万物互联时代，裕太微量产PHY开启新篇章

“PHY芯片”被誉为以太网世界皇冠明珠，裕太微在国内率先实现量产突破。裕太微成立于2017年，是国内为数不多实现百兆、千兆以太网物理层芯片量产企业，产品主要面向通信、消费电子、工业和车载领域，已打入普联、新华三、海康、大华、汇川、德赛、广汽等知名客户。全球PHY芯片市场呈现高度垄断格局，据中汽研2020年数据显示，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通、微芯占据约96.8%市场份额。公司目前市占率约为2%，尽管市占率较小，但随着以太网在各个领域普及应用以及国产化替代进程加快，将给公司远期带来较大成长空间。 万物互联时代数据量快速提升，推动PHY芯片市场规模不断扩大。 PHY芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量增长，市场规模有持续上涨的动能。目前PHY芯片主要应用在信息通信、汽车电子、消费电子和工业控制领域，据中汽研预测，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望达到300亿元，CAGR=25%。其中汽车领域为未来增速最快细分行业。随着ADAS和车联网发展，汽车摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。我们测算2021~2025年全球车载物理层芯片市场规模为30.1/49.1/92.3/150.5/225.4亿元，CAGR=65%。 公司长期战略规划清晰，赋能多产品线持续发展：公司未来将深耕通信领域，上市募资主要投向车载以太网芯片以及网通以太网芯片研发，形成更高速率车载高速以太网芯片、车载交换芯片；更高速率有线通信物理层芯片、交换芯片和网络卡芯片等多产品布局，满足智能汽车、电信等各领域需求，进一步增强公司核心竞争力。 投资建议：我们认为裕太微作为国内率先量产PHY芯片企业，并且产品线向价值量更高的交换芯片、网关芯片延伸，未来有望深度受益于各场景下的万物互联数据量增长。预计公司2022-2024年实现营业收入415.00/741.61/946.63百万元，新股发行价格92元，对应2022/2023/2024年PS为17.7/9.9/7.8倍。 风险提示：市场竞争风险；新产品拓展不及预期风险；客户集中度较高风险。 1深耕以太网物理层芯片，国产化赋能长期动力 1.1公司概况：国内以太网物理层芯片龙头企业，产品导入国内一线厂商 裕太微为国内以太网物理层芯片头部企业，产品已经切入通信、安防、汽车领域主流厂商。公司专注于高速有线通信芯片的研发和销售，致力于成为我国有线通信芯片领军企业，目前产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆、2.5G等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。 图1.裕太微发展历程 公司设置一致行动协议，实控人股权集中，获多家知名一级资本注资。公司实际控制人为欧阳宇飞和史清，为加强实际控制人的控制力，欧阳宇飞、史清、瑞启通与唐晓峰签署了一致行动协议，因此二人直接持股及通过瑞启通合计控公司股份总数的42.3%。另外裕太微获得哈勃科技、小米长江产业基金、中移股权、汇川产投、中芯聚源、中金资本等多家知名产投及财投投资。 图2.裕太微股权结构（截至2022年6月29日） 1.2主营业务：布局以太网物理层芯片，持续拓展以太网交换芯片/网卡芯片等产品线 公司主营产品为以太网物理层芯片，并延伸布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线。以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一，芯片中包含高性能SerDes、高性能ADC/DAC、高精度PLL等AFE设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。2021年，公司在物理层芯片产品的基础上逐步向上层网络处理产品拓展，布局以太网交换芯片、网卡芯片，进一步丰富产品线。 图3.裕太微产品应用领域 公司以太网物理层芯片根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 表1.产品类别（根据性能和下游应用分类） 另外根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5GPHY、5GPHY、10GPHY，其中5G/10G PHY产品尚处在技术预研阶段。 表2.产品类别（根据网络传输速度分类）分类速度百兆PHY 100M bit/s千兆PHY 1000M bit/s 2.5G PHY 2.5G bit/s 5G/10G PHY 表3.裕太微营业收入按经销、直销占比（万元、%）项目 1.3财务概况：产线及型号种类拓展维持营收高增长，主要贡献来自商规和工规产品 受益于新品放量以及下游客户需求持续扩张，公司营收实现快速增长，归母净利润实现扭亏为盈。2022年1-9月，公司营业收入为299.45百万元，同比增长111.14%；公司归属于母公司股东的净利润为7.62百万元，同比增长229.89%。公司收入及归母净利润增速较快主要系来自于客户需求的持续增长及2021年下半年推出的新产品如“四端口千兆光电复用物理层芯片”、“八端口千兆以太网物理层芯片”以及车载百兆以太网物理层芯片等逐步打入国内各知名客户供应链体系，实现大规模销售。 图4.2019-2022Q1~Q3裕太微营收及同比情况 图5.2019-2022Q1~Q3裕太微归母净利润及同比情况 公司主要收入贡献来自商规级和工业级产品，千兆以太网芯片销售收入占比持续提升。2020 ~2021年随着工业级和商规级以太网芯片逐渐成熟，市场拓展取得明显成效，2021年工规级芯片收入占收入比例高达56.17%，商规级芯片收入占比34.74%，同时公司营业收入实现大幅增长，达254.1百万元，同比增长1862.16%。 