产和销售。目前，公司厂房面积达到17000平方米，年产量500MW。 从股权结构来看，艾能聚股权较为分散，不存在单独持股比例在30%以上的股东，因此不存在控股股东。公司董事长、总经理姚华先生为新萌投资、诺尔商务、诺业商务、新萌制衣、新创制衣的实际控制人，间接控制公司36.002%的股份。同时，根据姚华与张良华、钱玉明签署的《一致行动协议》，姚华可支配张良华、钱玉明持有的11.2011%和7.4487%的股份。因此，实际控制人姚华合计控制54.6518%的股份，是公司实际控制人。艾能聚设有17家全资子公司。 图1：艾能聚的实际控制人是董事长、总经理姚华 资料来源：招股说明书 1.2、业务梳理：分布式光伏电站的投资运营为核心，已取得83项专利 成立之初，艾能聚专注于晶硅太阳能电池片产品，2016年开始探索分布式光伏电站开发业务，并在近年来大力发展该业务。 图2：2016年，艾能聚的业务线向下游拓展延伸 2010年成立之初 2016年起 目前 •专注于多晶硅太阳能电池片的研发、生产及销 •在现有业务的基础上，向下游分布式光伏电站 •持续加大分布式光伏电站投资运营的力度，进 售 业务拓展 一步丰富了在分布式光 •从事以分布式光伏电站为主的清洁能源投资、 伏应用领域的产品和服务 开发和服务 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 经过多年的研发投入，公司产品性能、技术路线日益成熟，在分布式光伏领域具有较强的综合竞争实力，目前已取得83项专利，其中发明专利8项。 艾能聚的产品和服务覆盖了太阳能电池片生产，分布式光伏电站投资、开发、建设、并网等和电站运营及维护的大部分环节。 图3：公司产品和服务覆盖了光伏产业链中除了晶体硅生产、硅锭、硅片生产和光伏组件生产之外的大部分环节 晶体硅生产 硅锭、硅片生产 太阳能电池片生产 光伏组件生产 分布式光伏电站投资、开发、建设、并网等 电站运营及维护 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 目前艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营、开发及服务和晶硅太阳能电池片生产。 图4：艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营、开发及服务和晶硅太阳能电池片 分布式光伏电站投资运营 •公司自行投资建设并运营分布式光伏电站，与用电客户签订20年左右的能源管理合同或购售电协议，从中获得稳定的光伏发电收入。 •整个业务流程3-6个月 分布式光伏电站开发及服务 •为屋顶业主方开发分布式光伏电站服务业务，即公司面向广大工商业企业客户提供分布式光伏电站建设相关的产品和服务，具体包括屋顶资源开发、分布式光伏电站整体方案设计、光伏组件、逆变器等主要材料支持、并网支持、运行维护等服务。 •近期快速发展，是未来公司的主要盈利增长点之一 晶硅太阳能电池片 •为太阳能发电单元，是利用光生伏特效应将太阳的辐射光能通过半导体材料转化为电能的一种器件。 •主要应用于太阳能电池组件，最终应用于大型地面集中式光伏电站、工商业屋顶分布式光伏电站和户用分布式光伏电站。 •各工序均不涉及外协加工，主要客户包括爱康科技、温州旭晶等 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 在分布式光伏电站业务方面，公司从光伏电站的设计、安装、运维等方面进行探索研发，提升光伏系统的发电效率；搭建了光伏电站监测系统和运营云服务平台，通过云平台的大数据分析、电站的实际建设运行状况监测，为分布式电站的运营、 维护提供了更加全面有力的数据支撑，以进一步提高光伏电站的运营、维护及管控效率。 图5：分布式光伏电站投资运营分为“全额上网”和“自发自用、余电上网”两种模式 资料来源：招股说明书 截至2022年6月30日，公司共持有190个分布式光伏电站，累计装机容量达到118.38MW，在嘉兴以及浙江地区形成了一定的影响力和知名度。2021年，公司分布式光伏电站年发电量113,170.81MWh，即1.13亿度电，相当于节约近3.42万吨标准煤。2019年以来，艾能聚分布式光伏电站累计发电量341,886,419MWh，约3.41亿度电，相当于节约近10.34万吨标准煤。 在晶硅电池片业务方面，艾能聚生产的多为BSF多晶黑硅电池，主要用于加工光伏组件，并最终应用于光伏电站建设。 公司对晶硅太阳能电池片生产工艺及技术不断改造和