【宏观专题】2022年，居民资产负债表真的受损了吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年02月09日 【宏观专题】 2022年，居民资产负债表真的受损了吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】地方两会的�大看点》 2023-02-07 《【华创宏观】”消费下沉“：支撑的逻辑有哪些？ ——消费复苏之路系列一》 2023-02-05 《【华创宏观】15个关键词看部委新年工作安排》 2023-02-02 《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费— —海外论文双周志第12期》 2023-02-01 《【华创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二》 2023-02-01 前言 2022年，居民“多存少贷”的态势显著，这似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击。社科院整理过2000年~2019年的居民资产负债表，本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年，进而分析2022年居 民资产负债表所遭受的冲击以及对于居民行为和资产配置所造成的影响。 居民资产负债表结构——住房资产与股票及股权资产为主 居民资产分为非金融资产（40.2%）和金融资产（59.8%）两大部分。其中居民非金融资产包含城镇住房资产（32.7%），农村住房资产（4.1%），农村生产性固定资产（0.6%）及汽车（2.8%）四项；居民金融资产包含通货（1.3%）， 存款（含公积金存款和理财，23.3%），债券（0.4%），保险准备金（2.6%），证券投资基金份额（5.5%），股票及股权（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益，26.7%），居民内部贷款（小额贷款+P2P，0.1%等七项。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P贷款等。 2022年居民资产负债表受损评估——符合两个判断标准 1、如何定义居民资产负债表的受损？根据《新金融评论》的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》：“资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。” 2、参照上述定义，2022年居民资产负债表确实受损。🕔2022年居民总资产增长出现明显减速。2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于2008年，与2014年基本持平。②居民资产端增速较负债端回落更快。2020年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，资产负债率的增速反而逆势抬升。 2022年资产负债表为何受损？——地产市场调整+宏观经济回落 2022年资产增速大幅回落的原因？2022年引至居民资产增速大幅回落的主要因素是城镇住房资产收缩以及股票及股权资产拉动的快速回落。两者加总之后占居民总资产的60%左右，是影响居民资产多寡的决定性因素。 1、城镇住房资产增速为何下滑？三方面原因：�城镇化率的放缓，2003年至 2019年，我国城镇化率平均每年提升1.4%，2020年~2022年，我国城镇化率平均每年仅提升0.84%，较疫情前明显放缓。②房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升，2010年~2019年期间，城镇人均居住建筑面积平均每年提升0.85平方米，2020年~2022年平均每年仅抬升0.58平方米。③2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落，住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度。 2、股票及股权资产增速为何回落？股票及股权是指居民持有的金融或非金融公司的权益资产价值。三方面观察解释回落原因：�经济增长走弱压制企业权益资产价值。2022年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低。②股票市场的走熊压制居民的风险偏好。2022年股票市场走熊引至居民“杀跌”，持有的上市企业股权占比回落。③新冠疫情的非对称冲击。第三产业的权益资产规模是第二产业的近3倍，而新冠疫情对于第三产业的冲击较 第二产业更为显著。 3、同为疫情冲击，2022年居民资负表冲击比2020年更为明显。首先从非金融资产来看，2020年房价并未回落，所以居民非金融资产并未缩水。其次从金融资产观察，考虑到居民部分金融资产存在投资门槛，因此我们以居民银行存款，理财余额，股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产。数据分析发现：🕔2022年居民狭义资产增长缩水。2022年居民存款虽然同比多增8万亿，但是居民的股票资产，公募基金资产以及理财资产加总后同比少 增大约10万亿。②与2020年的疫情冲击相比，2022年居民金融资产受冲击 更为明显。2020年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张，2022年居民狭义金融资产存量同比基本持平。 4、未来居民住房资产和股票及股权资产增速能否修复？重点跟踪房价和A股新开户数指标。房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正。而居民“追涨杀跌”的特性预示居民开户通常发生在权益资产大幅增值期间。 投资建议：资产负债表受损的宏观与资产影响 1、对于宏观冲击而言，资产负债表受损压制居民的消费倾向：结合日本和美国经验来看，当居民资产增速明显回落且低于负债增速时，居民的消费倾向均受到压制。从这一视角来看，如果居民的资负表仍处于受损的状态，那么即便2023年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复，修复的幅度也难以过高估量。 2、对于2023年稳增长方式来看，受损的居民资负表压制居民消费倾向叠加 2023年全球经济回落的宏观背景，我们认为2023年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改，与此同时地产政策也会边际持续改善。政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重。 