2023年2月全球经济月报：主要央行的转向与好于预期的海外经济

宏观月度报告 2023年02月08日 主要央行的转向与好于预期的海外经济 ——2023年2月全球经济月报 核心内容：分析师 美国通胀与劳动市场：CPI在上半年会有更明显的回落，5月是否继续加息取决于通胀数据。非农大增有重复计算兼职的因素，工资继续保持下行；强就业和放缓的工资本身不是一个差组合，但所对应的下半年核心通胀中枢在3%-3.5%，这阻碍美联储在四季度末之前降息。 美国经济：四季度GDP初值2.9%，高于预期，全年初值为2.1%。虽然联邦基金利率快速上行，但消费在超额储蓄和工资增长等因素的支撑下并未失速，不过在剔除波动较大的进出口和库存等部分后，美国的消费和投资仍稳定处于下行通道。零售增速降至接近疫情前趋势，但消费者信心恢复；地产下行速度放缓，房价仍有下行空间；非造业PMI出现较强反弹；商业银行信贷增速高位放缓。整体上，美国经济好于预期。 美联储：反通货膨胀（disinflation）得到鲍威尔两次确认，上半年结束加息可期。FOMC认为目前数据支持2023年内不降息，但弱衰退概率可能导致该观点跟随数据变化，2023年末降息仍有可能。通过量化紧缩进行缩表的时间可能延长，在加息结束后需要关注。 美股：整体的盈利底部还未到来，科技企业盈利数据下滑，短期仍有一跌，反转暂未到来。但是需要注意能源和材料类企业可能是利润下滑的主因，前期利润已经下降较多的可选消费等板块可能存在结构性机会。 美元：美元长期仍处于震荡下行通道，但是短期市场对主要央行的鸽派预期、个别月份数据超预期的可能、缩表持续更久、美元指数前期的过快下跌都是支持小幅反弹的因素。 美债：美债面临和美元相似的逻辑，弱衰退和软着陆预期的提前定价可能会因数据而波动，但中长端美债的长期配置价值仍在。 欧元区：欧央行2月加息50BP，3月大概率继续50BP，随后可能放缓，主要央行中ECB暂时最鹰派。通胀方面，1月HICP同比降至8.5%，核心保持5.2%，环比负增长主要由于季节性因素，高通胀压力支持继续加息。Q4的GDP保持0.1%的环比正增长，PMI也从低位回升，欧元区经济同样好于预期。 日本：关注黑田东彦可能的继任者，雨宫正佳对超宽松货币政策态度更加温和，相对中性，其当选日央行行长是基本情形；中曾宏则对QQE政策的负面效应更加关注，如果意外当选，可能被视为鹰派，对美元形成压制。从通胀来看，YCC对剔除食品能源部分的效果并不大，日本工资也继续慢于通胀，这也是逐渐放弃YCC的重要理由之一。 目前主要央行的鹰派态度出现软化,美国、欧元区和日本经济均略好于预期，深度衰退的担忧缓解。对中国来说，经常账户方面，外海经济好于预期将缓和出口部门的压力，对工业经济也有提振。出口下行幅度低于预期也有助于生产，带动信号性显著的PPI增速更快转正，利于工业利润增长。从金融账户来看，主要央行的加息预期难再大幅提升，整体利于人民币资产的重估。不过，短期来看，海外市场对美联储放缓加息和降息的预期定价比较饱和，数据的波动容易造成美债收益率和美元的小幅反弹；同时，国内经济修复的成色仍有待数据验证，这会造成权益市场的震荡，单边回升暂时告一段落。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001特别感谢：于金潼 主要风险：通胀韧性超预期，疫情再次扩散，个别市场出现流动性和债务危机 目录 一、美国经济好于预期，联储缓和信号进一步明朗，警惕市场短期过于乐观4 （一）FOMC确认通胀缓和，目前判断2023年不降息，但可能随数据变化4 （二）通胀率下行趋势进一步确认，下半年核心中枢可能在3%-3.5%6 （三）非农就业的大超预期可能是统计问题，关注工资增速的下行，7 （四）四季度GDP增速主要来自库存变动，消费继续下滑，房地产下行速度放缓9 （五）美国商业银行信贷派生仍然较强13 二、欧元区：通胀略有缓和，3月仍会加息50BP，但随后放缓概率较大15 （一）欧央行短期最鹰派，但市场似乎认为这一状态不会长时间持续15 （二）欧元区能源问题缓解，但核心通胀压力仍较高16 （三）欧元区四季度经济好于预期，未来衰退程度可能更弱17 三、日本：关注日央行的继任者，YCC对提升通胀作用并不明显18 （一）日央行呼声最高的继任者是雨宫正佳，YCC调整概率较高18 （二）日本疫后恢复程度较弱，但近期边际改善19 四、当前海外环境对中国经济的可能影响21 图1：美国经济数据概览：更新至2023年2月8日 资料来源：Wind、BEA、BLS、Fred,中国银河证券研究院 图2：欧元区经济数据概览：更新至2023年2月8日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：日本经济数据概览：更新至2023年2月8日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一、美国经济好于预期，联储缓和信号进一步明朗，警惕市场短期过于乐观 （一）FOMC确认通胀缓和，目前判断2023年不降息，但可能随数据变化 2月1日，美联储FOMC会议在CPI连续三个月超预期回落的背景下如期放缓加息至25BP，联邦目标基金利率达到4.50%-4.75%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，1月预计实际缩减765亿美元。 1.“反通货膨胀”进程得到鲍威尔确认 本次FOMC不论是声明还是发布会均透露出鸽派信号：（1）关于俄乌冲突和疫情对能源和食品通胀造成上行压力的表述基本被删除殆尽；（2）劳动市场方面表述增加“新增就业放缓，名义工资也出现缓和迹象”；（3）鲍威尔会后发言认为“反通货膨胀（disinflation）进程已经开始”的表述，尽管官方声明中坚持通胀可持续降低需要更多证据，但此语确认了美联储已经看到通胀增速较快放缓的势头。虽然会后的1月非农就业和失业率超预期强劲，但2月7日鲍威尔在华盛顿经济俱乐部的座谈中再次确认了“反通货膨胀”的开始，不过仍会继续加息。整体上，美联储仍依赖数据，在CPI和工资继续放缓之下，再提高加息终值的风险不大。不过需要注意的是通胀中枢年内回到2%难度偏大，这将影响降息节奏。 图4：劳动缺口仍在，但工资增速继续放缓图5:长期通胀预期进一步缓和（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.根据目前数据，FOMC认为2023年不会降息，但这一观点未来仍有望变化 鲍威尔在发布会上另一重要表述是在目前对经济前景的展望下，2023年不会降息。尽管美国经济短期没有失速，保持一定韧性，但多类领先指标都提示2023年较高的衰退概率。 金融方面，美债10Y-2Y和10Y-3M利差模型反映衰退难以避免；劳动市场方面，美联储关于失业率和衰退的预测结合来看是略有矛盾的：12月SEP中2023年4.6%的预期失业率已经超过中长期自然失业率的水平，这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退。经济领先指标方面，ECRI和咨商会LEI均反映美国已经接近衰退，其中LEI甚至暗示美国将在上半年进入衰退。LEI对商品和工业指标存在偏重，因此美国劳动市场的旺盛和服务业韧性会使实际衰退的判定更晚出现，失业率与自然失业率给出的劳动紧张程度是更好的参考。地产周期的下行对衰退预判也有参考作 用。从同步指标和增长看，美国2022Q4的GDP中，消费和设备投资均有放缓，私人库存的意外上行难以持续，也体现出经济增长稳步放缓，未来弱衰退概率不低1。 总体上，年末的弱衰退依然是我们的基准假设，随着经济放缓的证据增加、居民收入缩减、超额储蓄的耗尽和信用收缩在下半年冲击消费，美联储的SEP和对降息时点的判断都可能发生变化，这也符合美联储的“数据导向”。因此，2023年末仍有可能降息。 