2022年房地产金融专题研究-寒江尽渡去，春风徐徐来

房地产数智化营销简报 寒江尽渡去春风徐徐来 2022年房地产金融专题研究 1 目录 【内容摘要】3 万流归宗：政策筑底稳市场4 1、政策出台密集，稳市场导向明显4 2、制造业、基建投资增速放缓，无法有效对冲房地产业投资负增长6 3、房地产金融环境向好7 多管齐下：政策调整撑信心9 1、金融供应端几近停滞，市场信心压力大9 2、保交楼背景下，金融支撑多样但受益规模小11 大浪淘沙：政策定向扶“优生”14 1、供应端调整仍未触及“三道红线”底线，部分房企定点纾困14 2、房地产重回支柱产业，房企结构分化或称定局18 表一：2022年房地产金融政策21 表二：2022年金融支撑受益房企23 表二：2022年房地产企业发债统计25 寒江尽渡入，春风徐徐来 --2022年房地产金融专题研究 【内容摘要】 1、2022年底，随着“保交楼”政策的持续，市场已经筑底，“三支箭”主要用于稳市场预期。回顾2022年，年初新开工面积、竣工面积同比降幅不断扩大，从5月开始，“保交 楼”逐步成为政策关注焦点。2022年7月开始，竣工面积同比降幅就开始收窄，而2022 年9月后新开工面积也有收窄的迹象。2022年11月“三支箭”政策后，市场稳定预期得到确认。 2、近三年政策经历了趋紧-从严-趋松的三个阶段，房地产金融环境整体向好。2020年试行“三道红线”、2021年执行的“两集中”彻底动摇了房地产高周转的模式，房企迎来艰难时刻。制造业、基建投资增长速度放缓，无法有效对冲房地产投资负增长。房地产金融政策由“保交楼”转向“保房企”。在经过“三道红线”的三年考验后，优质房企将成为下一轮房地产金融的主要支撑方向。 3、“三道红线”执行两年多期间，房企资产负债改善有限，但风险出清效果较为显著。“三道红线”政策自2020年8月试行，距2023年中完成降负债的目标还剩下半年。目前上市房企相较于2021年资产负债表并未明显改善，2022年仍有大量房企债务违约。从房企资金来源来看，除自筹资金、银行贷款和利用外资以外的其他资金规模与占比下降较为明显，这意味着房企金融风险降低效果较为显著。 4、“保交楼”政策下房地产金融支撑手段明显增加，但规模较小。转向“三支箭”政策后，“保房企”金融支持规模与方式均有较大突破。“保交楼”的金融支撑手段主要有并购贷、中债增信、信用保护工具等，金额规模较小，受益企业少。“三支箭”的金融支撑方式主要包括银行信贷、债券、股权、房地产信托（基金）、REITs等，金额规模大、受益企业多。在支持企业方面，指向性明显，以优质企业为主要支撑对象。 5、暴雷房企出险后，金融政策制定上从“保交楼”定向楼盘支持到“三支箭”定向房企支持，房地产行业底层逻辑发生变化。在“房住不炒”的大逻辑下，短期房地产金融的支撑仍然是保民生的“保交楼”。而中长期来看，房地产企业的金融风险化解仍然主要内容，需要引导优质房地产企业资产负债表回归安全区间。房地产行业底层逻辑变为“房住不炒”背景为前提，房企风险化解后健康稳定发展。 6、房地产企业结构分化已在进行中，央国企与民企并不是区分房企的决定因素，聚焦主业、聚焦核心城市的企业活得更好。从新增货值TOP20的企业，除托底拿地的国企平台外，保利、华润、中海、滨江集团等表现较为抢眼，这些企业拿地主要聚焦在核心城市。现阶段，虽然国企具备一定优势，但并不绝对，也存在部分央国企表现不如民企。随着金融利好政策 落地+企业自身不断改善资产负债表，部分优质民企重新聚焦主业、聚焦核心城市，预计在2023年会有亮眼的表现。 万流归宗：政策筑底稳市场 1、政策出台密集，稳市场导向明显 2022年初，商品房竣工面积同比断崖下降。在新开工面同比降幅持续扩大的情况下，竣工面积同比断崖式下跌；带给市场巨大变化，竣工面积的强烈变化让市场信心瞬间跌进了谷底。短期内，购房者对交房的担忧进一步加剧房企销售压力；房企资金受到“三道红线”限流与销售回款减慢的双重压力，而随着零星爆发的“断贷风波”更是给市场吹了凛冬的一口寒气。 