多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控

麦格米特（002851） 证券研究报告 2023年02月10日 投资评级 多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控 引言：当下市场对公司多元化可行性和增长动力认识模糊。我们主要关注：可行性——公司持续学习多元化巨头艾默生、台达的成功要素； 原动力——平板电视电源、工业自动化与新能源业务拓展的成功经验；新动力——新节点下公司新能源、工业电源、自动化业务的能量积蓄。麦格米特多元化发展路径具备可持续性 1）承袭艾默生外延并购+内生研发：高管具备“艾默生+华为”从业背景；从技术跟随者成长为领先者；承袭艾默生“并购+孵化”模式拓宽业 务覆盖；后期在优势基础上投入技术创新。 2）循台达重研发之路：依靠电源产品起家；后期进入工业自动化领域，业务覆盖面相似；公司研发投入水平维持在10%左右，略高于台达。 高弹性业务：发力新能源、工业电源、工业自动化，相关业务有望高增 1）短期看，聚焦工业电源与自动化装备，相关业务有望高增 工业电源与自动化顺应供应链安全布局，客户部件国产化需求大。工业电源：公司已进入大客户供应体系，且由于电源产品迭代需求小，现有产品能够持续输出，增长稳健。 自动化装备：随着疫情防控优化，下游工业投资趋于复苏，供货量有望持续回升；21年公司智能焊机供货量超万台，市占率已超30%。 行业电力设备/其他电源设备Ⅱ 6个月评级买入（首次评级） 当前价格28.73元 目标价格41.02元 基本数据 A股总股本(百万股)497.57 流通A股股本(百万股)410.46 A股总市值(百万元)14,295.17 流通A股市值(百万元)11,792.40 每股净资产(元) 6.69 资产负债率(%) 51.04 一年内最高/最低(元) 33.80/16.35 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 2）长期看，进一步布局EV部件&新能源、精密连接 EV部件、光伏、储能、精密连接等高成长业务处于布局期，看好后续相关业务持续发力，贡献较高营收及业绩弹性。 EV部件：22年1-10月，客户哪吒/零跑交付量分别达12.92/9.46万辆，居于新兴品牌前列。 充电模块：若未来3年满足政策需求，国内公桩市场复合增速50%以上，欧美市场60%-80%；欧洲市场订单高增，海外营收占比将提升。光伏逆变器：公司与特变电工建立合作，供货9.2万块组串式光伏逆 变器核心电路板，预计产生营收2.21亿元。 储能：已通过参股西安奇点实现初步布局，在移动储能和光储等领域有所投入，FFC产品未来有望投入储能领域供货。 精密连接：FFC产品将在未来三年持续向宁德时代供货，或可带来较大的营收增量。 投资建议：预计公司22-24年总营收分别为56.1/77.1/101.2亿元，同增 35%/37%/31%；公司22-24年归母净利润4.6/6.8/9.2亿元，分别对应 31/21/16倍PE，考虑到公司过去5年整体经营稳健，智能家电电控、工业电源、工业自动化均保持较高增速发展，同时新能源与轨交业务已逐步从之前的冲击中恢复、盈利高增长，未来几年营收及业绩增速有望进一步提升，我们给予公司23年30倍PE估值，对应目标价41.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新能源汽车销量不及预期风险，费用控制不及预期风险，测算主观性风险，近期股价波动较大风险。 