内生外延构建优势，布局新品加速成长

内生外延构建优势布局新品加速成长 ——天孚通信（300394.SZ）通信/通信设备 公司研 究 深度报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 公司定位光器件整体解决方案提供商，厚积薄发，在该领域积淀近20年。受益于全球通信行业的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，CAGR超过了20%，并保持较高的利润率。 公司重视其在该领域的研发投入。公司以苏州为总部和研发中心，日本、深圳作为研发分支，研发费用占比为10%左右，研发专利数量持续提升。 公司推进全球化布局，针对大客户采取直销的模式。公司以江西作为量产 基地，保障了产品规模化量产交付，与此同时公司已启动建立东南亚生产 基地。并在中国香港、深圳、武汉等地和日本、美国等国家相继设立分、子公司，形成立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 公司采用内生外延的发展模式，不断拓展产品品类。公司目前主要聚焦光无 源器件和光有源器件，目前已经形成了13条产品线和8大解决方案，构建平台型解决方案提供商。 在流量持续增长的背景下，受益于电信和数通两大市场的发展，光模块出货量逐年提升，并在技术层面不断更新迭代，进而带动上游光器件市场需求保持稳定增长。 运营商大力推进5G基站建设，5G基站对光模块的建设需求远高于4G基站，与此同时5G网络需要更多的基站才能实现覆盖。与此同时5G千兆光网升级推动光模块用量提升。 受益于云计算技术的发展，全球数据中心市场规模稳步提升，数通光模块市场规模呈现出快速增长的趋势，从2016年的31.55亿美元增长到2021年的43.77亿美元，年复合增长率高达6.77%。 公司充分受益于光通信行业的快速发展，出货量不断提升。 公司紧跟行业趋势，不断布局新兴业务，全力保障公司长期的发展。 公司高瞻远瞩，提前卡位布局高速光引擎技术，保持技术领先优势。光引擎应用场景丰富，包括400G、800G等传统高速光模块、CPO交换机以及更多光互连领域。价值量与公司之前产品相比明显提升。 公司复用光通信领域的积累，布局激光雷达产业链，能为激光雷达厂商定制提供符合性能要求的光器件产品，目前已为部分激光雷达厂商提供小批量产品交付，并组织专人跟进，有望享受激光雷达市场高速增长红利。 投资建议：公司作为光器件龙头，持续扩张新的品类，全力打开公司增长的第二曲线。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司35倍PE， 给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期的风险：若光通信行业需求不及预期，公司可能无法持续实现业绩增长。新产品业务发展不及预期风险：如果公司该部分新领 域产品未来拓展不达预期，可能无法对公司长期业绩产生正向作用。汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，会受到外汇波动的影响。 指标2020A2021A2022E2023E2024E 财务指标预测 营业收入（百万元）873.451,032.391,205.201,464.961,809.14 增长率（%）67.03%18.20%16.74%21.55%23.49% 归母利润（百万元）279.12306.39398.71447.83508.03 增长率（%）67.55%9.77%30.13%12.32%13.44% 净资产收益率（%）20.35%13.13%15.67%16.19%16.80% 每股收益(元)1.410.791.021.141.29 PE23.2341.5132.2328.7025.30 PB4.745.495.054.644.25 资料来源：公司财报（2022年数据为估值模型预测数据），申港证券研究所 评级买入（维持） 2023年02月09日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张建宇研究助理 zhangjianyu@shgsec.com SAC执业证书编号：S1660121110002 交易数据时间2022.02.09 总市值/流通市值（亿元） 142/129 总股本（万股） 39275.7 资产负债率 12.32% 每股净资产（元） 6.32 收盘价（元） 32.72 一年内最低价/最高（元） 18.18/37.88 公司股价表现走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 内容目录 1.领先的光器件平台型综合解决方案提供商4 1.1公司股权架构稳定子公司分工明确5 1.2公司管理层行业经验丰富股权激励落实利益共享机制6 1.3公司持续增加研发投入定增募集加快产品落地7 1.4公司采用“直销+大客户”模式聚焦光无源产品线8 1.5公司光器件销量高速增长盈利能力表现良好9 1.6公司成本控制良好利润率保持较高水平10 1.7公司毛利率处于行业优秀水平经营效率较高11 2.光器件行业需求保持高速增长12 2.15G建设拉动光模块需求增长12 2.2数通行业发展拉动光模块需求13 2.3光通信产业链快速发展带动相关产业公司发展14 2.4高速光引擎成为产业发展趋势16 2.5公司布局高速光引擎技术17 3.激光雷达市场欣欣向荣18 3.1激光雷达市场呈现高速增长18 3.2机械式激光雷达占比较高技术路线持续迭代19 3.3光模块与激光雷达在技术上存在相似性20 3.4公司利用自身积累布局激光雷达产业链21 4.