固定收益专题：M2上社融下，实体经济真的复苏了吗？

专题内容摘要 1月M2向上、社融向下，表内信贷向好，政府债与表外走弱是主因自2018年9月央行将政府债发行纳入社融后，政府债在社融中的重要性逐步提升，当前政府债券存量占全部社会融资存量的20%左右。我们通过拆分1月社融分项后可以发现，剔除社融存量中的政府债券后计算同比，23年1月有效社融增速为9%，较22年12月的8.79%已经见底回升，体现出当前实体经济逐步复苏、信心回暖。因此虽然1月社融增速整体延续下行，但主要由于政府部门融资拖累，实体部门融资状况呈现稳中向好。 春节假期导致取现需求走高，M1与M2同比双双回升 当前M2与M1剪刀差开始收窄，M2与M1同比增速双双回升，春节错位因素与居民存款多增是主因。1月M2同比增速再度走高，主要与居民与企业存款增速走高有关，同时也显示出当前货币供应量持续充足。具体来看，存款分项中居民与企业存款均出现多增，财政存款多增近千亿元，年初财政支出节奏较缓。1月M1同比多增除了受到春节错位因素以外，也显示出企业融资需求逐步回暖，资金正在向实体部门流入。 居民购房信心不及预期，政策助力下企业信贷持续高增向好 1月居民短贷由负转正，环比向好主要受到疫情好转后人员流动影响；但是同比来看居民短贷持续少增，体现出当前居民消费能力及意愿仍有待进一步释放。居民中长贷连续13个月同比少增，体现出实体需求仍然疲软，地产消费仍是主要拖累，而汽车消费受利好政策退坡、春节假期扰动下负向拉动居民中长贷。在稳增长政策与房企融资三支箭的加持下，1月企业中长贷大幅增长，实现开门红。主要与非标融资和企业债等直接融资转向银行信贷、房企融资支持政策和基建发力有关。 社融存量同比延续回落，主因受政府发债拖累，实体融资底部回升1月社融存量同比增长9.4%，较12月的9.6%回落0.2个百分点。从分项上来看，新增人民币贷款是主要支撑项，其中多重政策加持下企业端融资修复情况远好于居民端；政府债券融资受财政前置发力影响同比少增；而受表内信贷挤压以及利率走高导致融资成本持续上行使企业债融资大幅少增。 展望：政策组合将持续发力，利率债预计中枢抬升 财政政策将成为23年重要发力点，而货币政策在上半年将延续宽松趋势，下半年相机抉择。现阶段仍然属于政策观察期，高频数据虽略有好转，但实体部门对于经济前景的信心仍然不稳，静待增量政策加持呵护。随着防疫政策优化及货币和财政政策齐发力，预计23年社融增速持续回升。 对于债市来说，当前经济内生动力恢复的确定性增加，预计居民消费潜力将逐步释放，基建投资维持惯性，地产新周期等待开启。我们认为债券收益率中枢上移的调整方向已经确立，当前已经进入一轮熊市。节奏上，预计伴随着两会召开以及各项刺激政策逐步落地，一季度和二季度债市收益率继续上台阶，走向熊陡。 风险提示：地产销售恢复不及预期，疫情对于经济的影响超预期。 2022年2月以来，货币政策维持宽松态势，M2同比增速持续上行，货币市场流动性维持宽松。但是22年6月以来，社融存量增速高位回落，持续呈现出“货币强，融资弱”的局面，体现出实体经济内生动力不足，信贷需求不旺。2023年1月以来，随着疫情对实体部门的扰动逐步减弱，高频数据显示经济活力逐步提升，经济开启复苏态势。但是根据1月金融数据可以发现，当前仍然呈现出M2向上、社融向下的态势，导致市场对经济复苏情况存疑。 M2向上、社融向下，政府债拖累、表内信贷挤占表外是主因。自2018年9月央行将政府债发行纳入社融后，政府债在社融中的重要性逐步提升，当前政府债券存量占全部社会融资存量的20%左右。回顾历史，2021年10月开始政府债发行就持续支撑社融存量增速上行。但是，由于2022年财政前置发力，在去年8月以后专项债基本发行完毕，政府债对于社融的支撑力度逐步减弱，拖累社融增速逐步下行。我们通过拆分1月社融分项后可以发现，剔除社融存量中的政府债券后计算同比，23年1月有效社融增速为9%，较22年12月的8.79%已经见底回升，体现出当前实体经济逐步复苏、信心回暖。因此虽然1月社融增速整体延续下行，但主要由于政府部门融资拖累，实体部门融资状况呈现稳中向好。 