宏观专题：库存周期切换下哪些行业有望迎来景气提升

证券研究报告|宏观专题 2023年2月9日 宏观专题 库存周期切换下哪些行业有望迎来景气提升 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 量价齐跌下工业企业利润录得负增长：2022年工业企业利润整体承压下行，全年同比增速录得-4%，低于此前两轮企业利润周期的低点（2019年的-3.3%和2015 年-2.3%），一方面反映出2022年企业经营面临着较大压力，另一方面也一定程度上反映出我国工业企业长期盈利能力面临着一定的下行风险。 分结构来看中游利润占比逐步回升：从2022年全年工业企业利润总额的结构来看，整体表现为上游和下游占比回落，中游和公用事业占比提升。而从2022年内工业企业利润总额结构的节奏变化来看，整体呈现由上游向中下游转移的态势。 分行业增速来看中游设备制造低迷、下游消费品制造业弱修复：中游设备制造业中仅铁路、船舶和航空航天运输设备业以及电气机械及器材制造业利润增速超过10%，其中前者得益于2022年基建投资的发力，后者则得益于近几年新能源行业 的高景气度；下游消费品制造业利润则整体呈现缓慢修复的态势，多数行业利润增速都较2021年有所回升，但绝对增速仍旧处于低位。 一季度或迎来向被动去库存阶段的切换：整体来看，本轮库存周期中主动去库存时长已经接近9个月，从库存去化节奏来看，尽管进入四季度以来库销比季节性回落，但仍高于过去几年的同期水平，表明目前去库存进程仍相对较慢，库存增速仍处于历史较高水平，若以强库存周期衡量，预计本轮去库周期将至少持续至上半年结束；而结合企业营收数据来看，目前企业营收同比增速回落幅度有所放缓，有望随着后续内需的改善逐步触底回升，预计将于2023年一季度完成由主动去库存到被动去库存周期的切换。 哪些行业有望迎来景气提升：结合库存变动和需求变动两方面的因素，我们认为短期内医药制造业、电气机械制造业、通用/专用设备制造业、食品/饮料制造业以及铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业将录得高景气度，而家具制造业和非金属矿物制造业景气度的提升则仍需等待地产链的修复。此外，出口链相关的计算机通信电子设备制造业和文教娱乐用品制造业需求仍处于边际回落态势，汽车制造业相关需求也随着补贴政策的退坡逐步回落，预计行业景气度将趋于下行。 风险提示：疫情形势仍具有不确定性；地方财政压力超预期；宏观政策收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.制造业低迷拖累2022年工业企业利润4 1.1.总量来看：量价齐跌下工业企业利润录得负增长4 1.2.分结构来看：中游利润占比逐步回升5 1.3.分行业增速来看：中游设备制造低迷、下游消费品制造业弱修复6 1.4.2023年企业利润预计反弹至4%~8%8 2.哪些行业景气度有望提升9 2.1.各行业去库进程如何？9 2.2.各行业需求端恢复情况如何？12 3.风险提示14 图表目录 图1：工业企业利润中枢持续下行（%）4 图2：四季度工业企业利润基本见底（%）4 图3：2022年量、价和利润率齐跌（%）5 图4：制造业企业利润大幅回落（%）6 图5：制造业工业增加值增速趋于下行（%）6 图6：22年与21年各行业利润增速对比（%）7 图7：2023年一季度或迎来被动去库存阶段（%）9 图8：四季度库销比季节性回落但相对仍处于高值（%）9 图9：采矿业去库较为缓慢（%）10 图10：制造业去库较为顺利（%）10 图11：油气开采去库较为顺利（%）10 图12：黑色金属矿采库存仍有波动（%）10 图13：非金属矿物制品库存仍位于高值（%）10 图14：黑色金属加工或进入被动去库阶段（%）10 图15：汽车制造业短期内将处于主动去库阶段（%）11 图16：专用设备制造业或将进入补库阶段（%）11 图17：电气机械制造或进入被动去库阶段（%）11 图18：电子设备制造业去库较为缓慢（%）11 图19：纺织服装去库较为顺利（%）12 图20：食品饮料制造业或进入被动去库阶段（%）12 图21：家具制造业库存已处于相对低值（%）12 图22：医药制造业或将进入主动补库阶段（%）12 表1：2022年中游设备制造业利润占比有所回升（%）5 表2：上游利润边际向中下游转移（%）6 表3：2023年工业企业利润增速测算8 表4：各行业2022年以来需求修复情况（%）13 1.制造业低迷拖累2022年工业企业利润 1.1.总量来看：量价齐跌下工业企业利润录得负增长 在疫情反复、PPI下行、房地产市场低迷等内部因素以及地缘政治冲突、欧美经济体经济下行导致需求回落等外部因素的双重影响下，我国2022年工业企业利润整体承压下行，全年同比增速录得-4%，低于此前两轮企业利润周期的低点 （2019年的-3.3%和2015年-2.3%），一方面反映出2022年企业经营面临着较大压力，另一方面也一定程度上反映出我国工业企业长期盈利能力面临着一定的下行风险。 而从全年工业企业利润增速的走势来看，2022年工业企业利润增速呈现先高后低的趋势。一季度工业企业利润增速延续了2021年以来稳定增长的态势，而二季度疫情扰动下企业利润增速有所放缓；进入到下半年后，受极端天气、疫情频发以及出口下台阶等因素影响，工业企业利润增速快速回落，三四季度工业企业利润增速分别录得-8.8%和-8.6%的低值。从四季度工业企业利润增速的走势来看，工业企业利润增速已基本见底，从节奏上来看后续或将逐步企稳回升。 图1：工业企业利润中枢持续下行（%）图2：四季度工业企业利润基本见底（%） 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 工业企业:利润总额:累计同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 利润总额：当月同比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 从工业企业利润增速的量、价和利润率拆分来看，与2021年相比，2022年工业增加值、PPI同比增速和企业营收利润率呈现齐跌的态势，分别从2021年8.1%、9.6%和6.81%回落至2022年的4.1%、3.6%和6.09%。 