另外公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售，未来随着新能源车市场的崛起，车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点。在传输速率上，公司产品销售收入结构亦由2019年的百兆产品为主逐步向2021年的以千兆产品为主过渡，千兆产品销售占比持续提升。 公司在销售芯片产品的同时，亦根据客户需求直接对外销售少量尚未封装测试的晶圆形态的产品，期间公司晶圆收入规模保持增长趋势。 表4.裕太微主要产品收入（百万元）及构成 公司其他收入包括服务收入和PCB测试产品收入。服务收入主要包括技术开发和测试服务等，目前公司已为盛科通信、北京物芯等知名企业提供芯片技术服务，2020年~2021年公司服务收入为70.63万元、460.15万元，占其他收入比例分别为78.87%、95.80%。PCB测试产品包括PCB测试板及PCB测试系统，2020年~2021年公司分别实现PCB测试产品收入18.93万元、20.18万元，占其他收入比例分别为21.13%和4.20%。 图6.2019-2021年裕太微芯片产品营收占比 图7.2019-2021年裕太微其他收入占比 2019-2021年裕太微芯片单位成本整体呈上升趋势。主要原因系：（1）公司持续投入以太网物理层芯片的研发，对产品和技术不断进行迭代创新，受产品迭代的影响，单位成本也随之上升；（2）公司芯片产品按照传输速率可分为百兆产品和千兆产品，其中千兆产品的工艺技术相比百兆产品更为复杂，随着公司千兆芯片产品销售占比的上升，单位成本也呈现上升趋势。具体来看： 2019-2021年公司工规级芯片的单位成本分别为1.03元/颗、2.35元/颗和3.24元/颗，主要系由于单位成本较高的千兆工规级产品的销售规模逐年扩大，占工规级芯片销售收入的比例分别为0.00%、80.46%和90.98%，带动公司工规级芯片的单位成本呈现上升趋势。 2019-2021年公司商规级芯片的单位成本先下降、后上升，主要原因为： （1）2019年，公司主要销售成本较高的距离增强型商规级百兆芯片，因此单位成本较高；（2）2020年，公司主要销售用于安防领域的成本较低的商规级百兆芯片，单位成本随之降低；（3）2021年，公司商规级千兆芯片占同类芯片产品比例大幅上升，因此商规级芯片单位成本上升。 图8.2019-2021年裕太微芯片产品单位成本（元/颗） 公司毛利率逐年上升主要系产品结构所致，随着高毛利的千兆、多口产品放量，公司整体毛利水平逐年提升。公司整体毛利率呈逐年上升趋势，从2019年22.32%增长至2022Q1~Q3 44.32%，具体来看： 工规级以太网芯片：2019~2021年公司工规级以太网芯片毛利率分别为69.94%、41.29%和36.12%。2019年公司业务规模较小，产品结构较为单一，工规级以太网芯片仅实现小规模销售，当期毛利率较高。2021年，公司工规级芯片毛利率呈现一定幅度的下降，主要原因系公司为开拓市场降低了产品的售价，导致当年工规级千兆产品毛利率有所降低。 商规级以太网芯片：2019~2021年公司商规级以太网芯片毛利率分别为53.61%、-3.42%和23.72%。2019年，公司百兆商规级以太网芯片销售规模较小，其中主要系毛利率较高的距离增强型百兆商规级芯片，因此当年商规级芯片的整体毛利率较高。2020年，公司销售的主要产品为用于安防领域的以太网芯片，该系列芯片成本及售价低于距离增强型芯片，且产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致2020年平均成本下降的同时毛利率为负。2021年，随着公司知名度的提升，产品种类的增加及客户推广的成功，公司已逐步提高了百兆产品的售价，同年，公司推出的新一代千兆商规级以太网芯片较2020年变动较小，但单位价格有所上升，两类产品综合下，商规级以太网芯片毛利率整体开始上升。 车规级以太网芯片：公司自主研发的首颗单口车载百兆以太网芯片2020年开始销售。2020年、2021年，公司车规级芯片实现收入分别为0.11万元、98.22万元，毛利率分别为39.72%、45.48%。 晶圆：2019~2021年公司销售晶圆的毛利率呈上升趋势，主要系公司毛利率相对较高的千兆晶圆产品销售占比逐年上升所致，期间分别为11.24%、20.48%和35.08%。 图9.2019-2022Q1~Q3裕太微总体毛利率情况 图10.2019-2021年裕太微芯片产品各产品毛利率 2019-2022Q1~Q3公司期间费率整体呈下降态势。2019年至2020年，公司期间费用率较高，且其中研发费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段且高度重视研发活动，不断加大研发投入力度，而收入规模较小。2021年，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。 图11.2019-2022Q1~Q3裕太微期间费用率情况 1.4研发实力：核心技术人员均为行业老兵，具备国际一线芯片大厂工作和领导经历 公司核心人员技术背景深厚，曾任职于海内外知名集成电路领域企业，拥有多年高速有线通信芯片的研发设计经验。 1）史清：公司创始人之一，现任公司董事长、首席技术官。以博士学位毕业于中国科学院，曾在上海伽利略导航有限公司担任研发经理，在上海贝尔阿尔卡特股份有限公司担任研发科学家，在高通企业管理（上海）有限公司担任研发总监。史清在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累，拥有20年以上行业经验，在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。2017年至今担任公司董事长兼首席技术官，目前主要负责公司产品战略规划和研发管理工作。 2）张棪棪：数字设计总监。毕业于南京航空航天大学，硕士研究生学历。曾任钰硕电子科技、创锐讯通信技术（上海）有限公司、高通企业管理（上海）有限公司工程师、资深工