1春节假期导致取现需求走高，M1与M2同比双双回升 1月M2余额273.81万亿元，同比增长12.6%，增速比上月回升0.8个百分点，比上年同期回升2.8个百分点，增速创7年以来新高。1月M1余额65.52万亿元，同比增长6.7%，增速比上月末回升3个百分点，比上年同期回升8.6个百分点。当前M2与M1剪刀差开始收窄，M2与M1同比增速双双回升，春节错位因素与居民存款多增是主因。1月M2同比增速再度走高，主要与居民与企业存款增速走高有关，同时也显示出当前货币供应量持续充足。具体来看，存款分项中居民与企业存款均出现多增，财政存款多增近千亿元，年初财政支出节奏较缓。1月M1同比多增除了受到春节错位因素以外，也显示出企业融资需求逐步回暖，资金正在向实体部门流入。 1月进入年初，受春节假期的影响，资金需求较为旺盛，因此资金面整体上行，利率中枢水平较22年12月有所提高。预计后续货币政策持续稳健态势，市场利率在春节扰动后再度大幅上行的概率较小，预计流动性将维持合理宽松区间。具体来看，1月SHIBOR利率和DR007利率中枢较12月出现上行，DR007月平均利率为1.91%，较12月的1.76%出现上行；SHIBOR 7天月平均利率为1.93%，较12月的1.79%有所回升。 展望后续，当前资金利率已经回归中枢水平，预计货币政策将持续发力推动实体经济复苏，因此预计M2同比增速将会走平，但不会快速收紧，同时居民储蓄存款将逐步向实体释放流动；而在经济活力持续回升与低基数的影响下，后续M1同比增速有望呈现震荡回升格局。 图表1：1月M2同比与M1同比剪刀差出现收窄（%） 图表2：M2增速持续高于社融存量增速（%） 图表3：DR007利率中枢上移，回归至中性水平（%） 图表4：1月市场利率受春节假期扰动走高（%） 2居民购房信心不及预期，政策助力下企业信贷持续高增向好 1月新增人民币贷款中居民部门增加2572亿元，同比少增5858亿元，环比多增819亿元。其中居民短贷增加341亿元，同比少增665亿元，环比多增454亿元。1月居民短贷由负转正，环比向好主要受到疫情好转后人员流动影响，同时春节假期期间居民旅游出行及餐饮消费等娱乐活动回暖也对居民短贷起到提振作用。但是同比来看居民短贷持续少增，体现出当前居民消费能力及意愿仍有待进一步释放，居民活动尚未完全恢复。结合高频数据观察，2023年春节期间人流量水平已经超过2022年同期水平，同时恢复至2019年同期65%以上的水平。从旅游消费情况来看，国内出游人数及收入均已恢复至2019年同期80%左右，基本与2022年同期持平。此外，餐饮、零售与电影娱乐均已超越2022年同期水平，线下消费强劲复苏。 1月居民部门中长期贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元，环比多增366亿元。1月居民中长期贷款连续14个月同比少增，除了春节假期错位影响以外，主要仍受到地产销售低迷拖累，此外1月汽车消费受到利好政策退坡影响也对居民中长贷产生制约。1月居民出行与日常活动逐渐趋于正常，但是受到1月中旬春节假期的影响，地产需求较为清淡。从高频数据来看，1月地产销售环比与同比均呈现持续低迷状态，弱于季节性。展望后续，伴随着1月初央行和银保监会共同发文表示对于新房价格连降3个月的城市可以阶段性取消首套房贷款利率下限，地产需求端政策再次重磅发力，我们认为随着疫情扰动逐步消散，购房场景的制约已经减弱，居民收入预计将逐步修复，后续储蓄向投资转换的过程有望出现，地产销售企稳正在路上。同时，春节后通常出现季节性置业高峰，将带动居民中长期贷款逐步回暖。此外，1月乘用车市场零售达到129万辆，同比下降38%，环比下降40%，未能实现1月开门红。我们认为除了春节假期影响外，部分汽车利好政策到期也制约居民购买意愿，因此1月乘用车销售表现低迷总体符合预期。预计后续汽车消费对经济的拉动力已经基本释放，23年汽车消费增速难超预期。 1月新增人民币贷款中企业部门增加46800亿元，同比多增13200亿元，环比多增34163亿元。