而与此前两轮利润周期低点的2019年和2015年相比，工业增加值是拖累工业企业利润周期底部不断下行的主要原因（2015年：6.1%；2019年：5.7%；2022年：3.6%），PPI同比增速和企业营收利润率的变化分别为-5.2%→-0.3%→4.1%和5.76%→5.86%→6.09%。 图3：2022年量、价和利润率齐跌（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 PPI:全部工业品:同比工业增加值:同比 工业企业:营收利润率:同比工业企业:利润总额:同比 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.分结构来看：中游利润占比逐步回升 从2022年全年工业企业利润总额的结构来看，整体表现为上游和下游占比回落，中游和公用事业占比提升。其中，受PPI回落影响，上游行业占利润总额占比有所下降，从2021年占比42.62%下降到了2022年的41.61%，其中受煤、 油等大宗商品价格整体高企的影响，上游采掘业利润较2021年大幅提升，而上游 原材料利润则受到了严重挤压，利润占比较2021年下滑近10个百分点；中游设 备制造利润占比较2021年有所回升；下游消费制造利润占比则延续了疫情以来 的下滑趋势，但降幅较2021年有所收窄；公用事业利润占比得益于低基数以及用电需求增加的双重影响而有所提升，但仍显著低于疫情前的水平。 表1：2022年中游设备制造业利润占比有所回升（%） 年份 上游采掘业 上游原材料 中游设备制造 下游消费制造 公用事业 2022年 18.53 23.08 34.84 18.42 5.13 2021年 11.93 32.69 32.74 19.09 3.55 2020年 5.51 27.98 37.51 20.99 8.01 2019年 8.51 27.45 35.37 20.90 7.77 2018年 7.91 32.07 34.07 19.71 6.24 2017年 6.10 32.26 35.56 20.64 5.44 2016年 2.65 30.18 37.81 22.71 6.66 2015年 4.10 26.23 37.93 23.34 8.40 2014年 9.65 26.20 35.51 21.31 7.32 2013年 12.90 27.14 32.84 20.72 6.40 资料来源：Wind，德邦研究所 从2022年内工业企业利润总额结构的节奏变化来看，整体呈现由上游向中 下游转移的态势。其中，随着PPI的逐步回落，上游行业利润累计占比逐月回落，而中游设备制造业累计占比则逐月回升，下游消费制造业累计占比在一季度快速 回落后在下半年呈现逐渐企稳回升的态势，主要在于汽车购置税减免政策在下半年提升了汽车制造业的景气程度，而公用事业方面则在夏季用电高峰时累计占比显著提升。 表2：上游利润边际向中下游转移（%） 月份 上游采掘业 上游原材料 中游设备制造 下游消费制造 公用事业 2022-12 18.53 23.08 34.84 18.42 5.13 2022-11 19.61 23.01 33.60 18.17 5.61 2022-10 19.98 23.29 32.67 18.19 5.86 2022-09 19.97 23.65 31.97 18.47 5.95 2022-08 20.35 24.70 30.59 18.51 5.85 2022-07 20.36 26.20 29.34 18.48 5.62 2022-06 19.97 27.94 28.12 18.63 5.34 2022-05 20.58 29.40 26.97 17.97 5.08 2022-04 20.45 29.65 26.07 18.84 4.99 2022-03 19.61 28.55 27.24 19.58 5.02 2022-02 20.18 27.56 25.62 22.49 4.15 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.分行业增速来看：中游设备制造低迷、下游消费品制造业弱修复 从行业大类来看，制造业企业利润总额的大幅回落是工业企业利润总额负增的主要原因。2022年全年制造业企业利润总额同比增长-13.4%，较2021年的增速19%下行了32.4%，与2019年和2015年制造业企业利润总额增速的-5.2%和 2.8%也有明显回落。主要原因在于2022年制造业增加值增速的大幅回落，2022 年制造业增加值仅录得3%历史低值，较2021年的6.6%下行明显，且低于2020 年的3.4%；而采矿业和公用事业利润总额则均录得了超过40%的增速。 图4：制造业企业利润大幅回落（%）图5：制造业工业增加值增速趋于下行（%） 60 40 20 0 -20 -40 制造业:利润总额:同比公用事业:利润总额:同比 采矿业:利润总额:同比(右) 300 200 100 0 -100 工业增加值:制造业:同比工业增加值:采矿业:同比工业增加值:公用事业:同比 12 8 4 0 -4 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，德邦研究所注：21年增速为两年复合增速 资料来源：Wind，德邦研究所注：21年增速为两年复合增速 从细分行业来看，石油天然气开采业受油价上涨带动录得了109.8%的利润增速；电力热力供应受需求的提升以及2021年的低基数也录得了86.3%的高增速。 中游设备制造业利润增速表现整体低迷，其中仅铁路、船舶和航空航天运输设备业以及电气机械及器材制造业利润增速超过10%，其中前者得益于2022年基建投资的