图6：联邦基金利率路径展望（%）图7:实际失业率高于自然趋势时，美国经济通常处于衰退中 资料来源：中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.QT继续按照计划进行，美联储的缩表可能持续更久 货币市场基金（MMF）仍然不热衷于将存放在逆回购账户（RRP）中的资金出借给银行购买国债，因此银行继续消耗存款准备金承接债券。由于联邦基金利率处于高位且仍在上升，RRP账户的利率也有相当的吸引力，暂时阻止MMF购买国债，银行准备金1月末下降到3.03万亿美元。按照过往推测，当银行准备金下降到2.5万亿美元左右时，美联储将停止缩表2。不过，沃勒 （Waller）的讲话表达了美联储观点可能发生变化，他表示在考虑银行整体流动性的时候，应当把RRP账户和银行准备金账户放在一起考虑，那么银行流动性目前仍有5.5万亿美元，可以承受更长时间的QT缩表模式3。2月7日鲍威尔在座谈中也表示，在充分准备金制度（amplereserves）的框架下，大概还需要几年（acoupleofyears）才能将准备金降至疫情前的状态。 当然，美债短期仍在交易加息停止以及衰退的预期，仅靠沃勒的表态不会使美债收益率回升，但随着加息终止，缩表的影响将会上行。届时，需要对QT持续时间和RRP账户保持观察。 图8：美联储计划缩表大致路径（万亿美元）图9:银行备金持续下滑，但RRP和准备金可能合并考虑 1这里需要简要澄清一个观点，即M2的负增长并不意味着深度衰退：回顾M2增速的历史可以发现，在过往M2增速回落领先严重衰退时，M2的总量均低于其历史趋势，这一条件在2020年疫情后并不存在。M2负增长更多反映此前流动性史无前例的暴增，尽管美联储正在紧缩，从绝对值衡量的M2仍然充裕，短期不会造成信用周期大幅下行或资产负债表显著缩减，因此也不易导致深度衰退。 2 https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2021-pdf.pdf 3 https://www.youtube.com/watch?v=Z_AxQ8udHSU 资料来源：中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）通胀率下行趋势进一步确认，下半年核心中枢可能在3%-3.5% 12月CPI同比+6.5%（前值+7.1%），保持6月以来的回落趋势，核心CPI同比+5.7% （前值+6.0%）；12月PCE同比+5.0%（前值+5.5%），核心PCE同比+4.4%（前值+4.7%）。 美国12月CPI的再次大幅放缓在为美联储提供更多确立通胀回落的证据；虽然核心部分的环比仍然保持了一定增长，但中枢也已降低。核心通胀与名义通胀的分化继续，部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显。 从构成来看，能源和商品部份继续对回落做出最大贡献，高权重的汽车和能源商品价格显著走低。其他同比增速回落的重要项目还有食品、服装、家居和家用产品等；而滞后的居住成本和包括运输、娱乐以及医疗服务在内的项目同比增速比11月小幅加快。环比方面，食品类的增速进一步放缓至0.3%，很快将成为带动同比快速回落的又一动力；能源与二手车价格延续了幅度较大的环比负增长；服务部分增速仍有0.5%，这主要是由于滞后的居住成本增长了0.8%，但也反映出服务粘性更强。核心服务缓慢下行，居住成本保持高位。 展望未来：能源和商品价格增速的进一步放缓料将持续，零售数据也在印证商品消费的走弱，非核心服务部分涨价弱化是较为确定的；居住成本的上行源于统计滞后，在2023Q3也将逐步走弱，所以不确定性主要在核心服务部分。结合工资增速，我们倾向于2023下半年的核心通胀中枢将会处于3.0%-3.5%左右的水平，难以迅速靠近2%，这不会抬升加息终值，但可能使降息更晚。 图10：12月CPI同比主要拉动项拆分（%）图11