股价走势 麦格米特沪深300 5% -3% -11% -19% -27% -35% -43% 2022-022022-062022-102023-02 资料来源：聚源数据 相关报告 1《麦格米特-半年报点评:三大业务持续增长，新能源汽车业务将加速发展》2017-08-29 2《麦格米特-公司点评:电机驱动器需求及工控下游复苏，产能释放带来强增长预期》2017-04-20 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,376.44 4,155.74 5,610.00 7,708.09 10,119.18 增长率(%) (5.15) 23.08 34.99 37.40 31.28 EBITDA(百万元) 864.72 990.44 621.38 841.26 1,098.73 归属母公司净利润(百万元) 402.97 388.85 464.11 680.28 919.13 增长率(%) 11.60 (3.50) 19.36 46.58 35.11 EPS(元/股) 0.81 0.78 0.93 1.37 1.85 市盈率(P/E) 35.47 36.76 30.80 21.01 15.55 市净率(P/B) 4.66 4.53 4.06 3.52 2.98 市销率(P/S) 4.23 3.44 2.55 1.85 1.41 EV/EBITDA 17.55 14.73 19.34 14.27 10.00 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.麦格米特多元化发展路径具备可持续性4 1.1.艾默生VS麦格米特4 1.1.1.艾默生：外延式并购拓宽业务领域，内生式研发投入做技术创新引领者4 1.1.2.麦格米特：承袭艾默生，外延“并购+孵化”拓展业务领域，内生研发积累引领技术创新7 1.2.台达VS麦格米特8 1.2.1.台达：聚焦电力电子研发创新稳固龙头地位，尽力拓展产品应用边界8 1.2.2.麦格米特：循台达重研发之路，依托研发实力助力业务延伸9 2.麦格米特：电气自动化行业后起之秀11 2.1.业界杰出的电子电气控制和节能领域方案提供者11 2.2.立足主业、多点布局，构筑多元化产业生态12 2.3.整体营收稳定提升，股权激励与转债发行增强长期竞争力15 3.高弹性业务：新能源、工业电源、自动化装备或将迎来高速增长期18 3.1.短期：供应链的国产化替代，工业电源&自动化，优势基础上的再发挥18 3.2.长期：EV&新能源，提供优质齐全的模块与部件，渗透率有望持续提升22 4.盈利预测26 5.风险提示27 图表目录 图1：1973-2000：技术创新与并购并重，通过并购拓展产品线及获取新技术5 图2：艾默生65年EPS/DPS整体保持增长趋势5 图3：2015年艾默生业务重组时各业务营收5 图4：1973-2000年艾默生逐年增加的工程和开发支出6 图5：2008-2021年艾默生持续保持较高的研发支出6 图6：麦格米特连续多年保持10%左右的研发费用率8 图7：台达的50年历史9 图8：台达近年营收增长9 图9：台达三大业务板块9 图10：麦格米特和台达业务结构对比10 图11：台达与麦格米特历年研发费用率均较高10 图12：公司主营业务情况11 图13：公司目前的全球布局情况11 图14：公司股权结构（截至22年三季报）12 图15：公司发展历程概览12 图16：核心技术、主要产品、业务范围及主要应用领域和主要客户情况13 图17：公司组织架构（截止2022年6月30日）13 图18：公司近5年营收及归母净利润情况15 图19：近5年公司毛利率与净利率16 图20：近5年公司期间费用率16 图21：近10年公司营收结构情况16 图22：近5年公司四大分项业务毛利率情况16 图23：公司主营业务发展经历四大阶段18 图24：麦格米特通信电源产品19 图25：2019年-2022年8月中国5G基站数量19 图26：麦格米特医疗电源产品19 图27：公司结合多学科技术开发高端焊机20 图28：公司的焊机产品类别丰富20 图29：智能焊机业务下游行业20 图30：智能焊机业务主要合作客户20 图31：采油设备图例21 图32：潜油螺杆泵智能采油系统流程图21 图33：智能采油设备与传统设备效能对比21 