盈利预测和投资建议21 4.1盈利预测21 4.2投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权架构图5 图3：公司历年研发支出情况7 图4：公司历年研发人员情况7 图5：公司前五大客户销售收入占比8 图6：公司产品营收占比情况9 图7：公司海内外营收占比情况9 图8：公司光通信元器件产量情况9 图9：公司光通信元器件销量情况9 图10：公司历年营收情况10 图11：公司历年归母净利润情况10 图12：公司历年毛利率和净利率10 图13：公司历年三费情况10 图14：公司各产品线毛利率情况11 图15：公司海内外毛利率情况11 图16：天孚通信与可比公司毛利率对比11 图17：天孚通信与可比公司净利率对比11 图18：天孚通信与可比公司流动比率对比11 图19：天孚通信与可比公司速动比率对比11 图20：天孚通信与可比公司存货周转天数对比12 图21：天孚通信与可比公司应收账款周转天数对比12 图22：5G基站历年新建情况12 图23：4G和5G基站架构区别13 图24：全球电信侧（不包含FTTX光纤接入）光模块市场规模13 图25：10GPON支持不同的FTTx场景13 图26：全球FTTx光模块市场规模13 图27：全球数据中心市场规模及增速14 图28：国内数据中心市场规模及增速14 图29：全球数据中心光模块市场规模及增速14 图30：光通信产业链情况15 图31：全球光模块厂商排名变化情况15 图32：2020年全球光模块市场格局15 图33：光模块成本结构情况16 图34：光模块三种形态的结构示意图16 图35：光模块三种形态比较16 图36：CPO市场规模预测17 图37：公司高速光引擎产品17 图38：激光雷达基本结构18 图39：全球激光雷达市场规模及增速19 图40：2021年全球激光雷达市场份额19 图41：不同技术路线激光雷达市场份额20 图42：不同波长激光雷达市场份额20 图43：光模块内部结构图21 图44：激光雷达内部结构图21 图45：公司上市以来市盈率PE(TTM)变动情况23 表1：公司产品概览5 表2：子公司情况6 表3：公司高管情况6 表4：2021年股权激励计划限制性股票行权安排7 表5：公司定增项目情况8 表6：公司细分业务盈利预测22 表7：PE估值法23 表8：公司盈利预测表24 1.领先的光器件平台型综合解决方案提供商 公司定位于光器件整体解决方案提供商，厚积薄发，在该领域积淀近20年。 公司成立于2005年，于2011年更名为苏州天孚光通信股份有限公司，主要生产氧化锆陶瓷套管产品。 2015年，公司于深圳创业板上市，募集资金用于建设“高速光器件”项目。 2020年以来，公司陆续收购日本TFF株式会社和北极光电（深圳）有限公司，丰富公司在光学透镜模具、光学镀膜等方面的技术积累。 公司积极布局新领域，利用现有技术平台，扩展光器件产品在激光雷达和医疗检测领域的应用，持续助力公司业绩增长。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司拥有13条产品线，8大解决方案。13条产品线主要分为无源器件产品线和有源器件产品线。 无源器件产品线：公司以氧化锆陶瓷产品起家，并向下游拓展至光纤适配器和光收发组件，形成公司早期三大主要产品。随后公司通过研发、并购等方式横向发展，扩展了隔离器、模具注塑、光纤透镜等产品线。并通过不断整合技术与产品，发展成为平台型产品提供商。 有源器件产品线：2015年上市后，公司开始发展有源器件产品线，并建立了OSAOEM/ODM以及BOX/TO封装两条产品线。2021年公司为抓住时代风向，延伸产业链，进一步扩充高速光引擎产业链，其主要瞄准400G、800G高速率 通信市场，未来可应用在包括激光雷达，医疗检测等下游非通信领域。 表1：公司产品概览 类型产品线名称主要应用 氧化锆陶瓷光纤适配器、光收发接口组件、光纤衰减器光纤适配器传输网、数据中心、接入网 光收发组件OSA组件、各类光收发接口 CNC精密金属件OSAReceptacle金属零件、光通讯模组用金属零件 模具注塑高精密模具设计和制造解决方案、光纤连接器、适配器定制化设计与制造解决方案 无源隔离器同轴光器件、BOX封装光器件器件 光线透镜阵列光模块、有源主动光缆、光传输线缆 线缆连接器FA多通道与保偏光纤器件设计与精密制造技术解决方案、100G/400G高速光模块及AOC线缆连接解决方案 镀膜及光学元器件光通信领域高精度高可靠性镀膜定制化服务 AWGMUX/DeMUX100G/200G/400GCWDM、Lan-WDM等光模块应用 FA/PM产品线高速光引擎用零组件、ITLA可调谐激光器用有源OSAOEM/ODMLTE光模块、数据中心模块、10GPON光模块器件BOX/TO封装数据中心、5G前传 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.1公司股权架构稳定子公司分工明确 公司股权架构集中，邹支农、欧洋夫妇为公司的实际控制人。 图2：公司股权架构图 资料来源：wind，申港证券研究所 公司积极推进全球产业布局，形成立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 公司以苏州为总部和研发中心，日本、深圳和江西作为研发分支和量产基地，保障了产品规模化量产交付的质量与时效，公司已启动建立东南亚生产基地。 公司贯彻本地化服务策略，在中国香港、深圳、武汉等地和日本、美国等国家相继设立分、子公司，形成立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 表2：子公司情况 被参控公司 参控关系 业务性质 持股比例 地点 江西天孚 全资子公司 制造销售电子元器件 100% 江西高安 高安天孚 全资子公司 制造销售新型光电器件 100% 江西高安 天孚永联 全资子公司 制造销售通信领域产品 100% 江苏苏州 天孚精密 全资子公司 制造销售高精密模具及零部件、光学透镜等 100% 江苏苏州 香港天孚 全资子公司 国际贸易、咨询及技术服务 100% 中国香港 美国天孚 全资子公司 销售光电子器件 100% 美国 北极光电 全资子公司 研发、生产和销售光学滤波片、光波分器件等光元器件产品 100% 中国深圳 日本天孚 间接全资子公司 制造销售高精密模具及零部件、光学透镜等 100% 日本 香港北极 间接全资子公司 国际贸易 100% 中国香港 美国北极 间接全资子公司 各类光元器件产品的国际贸易 100% 美国 天孚之星 控股子公司 重点推进海外市场的开拓 53.33% 江苏苏州 香港AIP 间接参股子公司 国际贸易、咨询及技术服务 40% 中国香港 资料来源：公司半年报，申港证券研究所