3、对于权益资产而言，当基建和地产投资加总后同比抬升的情境下，对于权益市场可以更为乐观一些。 4、对于债券市场而言，当政府的杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下，十年期国债存在安全边界。 风险提示： 资负表计算有偏差，疫情扩散超预期，央行货币政策超预期。 投资主题 报告亮点 本文通过测算居民资产负债表的数据，进而对居民的消费倾向做出判断。 投资逻辑 2022年居民资产增速下滑+资产增速低于负债增速，对应居民资产负债表受损。参照别国经验，居民资产负债表受损情境下，居民消费倾向大多走低。 目录 一、解析居民资产负债表：居民资负表确有受损迹象6 （一）初识居民资产负债表——住房资产和股票及股权资产占比最高6 （二）如何定义居民资产负债表受损？——两个标准7 二、居民资产负债表受损原因：地产调整+经济回落8 （一）城镇住房资产持续下滑的原因：房价回落影响居民非金融资产价值8 （二）股票及股权资产增速回落的原因：经济回落压制居民风险偏好10 （三）与2020年相比，2022年居民资产表受损有何不同？11 三、居民资产负债表受损后的影响11 （一）资产负债表受损的宏观冲击：压制居民消费倾向11 （二）资产负债表受损后的资产判断：权益可乐观，债市有边界12 图表目录 图表1从居民存款存量和贷款存量来看6 图表2从居民存款增量和贷款增量来看6 图表3居民资产负债表7 图表4居民资产负债表的测算逻辑7 图表5居民资产增速快速回落8 图表6负债增速走低同时资产负债率增速抬升8 图表7居民资产端对总资产的拉动8 图表8居民资产同比的情况9 图表9城镇住房资产价值计算方法9 图表10库存指标预示房价仍将维持低位9 图表11房价预期压制商品房销售9 图表12经济增长与企业权益的关系10 图表13A股账户新增开户数与自然人持股市值占比10 图表14存款大幅增长但居民其他金融资产明显回落11 图表152022年居民狭义金融资产同比并未大幅抬升11 图表16美国居民资负表衰退时，消费倾向回落12 图表17日本居民资负表衰退时，消费倾向回落12 图表18地产基建投资的发力对应权益市场的悲观情绪基本达到极致12 图表19政府加杠杆为主的情境下，十年期国债存在安全边界13 2022年，居民“多存少贷”的态势显著。结合央行公布数据来看，2022年居民存款新增 17.8万亿，较2021年多增7.9万亿；居民贷款新增3.83万亿，较2021年少增近4.1万亿。“多存少贷”的态势似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击。 关于居民资产负债表的研究，社科院曾整理过2000年~2019年的居民总资产和总负债数据，本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年，进而分析居民资产负债表所遭受的冲击以及对于宏观经济和资产配置所造成的影响。 图表1从居民存款存量和贷款存量来看图表2从居民存款增量和贷款增量来看 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 一、解析居民资产负债表：居民资负表确有受损迹象 对于资产负债表受损与否，我们尝试讨论两个问题，�资产负债表包含什么？②如何界定资产负债表是否受损。 （一）初识居民资产负债表——住房资产和股票及股权资产占比最高 居民资产负债表包含什么？根据李扬，张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍，居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分。其中居民非金融资产包含城镇住房资产，农村住房资产，农村生产性固定资产及汽车四项；居民金融资产包含通货，存款（含公积金存款和理财），债券，保险准备金，证券投资基金份额，股票及股权（包含个人持有 的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益），居民内部贷款（小额贷款+P2P）等七项。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P贷款等。 新冠疫情如何影响居民资产负债表的结构？我们从2019年到2022年的各项占总资产比重的变化来观测疫情对于居民端的冲击。其中2019年为社科院公布的官方数据，2022年为我们自行测算的数据。 �从科目大类来看，非金融资产占比从43.5%回落至40.2%，金融资产占比从56.5%上行至59.8%，资产负债率从10.8%上行至12%。当下居民金融资产占比高于非金融资产，过去三年居民的金融资产占比显著提升，资产负债率也呈现走高的态势。 ②从非金融资产来看，城镇住房资产占比从36.2%下行至32.7%；农村住房占比从4.3%下行至4.1%；汽车资产占比从2.4%上行至2.8%。城镇居民住房资产是影响居民资产的重要因素，但过去三年其占总资产比重显著回落。 ③从金融资产来看，股票及股权资产占比从29.6%下行至26.7%；存款资产占比从19.5%上行至23.3%，证券投资基金份额从3.4%上行至5.5%。其余金融资产占比从4.08%上行至4.07%。过去三年，居民或有部分股权投资支出转化为了银行存款。 ④从负债端来看，居民住房贷款占总资产比重从5.3%上行至5.6%；非住房消费贷款占总资产比重从2.4%上行至2.5%；经营贷款占总资产比重从2.0%上行至2.7%。 图表3居民资产负债表 资料来源：wind，华创证券 图表4居民资产负债表的测算逻辑 资料来源：wind，华创证券 （二）如何定义居民资产负债表受损？——两个标准 居民资产负债表是否受损？根据《新金融评论》的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》：“资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。”参照李扬，张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍，我们对2020年~2022年的资产负债表数据进行了更新。更新过后，我们认为2022年居民资产负债表确实遭受一定程度 的损伤，两个原因： 🕔2022年居民资产方增长出现明显减速的特性。2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于2008年，与2014年基本持平。 ②居民资产端增速较负债端回落更快。2020年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，居民资产负债率的增速反而逆势抬升。 值得注意的是，2020年居民也有资产负债表受损的迹象