图34：2021年中国新能源汽车市占率TOP1022 图35：2022年新能源汽车整体成本结构22 图36：公司新能源汽车解决方案22 图37：公司自动化PEU产线22 图38：哪吒、零跑汽车22年前10个月交付量23 图39：公司充电模块系列24 图40：麦格米特与北京智充科技达成战略合作24 图41：公司应用于光伏的高效直流电转化模块24 图42：公司非户用光伏系统方案24 图43：西安奇点能源3e智慧能量块储能系统解决方案的高效表现25 图44：田津电子FFC产品可覆盖领域25 图45：田津电子合作伙伴25 表1：公司高级管理人员7 表2：公司四大业务产品布局情况14 表3：2022年6月股权激励业绩目标17 表4：募集资金使用计划17 表5：石油石化相关利好政策20 表6：公司盈利预测26 表7：可比公司PE估值（根据Wind一致预期，2023年2月10日收盘价）27 1.麦格米特多元化发展路径具备可持续性 自动化行业内规模较大企业的经营模式按照业务特点可分为以下两类： 第一类是将经营范围局限在电力电子及相关控制行业的某一领域。该类企业在电力电子及相关控制领域的某一个细分领域掌握了较为核心的技术，并凭借一到两项拳头产品的经营，形成相对固定的客户群体，并保持一定的销量规模和毛利率。 第二类是多元化发展，在电力电子及相关控制行业内进行跨领域多行业的产品研发、生产与销售。这种经营模式具备抗风险能力高、响应速度快、成本控制能力强、贴近客户需求等优势，但要求企业对相关技术研发进行大规模投入，以满足跨领域多产品布局的要求。 艾默生、台达、麦格米特等即为该类多元化发展的经营模式。麦格米特进行多元化发展主要取决于两个原因： （1）降低单一产品依赖性，增强抗风险能力 2013年以前，公司产品以平板电视电源为主；2012年因中低功率平板电视电源行业技术发展、集成板卡对中低功率平板电视电源价格的影响，2017年公司平板电视电源业务受到了较大的影响，导致该产品收入、利润水平下降。公司为减少对单一产品的依赖，进行多元化发展，增强抗风险能力； （2）对国际电控巨头的传承与学习 公司核心管理层出自华为电气-艾默生系，承袭了国际巨头艾默生多元化的战略基因及管理文化，发展模式与业务布局与艾默生等有诸多相似之处。 我们通过对艾默生和台达的复盘，论证麦格米特多元化发展路径的可持续性。 1.1.艾默生VS麦格米特 1.1.1.艾默生：外延式并购拓宽业务领域，内生式研发投入做技术创新引领者 艾默生电气公司（Emerson）于1890年在美国密苏里州圣路易斯市成立，初期是一家电机和风扇制造商，以生产交流电机和风扇为主；1954年，艾默生首次开启多元化发展之路，经过几十年的成长，艾默生由一个地区制造商成为从事多元化经营的世界级企业。 1）1954-1973：以战略性并购为主，拓宽公司业务范围 1954-1973年，时任总裁帕森斯对艾默生生产基地进行了更新改造和分权管理；同时，艾默生开始了持续的多元化进程，总裁帕森斯看好高增长市场并丰富了公司的业务范围，在其任职的15年中，共对包括威诺、美国电气电机、里奇工具、热敏碟及爱适易等36家公 司进行了收购。在注重研发和开拓海外市场策略的引领下，艾默生的规模由1954年的2 家工厂、4000名员工和5600万美元产值发展到1973年的82家工厂、31000名员工和8 亿美元产值；一家全球化的跨国企业初具雏形。 2）1973-2000：技术创新与并购并重，持续研发做创新引领者，并购拓展产品线及获取新技术 1973-2000年，时任首席执行官奈特制定了一套新的公司发展战略，专注于新产品和技术的开发、并购与合资、国际增长等；艾默生继续通过对一些核心业务的收购来扩大规模，在此期间，艾默生完成了两百多项并购，累计投资额超过100亿美元；对于收购后拥有5年以上的公司，其取得了大约15%的内部平均回报率，超过80%的投资都取得了超过资本成本的收益率。1 1《艾默生管理：50年持续制胜之道》[美]查尔斯·奈特 图1：1973-2000：技术创新与并购