引领特纸发展，需求景气叠加成本改善，有望迎接戴维斯双击

特种纸龙头企业，多元布局驱动可持续发展。公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列60多个品种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）电气及工业用纸系列；3）烟草行业配套系列；4）日用消费系列；5）商务交流及出版印刷材料系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）等。2019-2021年，公司分别实现营业收入45.67亿元、48.43亿元和60.17亿元，分别同比+11.45%、+6.04%和+24.24%；公司分别实现归母净利润4.40亿元、7.17亿元和10.17亿元，分别同比+50.45%、+63.02%和+41.76%。 中国特种纸行业发展较快，头部企业的全球化进程已经开启。2020年中国特种纸规模达到718万吨，2014-2020年CAGR为4.9%，远超全球平均水平。 进入壁垒高，行业集中度有望持续提升。特种纸技术壁垒高于大宗纸，公司热敏类材料可根据客户需求定制。公司电解电容器纸基材料具有下游认证严苛的特点，因此进入壁垒较大宗纸更高。随着龙头依托产品附加值提升拓展产品品类，进行区域化扩张，和向上游木浆环节的延伸，产业集中趋势或将明确。 柔性化生产能力优异，盈利水平稳步增强。公司具有出色的柔性化生产能力，单条生产线至少能够适应2-3种纸基功能材料的稳定生产，并支持不同产品中的稳定切换。2018年-2021年，公司盈利水平持续改善，净资产收益率逐年提升，最新2022三季度年化ROE达11.5%。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7600.73、9204.43和11239.83百万元，同比+26.32%、+21.10%和+22.11%；我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为765.10、1263.83和1654.01百万元，分别同比-24.74%、+65.18%和+30.87%。 我们选取造纸行业五洲特纸、太阳纸业、晨鸣纸业作为可比，根据wind一致预期，三家企业PEG分别为0.17、0.84、0.27，平均PEG为0.43。给予23年仙鹤股份平均PEG，对应PE为21.50x，对应目标价为38.48元。 风险提示：主要原材料价格波动的风险，烟草行业用纸市场需求下降的风险，公司利润水平受夏王纸业盈利能力影响的风险 财务数据和估值 1.国内特种纸行业领军企业 仙鹤股份于1997年6月在浙江衢州成立，深耕特种纸行业二十六年，致力于提供高性能纸基功能新材料领域的整体解决方案，如今已成为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。仙鹤拥有丰富的高性能纸基功能材料产品，包括烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、食品与医疗包装材料系列、电气及工业用纸系列、日用消费系列等六大系列60多个品种，年产能超过100万吨。仙鹤拥有化工、制浆、能源、原纸、纸制品、环保处理、运输等全产业链产能布局，产业宽度和产业深度布局相对完善。 1.1.发展历程 1）1997年-2007年，发展初期：公司成立于1997年6月。2001年初，仙鹤开始二期工程建设，并于年底成立仙鹤特种纸有限公司；2004年11月与德国夏特集团合资成立浙江夏王纸业有限公司，引进国外先进设备，实施品牌战略，跻身世界一流企业。2005年，公司在衢州建设仙鹤工业园区，以国内外最先进的设备，打造亚洲最大的特种纸生产基地。 2007年，公司在河南内乡，建设了中原地区最大的现代化制浆造纸企业——河南仙鹤特种浆纸有限公司。 2）2007年-2018年，高速发展期：2012年，与新加坡希科资本公司合资成立浙江仙鹿纸制品有限公司，引进高端纸制品生产线4条，开发和生产高档系列化薄本，投放国内外市场；2013年6月与上海东升新材料有限公司合资成立浙江高旭仙鹤高分子材料有限公司，配套集团公司开发和使用优质创新型生产助剂原材料；2016年，公司在常山新征土地960亩新建4条高档特种纸生产线，进口全智能化哲丰PM1-PM4高端特种纸纸机配套设备；项目现已建成投产。 3）2018年至今，全面发展期：公司于2018年在上交所上市。2020年末和2021年初，仙鹤又分别与广西来宾市政府和湖北石首市政府签署了投资协议，“广西三江口高性能纸基新材料”和石首“仙鹤股份高性能纸基新材料循环经济”两大项目，在2021年均已全面启动。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：股权结构高度集中，控股股东持股比例为76.49% 股权结构高度集中，控股股东持股比例为76.49%。截止2022年第三季度，公司最大股东浙江仙鹤控股集团有限公司持股76.49%，该公司由王敏文、王敏良、王敏强、王明龙以及王敏岚共同持有，董事长王敏良历任造纸厂技术科科长、车间主任、厂长等职务，造纸行业经验丰富。 图2：仙鹤股份股权结构（截至22年Q3末） 1.3.公司新项目投产推动发展，营收和利润规模稳健增长 公司新项目投产推动发展，营收和利润规模稳健增长。2019年、2020年和2021年，公司分别实现营业收入45.67亿元、48.43亿元和60.17亿元，分别同比+11.45%、+6.04%和+24.24%；公司分别实现归母净利润4.40亿元、7.17亿元和10.17亿元，分别同比+50.45%、+63.02%和+41.76%。公司可转债年产22万吨高档纸基新材料募投项目顺利实施，公司产品业务结构得到进一步优化，综合规模效益逐渐凸显，未来伴随广西来宾、湖北石首两大项目投产，预计未来盈利能力有望逐步改善。 图3：2013-2022Q3公司营收（亿元）及同比 图4：2013-2022Q3公司归母净利（亿元）及同比 毛利率稳定，净利率提升，期间费用率维持较低水平。2019年、2020年、2021年，公司毛利率分别为18.70%、20.47%、19.98%，基本保持稳定；净利率分别为9.62%、14.85%、16.93%，稳中有升；期间费用率分别为9.25%、6.30%、5.22%，维持较低水平。 