产能拟进一步扩充，利好长期发展

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 天润乳业(600419) 产能拟进一步扩充，利好长期发展 2023年02月09日 事件：天润乳业公布对外投资及发行可转债公告。2月8日，公司公布公 告，计划发行规模不超过9.9亿元的A股可转债，募集资金拟用于年产20万吨乳制品加工项目和补充流动资金。同日，公司公布子公司对外投资公告，公司将以控股子公司天润科技为实施主体，在乌鲁木齐市�一新区投资建设年产20万吨乳制品加工项目，预计投资金额为8.5亿元。 点评： 计划产能大幅扩张，利好长期发展。公司当前拥有产能约27万吨，叠加唐�城项目和齐河项目规划的产能后，原计划产能为49万吨。此次 新增20万吨乳制品加工项目，公司整体计划产能有望提升至69万吨。假设产能利用率不变、产品结构不变，我们估计公司营收有望达到63亿的体量，进一步接近我们在先前深度报告中预计的百亿长期营收空间。另一方面，本次选址在乌鲁木齐市，也将为利用好疆内及新疆周边奶源，保持天润疆奶特色及品牌，提供积极作用。尽管项目竣工投产试运营时间为2024年12月，并不对近两年业绩形成实质性影响，但将打开公司长期的发展空间。 盈利预测与投资评级：业绩预期平稳，估值有望提升。此次公告着重于公司长远发展而非近两年业绩，因此我们维持当前的盈利预测。估 值方面，考虑到公司计划产能的提升和疆外的不断拓展，我们给予公司23年PE=27.2，对应目标价19元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，本次募投扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,768 2021A2,109 2022E2,455 2023E2,870 2024E3,375 增长率YoY% 8.7% 19.3% 16.4% 16.9% 17.6% 归属母公司净利润(百万元) 147 150 186 224 271 增长率YoY% 5.6% 1.5% 24.5% 20.0% 21.3% 毛利率% 21.4% 16.3% 17.7% 17.9% 18.3% 净资产收益率ROE% 9.4% 6.7% 7.7% 8.5% 9.3% EPS(摊薄)(元) 0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 市盈率P/E(倍) 26.07 23.74 29.39 24.49 20.19 市净率P/B(倍) 2.50 1.91 2.28 2.08 1.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年02月08日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 792 1,409 1,438 1,640 2,069 营业总收入 1,768 2,109 2,455 2,870 3,375 货币资金 370 901 826 980 1,261 营业成本 1,389 1,764 2,022 2,355 2,756 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 10 10 12 14 16 应收账款 78 67 108 126 148 销售费用 108 97 147 175 209 预付账款 10 13 15 17 20 管理费用 71 65 74 86 101 存货 284 401 460 484 604 研发费用 5 6 7 9 10 其他 50 27 30 33 36 财务费用 -4 -5 -1 -6 -7 非流动资产 1,799 2,063 2,390 2,449 2,454 减值损失合计 -9 -12 -1 -2 -1 长期股权投 3 3 3 4 4 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 1,060 1,302 1,331 1,359 1,375 其他 14 26 25 25 29 无形资产 33 38 44 51 59 营业利润 195 186 218 261 317 其他 703 720 1,012 1,035 1,015 营业外收支 -21 -6 -8 -9 -11 资产总计 2,590 3,472 3,829 4,089 4,523 利润总额 174 180 210 252 306 流动负债 699 822 985 1,013 1,166 所得税 20 19 18 21 26 短期借款 100 138 200 100 100 净利润 154 161 192 231 280 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 6 11 6 7 8 应付账款 372 450 515 600 702 归属母公司净利润 147 150 186 224 271 其他 227 233 270 313 364 EBITDA 293 311 288 332 389 非流动负债 167 348 348 348 348 EPS(当年)(元) 0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 长期借款 0 100 100 100 100 其他 167 248 248 248 248 现金流量表 单位:百万元 负债合计 867 1,170 1,334 1,361 1,514 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权155 83 89 96 104 经营活动现金流 218 359 294 424 405 归属母公司1,568 2,219 2,406 2,632 2,904 净利润 154 161 192 231 280 负债和股东2,590 3,472 3,829 4,089 4,523 折旧摊销 94 118 94 101 107 财务费用 6 7 1 1 1 重要财务指单位:百标万元 投资损失00000 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 益权益 营业总收入1,7682,1092,4552,8703,375 其它 34 18 9 11 12 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-6954-2805 归属母公司 净利润 147 150 186 224 271 资本支出-365-387-429-168-122 同比8.7%19.3%16.4%16.9%17.6%投资活动现金流-365-474-430-169-123 毛利率 （%） 21.4%16.3%17.7%17.9%18.3% 其他00000 同比5.6%1.5%24.5%20.0%21.3%长期投资0-87-1-1-1 EPS(摊 薄)(元) 0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 吸收投资437556000 ROE%9.4%6.7%7.7%8.5%9.3%筹资活动现金流37764661-101-1 P/B2.501.912.282.081.89 支付利息或股息-50-49-1-1-1 P/E26.0723.7429.3924.4920.19借款10023862-1000 EV/EBITDA12.4811.6117.3214.2311.44现金流净增加额230531-75154281 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com 华南区销售总监 �留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南区销售副总监 �雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南区销售 刘韵 13620005606 liuyun@cindasc.com 华南区销售 胡洁颖 13794480158 hujieying@cindasc.com 华南区销售 郑庆庆 13570594204 zhengqingqing@cindasc.com 华南区销售 刘莹 15152283256 liuying1@cindasc.com 华南区销售 蔡静 18300030194 caijing1@cindasc.com 华南区销售 聂振坤 15521