其中企业短贷增加15100亿元，同比增加5000亿元；中长贷增加35000亿元，同比多增14000亿元；票据融资减少4127亿元，同比少增5915亿元。 1月企业信贷延续高增趋势，迎来信贷开门红。我们认为本次企业贷款大增除了受到银行项目储备充足助力开门红以外也与近期政策主导下基建及企业设备更新相关融资需求开始发力有关；此外1月票据冲量特征持续缓解。1月在稳增长政策的持续作用下，房企融资“三支箭”以及疫情政策优化提振企业信心，共同推动企业短贷及中长期贷款回升。此外，基建相关投融资项目在地方财政与城投的共同作用下也推升企业信贷走高。展望后续，我们认为随着政策持续发力，后续企业中长期贷款高增趋势将有所延续，主要流向基建、制造业及房地产部门。 图表5：1月居民融资持续弱于季节性（亿元） 图表6：春节影响，1月地产销售低迷（万平方米） 图表7：汽车销售对于经济的拉动力基本释放（%） 图表8：12月企业融资在政策推动下持续高增（%） 3社融存量同比延续回落，主因受政府发债拖累，实体融资底部回升 1月社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期减少1959亿元，比上月增加4.67万亿元。1月社融存量同比增长9.4%，较12月的9.6%回落0.2个百分点。其中新增人民币贷款及非标项目均为支撑项，而政府债券和企业债券融资成为拖累项目。 从分项上来看，1月人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9200亿元，环比多增35000亿元。观察人民币贷款存量增速可以发现，自2022年11月增速见底录得11.76%后，12月与1月均呈现持续回升态势，体现出实体经济活动逐步修复，融资需求持续回暖。其中企业融资为主要支撑项目，而居民融资受到购房信心不足的影响仍然疲软。 1月政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿元，拖累社融。1月专项债提前批次开始下达，但是受到春节假期前置影响，较去年同期仍然处于回落状态，导致政府债融资对社融的拉动力减弱。我们认为伴随着提前批次逐步下达已经基建相关利好政策落地，后续政府债将持续成为社融支撑项。 其他主要社融分项中，1月企业债券融资增加1486亿元，同比少增4352亿元，延续了去年11月以来的疲弱表现。分析原因主要由于当前企业表内信贷支持增多，导致债务融资需求减少；以及信用债收益率持续处于高位，使得融资成本上升，债券融资对企业的吸引力下降。 1月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计增加3485亿元，同比减少996亿元，环比多增4904亿元。 我们预计，1月社融存量同比为全年低点，后续随着专项债前置逐步落地，实体部门信心回暖信贷需求上升，预计年内社融同比增速有望呈现震荡上行。 图表9：1月社融增速回落，主因是政府债及企业债等逆周期因素尚未发力（亿元） 图表10：剔除政府债后，社融存量同比处于回升趋势（%） 4展望：政策组合将持续发力，利率债预计中枢抬升 展望后续，财政政策将成为23年的重要发力点，而货币政策在上半年将延续宽松趋势，下半年相机抉择。现阶段仍然属于政策观察期，高频数据略有好转，但需要观察持续性。当前实体部门对于经济前景的信心仍然不稳，静待两会后增量政策加持呵护实体部门信心。随着防疫政策优化及货币和财政政策齐发力，预计23年社融增速持续回升，实体信贷持续向好。对于货币政策来说，我们认为一季度货币政策仍然存在进一步宽松空间，预计央行将灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具等保持流动性合理充裕，维持稳健偏宽的流动性环境。我们认为在经济出现明显改善前货币政策不会收紧，一季度在猪周期影响下的通胀走高不会改变货币政策走向。对于财政政策来说，由于23年经济稳增长压力仍然较大，因此财政政策有望更加积极有为，保持政策的连续性，预计出现“退坡”的可能性不大。我们预计23年财政赤字