5月开始，政策方向逐步转向“保交楼”。7月21日银保监会，加强与相关部门沟通配合地方政府推进“保交楼”；7月28日中央政治局，首提“保交楼”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；在政策层面在7月重拳出击，商品房施工面积同比降幅开始持续收窄。 商品房新开工面积企稳，同比降幅有望收窄。虽然在商品房新开工面积方面的影响微弱一些，但是仍然拉住了同比降幅，同比降幅趋向于稳定。尤其是商品房竣工面积的持续改善，表明政策层面的发力稳住了局面，“保交楼”政策的重拳出击起到了预期效果，房地产市场并未朝着更差的方向发展。 房地产开发投资额同比下降，但较2019年水平有所提升。2014年后房地产开发投资额逐年增长，20221年达到峰值；2022年1-11月房地产开发投资额同比下降10%，相较于2020年1-11月下降4.3%，相较于2019年1-11月上升2.1%。 在当前政策下，租赁类住房供应增加对房地产开发投资额形成有效支撑。以上海为例，“十三五”期间新增租赁类住房供应22万套，“十四五”计划供应租赁类住房40万套；预期租赁类住房供应占比将会高于产权类住房供应。租赁类住房供应的提升将会对房地产开发投资额形成有效支撑作用。 长期来看，房地产开发投资额2022年仍处于较高水平，政策力度加大后市场预期筑底情绪增加。随着未来房地产开发投资支撑结构性转变，租赁类用房等形成有效支撑，2023年有望筑底反弹。 2、制造业、基建投资增速放缓，无法有效对冲房地产业投资负增长 2021年开始房地产业投资同比增速快速下降。国内外宏观环境影响下，对外出口增长爆发增长，2021年制造业同比增速房地产业也同比增速易位，制造业代替房地产成为拉动经济增长最大力量。2022年出口增速下降，制造业同比增速开始回落；与此同时新基建发挥逆周期调节作用，2022年基建投资同比增速快速拉升，房地产业投资增速也在2022年开始负增长。 由于制造业、基建增速无法对冲，房地产业实际上拖累了经济发展速度。2022年初基建快速拉升对制造业形成有效的补充作用，但制造业、基建增速进入平缓期间；与此同时，房地产业一骑绝尘似得在负增长路上狂奔。制造业、基建投资无法对冲房地产业的负增长速度。 3、房地产金融环境向好 2020年需求过热，政策调控从需求端转向供应端。2019年末至2020年初疫情管控后，房地产市场需求过热直接导致需求端政策收紧加快。但打击假离婚、房贷利息增加等限购、限贷需求端政策效果有限，无法有效抑制房地产市场 过热的情绪。因此2020年8月开始试行“三道红线”政策，从房地产金融供应端直接调控市场过热；2020年房地产金融环境整体往趋紧方向发展。 “三道红线”与“两集中”动摇了房地产高周转模式。2021年1月正式执行“三道红线”政策，房企在压力下被迫放慢房地产开发速度，重点解决企业现金流问题。2021年2月，执行土地供应“两集中”，彻底从金融供应、土地供应两个方面收紧了房地产市场。房地产业高周转模式开始动摇，大部分企业摸着石头过河，积极改善金融风险的过程中部分房企撑不住了。需求端来看，银行房地产贷款审批从严、打击经营贷违规入房市等政策希望抑制市场投机需求；实际上打击投机需求的同时也增加了刚需、改善需求的观望情绪。需求端的压力持续传导至房企，房企2021年要么暴雷要么在暴雷路上，整体2021年房地产金融政策为从严状态。 从定点纾困的“保交楼”政策到定向托举的“保房企”政策，行业融资环境得到实质上的定点放松。伴随着2022年暴雷企业越来越多，房企定点纾困成了主旋律。2022年初，支持并购贷不计入“三道红线”，表明政策有趋向于放松的态势。尤其是在2022年7月断贷风波，房地产金融政策方面从2021年从严转向趋松的态势。2022年1-10月房地产金融政策方向主要为“保交楼”，随着信用保护工具定向使用、中债增信定向企业使用，加上持续支持房企之间通过收并购方式出险，把购房者信心从断贷的状态转向。