图5：2013-2022Q3毛利率及净利率 图6：2013-2022Q3销售费用率、管理费用率及财务费用率 分产品来看，日用消费系列营收占比较2020年有所增加。2021年，日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、电气及工业用纸分别实现营业收入24.99亿元、9.93亿元、8.35亿元、7.86亿元、5.10亿元。其中，日用品消费系列是第一大品类。 图7：公司旧口径营业收入结构（亿元） 图8：公司新口径营业收入结构（亿元） 1.4.产品矩阵完善，多元布局驱动可持续发展 公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列60多个品种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）电气及工业用纸系列；3）烟草行业配套系列；4）日用消费系列；5）商务交流及出版印刷材料系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）等。同时，公司也以纸基功能材料研发制造为核心，积极推动相关能源制造、化工材料、工业水处理及固废处理、分布式光伏发电、物流及C端产品等新材料、新能源以及上下游一体化等多元化产业的发展。 表1：仙鹤股份产品结构及相应2021年收入 1）食品与医疗包装材料系列：食品与医疗包装材料系列主要应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装。食品包装材料系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品；医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等被应用在针管、输液器、咽拭子等一次性医用耗材的无菌屏障系统包装中。公司的产品迎合了消费大众不断升级的消费理念，品种齐全，在行业具有龙头地位。 2）电气及工业用纸系列：电气及工业用纸系列主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性。具有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点。随着科技在日常生活中的普及，该类产品的运用会越来越广泛，市场前景广阔，为公司未来的重点开发领域。 3）烟草行业配套系列：适用于卷烟类产品（传统可燃烟及加热不燃烧新型烟草等）过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。公司产品拥有高洁净度，和国内大部分知名卷烟厂已有多年稳定的合作，2021年在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用。 4）日用消费系列：包括热敏应用类、热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列。根据公司公告，2021年公司热敏收银纸/热转印纸/格拉辛纸，国内市占率分别为近25%/30%+/20%+。 5）商务交流及出版印刷材料系列：适用于现代商务需求的特种纸基型应用材料，包括无碳打印类、防伪材料类、彩色和白色打印纸类以及低定量高档出版用纸等产品；2021年低定量出版印刷用纸在国内市场的占有率超过90%，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内及国际市场上有具有很大占有率及领导力。 6）家居装饰材料系列：主要被应用于高档定制家具和地板行业，是高档定制家具和地板贴面材料的印刷基材，主要包括素色型、印刷型、数码打印型及预浸渍型等产品。公司产品在国内中高端定制家具市场具有强大的消费引导力和市场领导力，为行业内多家高端品牌的指定使用产品，2021年国内市场占有率超20%。 规划项目稳步推进，产能规模不断扩大。根据公司公告，公司可转债募投项目“22万吨高档纸基新材料项目”顺利实施，该项目4条生产线的哲丰PM5、PM6、PM7、PM8分别在2020年8月至2021年5月期间陆续投产；公司常山工业园区哲丰PM9项目已于2021年11月投产；公司河南基地PM7和PM8项目已分别于2021年1月和3月顺利投产，并得到充分的产能释放；公司在广西投资的118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和在湖北投资的100亿元人民币年产250万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目均已全面启动。这些新项目的落地，使公司产品业务结构日趋优化合理，综合规模效益凸显。 图9：仙鹤股份产销量（万吨）及销量同比 2.特种纸行业：特种纸行业发展迅速，增速远超大类用纸 特种纸是对针对特定用途而制造或者改造的纸的总称，是造纸行业中的重要分支，广泛应用于医疗、食品、日用消费、建材家居、电气、信息、航空航天、军工等领域。同白板纸、瓦楞纸等大类用纸相比，特种纸具有如下特点：（1）产品针对性强，产量和市场容量相对较小，多以直销模式销售，具有较强的渠道壁垒；（2）加工工序复杂，对生产设备和工艺要求较高，行业壁垒较高；（3）产品种类繁多，下游需求稳健。 2.1.特种纸：上游主要原材料为木浆，下游应用场景多样 特种纸的主要原材料是木浆、化工助剂及其他材料，根据不同种类特种纸的特定用途，下游行业包括工业配套和高科技行业、高档定制家具和地板行业、一次性食品、医疗包装行业、出版社、印刷厂、卷烟行业等。 图10：特种纸行业上下游情况 木浆作为生产各种特种纸的主要原材料，其供给量和价格是特种纸行业的关键因素。由于我国木材资源短缺，优质木浆大量依赖进口，全球木浆生产地集中在北欧、南美及北美等地区，纸浆价格受国际因素影响较大。近年来，木浆供给稳定增长，从2014年的4535万吨增长到2019年的5252万吨。2021年以来纸价上涨的原因主要系意外停机、项目延误及运输挑战导致的供应偏紧。2021年纸浆价格为5311.3元/吨，特种纸种类繁多，针对性强，成本转嫁能力较高。 图11：2014-2019及全球木浆供给（万吨）及同比 图12：2013-2022外盘浆价（美元/吨） 下游消费驱动行业发展。目前特种纸产业前两大细分品类分别是食品包装纸