虽然断贷的影响逐步得到控制，已经购房的人群心态得到稳定；但是房地产购房信心恢复仍然困难重重。2022年11月开始全方位定点托举房地产企业，房地产金融政策从“保交楼”转向“保房企”，随着“三支箭”的逐步落实清晰后。2020年开始的房地产金 融环境得到了实质上的放松，不过支撑范围仍然圈定在优质房企身上。 多管齐下：政策调整撑信心 1、金融供应端几近停滞，市场信心压力大 1 3 3 5 11 35 疫情纾困 市场过热 三道红线 房企暴雷 2019年末 疫情开始 保交楼 保房企 2020年8月三道红线试运行；央行、银保监会等机构针对房地产企业提出的指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。2020年试运行期间，房企债务违约数量为5家，高于试运行前的2019年的3家、2018年的3家、2017年的1家。整体2020年8月前处于疫情纾困阶段，房地产市场处在过热阶段；但在试运行后房企债务违约数量增加趋势明显，表明部分房企在高周转带来的风险已经到了出险的临界点了。 2020年前由于房地产企业处于高周转、追求规模的环境中，房地产企业对于资金的需求量非常大；除了银行信贷外，房地产信托、房地产基金甚至部分险资均是给房企供应资金的渠道。而房地产发债融资，由于境内债券市场总体发行受限，2015年开始才出现大量发行。房地产企业规模扩张迅速，随着险资、信托、基金投资房地产受限，房地产债券成为房企融资主要渠道。 由于房地产市场蓬勃发展，房地产企业借新还旧模式持续运转。2014、2015和2017年均无新增违约（含展期等评级意义上的违约，下同）房企，2016年也仅有1家（蒙奈伦，房地产属性不高）。而后再融资政策的边际收紧和行业集中度的提升、叠加债券逐步进入到期高峰，2018-2019年新增违约房企每年小幅增至2-3家。2020年违约频率开始加快，并由此前偏居一隅、小规模或非房地产业务引发风险逐步过渡到典型、大规模住宅开发类房企开始暴露实质风险阶段。 2021年1月1日三道红线正式执行，2021年房企境内信用债违约（含展 期）新增11家（含展期等评级意义上违约），违约企业数量相较于试运行的2020年迅速增加。2021年房地产企业高周转模式受到了直接抑制，过去得益于高州装规模扩张的企业在2021年债务违约的概率直线提升。11家房地产企业为华夏幸福、幸福控股、泛海股份、泛海集团、蓝光、花样年、协信、鸿坤、阳光城、福建阳光、新力地产。 2022年初中国恒大正式进入实质违约，2022年房企境内信用债违约（含 展期）新增35家（含展期等评级意义上违约），违企业数量相较于2021年增加指数级上升。2022年房企暴雷增长导致境外评级公司不断调低中国房地产企 业评级，境外融资渠道实质进入关闭阶段。境内债务融资基本集中在信用保护工具、中债增信的部分优质房企。 2、保交楼背景下，金融支撑多样但受益规模小 2021年房地产开发资金来源累计达到最高峰，截至2022年1-11月房地产开发资金来源有很大的降幅。 从规模上来看，来自国内贷款的资金下降幅度最小；来自其他资金降幅最为明显，房地产其他资金主要来自于发债、信托等融资手段；2022年1-11月其他资金来源基本降低至2016年水平。自筹资金下降也较为明显；而来利用外资 规模从2010年开始有逐步下降趋势，而且利用外资占比总体比例很小。 从结构上来看，2015年以来房地产开发资金来源中其他资金上升尤为明显，2021年占比已经突破50%了，成为房地产企业融资的最主要渠道。2022年后房地产资金来源结构有三个特点： （1）来自外资占比几近为零 （2）自筹资金占比上升 （3）其他资金占比下降 “保交楼”与“保房企”背景下，房地产金融支持手段多样化发展 自2022年初以来，房地产金融支持手段有信贷-银行贷款（并购贷、第一支箭）、债券-信用债（信用保护、中债增信第二支箭）、PSL工具、租赁商业物流R