解码钢铁行业（八）：产业链全解之利润分化的中上游

2021年以来产业链上游利润空间明显增加，中游被明显挤压。原材料成本占钢材生产的比重高达70%，其中铁矿石占比约为50%、焦炭约为30%，二者变动对钢材价格影响较大。但我国钢厂定价话语权不高，一方面由于海外四大矿产商形成寡头垄断以及我国优质铁矿石资源较少、生产成本较高，另一方面则是钢铁行业集中度水平明显低于海外其他国家以及铁矿石和煤炭的行业集中度水平。因此原材料价格快速上涨对钢铁行业的利润极易造成挤占，2017-2020年期间挤占并不明显，但2021年以来，煤炭、铁矿开采毛利率均大幅攀升，钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊，中游利润空间明显被挤压。 上游主体盈利分化，煤铁利润挤占明显。1）铁矿石：我国铁矿石资源稀缺且品位不高，5家铁矿石生产商中河钢资源产能较大、品位较高，拥有1.5亿吨平均品位达58%的磁铁矿资源；其次为海南矿业，平均品位可达46.6%，金岭矿业最高品位也可达51.2%，安宁股份、大中矿业资源品位仅在30%左右，五家铁矿石企业合计产量在2000万吨左右，占全国铁矿产量的占比不到5%。 盈利、偿债表现都明显较强，毛利率平均水平高达40%以上、平均ROE也在10%以上，截至2022Q3资产负债率基本在40%以下，在手资金充足，现金短债比明显较高。2）焦炭：焦炭在产业链中是更明显的弱势方，8家焦炭加工主体中美锦能源、陕西黑猫、开滦股份的年产能相对较高，在600-800万吨左右，宝泰隆相对较小仅158万吨，其余则在200-350万吨左右，2021年合计产量仅2700万吨，占全国焦炭产量的比重不到6%，集中度明显较低。仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高自给率，宝泰隆焦煤自给率不到40%，陕西黑猫、金能科技、安泰集团基本全部为外购。盈利、短期偿债能力均较为一般，自给率较高的美锦能源、开滦股份、宝泰隆毛利率仍能保持10%以上，其余基本降至5%以下，云煤能源、安泰集团ROE已经由正转负；资产负债率相对不高，但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在0.3-0.5的较低水平。3）废钢：废钢下游需求有限，且废钢加工处理的门槛较高，需具备资质。4家废钢加工主体中华宏科技、天奇股份主要回收报废汽车，格林美主要回收废旧电池和汽车，中再资环则主要为回收电器电子产品。4家废钢企业毛利率水平基本在15%左右，盈利不高且主要依靠政策补助，占净利润的比重基本在20%以上。总体来看，行业集中度和资源稀缺性决定了铁、煤在钢铁产业链的主导地位，铁矿石、焦煤的毛利率明显较高，且近两年仍在改善，而行业集中度偏低的焦炭、废钢、钢材的盈利均相对偏弱，且近两年进一步弱化，铁矿石、煤炭对下游的利润挤占效应更加明显。 风险提示：经济超预期、钢铁需求修复不及预期等。 1.2021年以来产业链上游利润空间明显增加 钢材价格对原材料成本的变化敏感度较高。原材料成本占钢材生产的比重通常高达70%，其中铁矿石成本占原材料的比重约为50%、焦炭约为30%，其余则为废钢、助熔剂等，因此铁矿石、焦炭的价格变动对钢材价格影响较大。以螺纹钢为例，与进口PB粉和二级冶金焦的市场价格走势高度相关，修正R方分别为50.5%、80.4%，其中铁矿石相关度相对较小的主要原因为2015年后的供给侧改革钢材经历了较长时间的产能出清，若按照铁矿石与焦炭占成本的比重计算原材料加权成本，螺纹钢与原材料加权成本的回归修正R方达82.3%，螺纹钢价格对原材料成本的变化具有较高的敏感性。 图1.钢材价格对原材料成本的变化敏感度较高（元/吨） 铁矿石资源稀缺及钢厂行业集中度较低导致钢厂定价话语权不高。尽管我国是全球钢材第一生产大国，但钢厂在中上游产业链的话语权并不高。一方面，由于全球铁矿石资源集中于澳大利亚、巴西等地，四大矿产商形成寡头垄断，掌握全球铁矿石定价主导权，而我国优质铁矿石资源较少、生产成本较高，价格较海外进口矿石没有优势，导致国内钢厂对外进口依赖度较高。另一方面，我国虽然中大型钢企较多，但行业集中度明显不高，2021年钢铁生产商CR10不到40%，相较于日本的80%、韩国的93%、美国的54%均明显偏低；而重要原材料中，铁矿石全球四大矿产商市占率就达到50%、国内煤炭行业CR10也超过50%，明显高于钢铁企业的行业集中度。因此，尽管中国是全球最大铁矿石进口国，钢铁是焦炭最主要的下游需求方，但对上游成本的定价话语权仍不高，导致钢厂在中上游的位置较为被动。 图2.我国钢铁行业集中度明显偏低 原材料成本变动引导钢铁行业盈利表现，2021年以来利润空间明显被压缩。考虑到螺纹钢价格与铁矿石、焦炭价格的高度相关，以及钢铁企业在产业链中上游的相对弱势地位，原材料成本变动对钢铁行业的盈利表现至关重要。从螺纹钢/铁矿石、螺纹钢/冶金焦的价格比值来看，螺纹钢价格与铁矿石价格的比值在3-9倍之间，与冶金焦的价格比值在0.5-3.5被之间，与加权原材料成本的比值在3.5-5.5倍之间，比值越高原材料成本占价格的比重越低，利润空间也就越大，与钢铁行业毛利率走势存在一定相关性。结合上游、中游和下游的盈利表现来看，2017-2020年期间上游对钢铁行业利润的挤占并不明显，煤炭毛利率与钢铁毛利率基本同步变化，其中2017-2018年期间钢铁利润占工业企业利润的比重一度超过煤炭行业。但2021年以来，钢铁利润空间被明显压缩，煤炭、铁矿开采毛利率均大幅攀升，钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊，中游利润空间明显被挤压，除原材料成本的强势上涨外，下游需求的超预期萎缩也是主要原因。 图3.原材料成本变动与钢铁行业盈利存在相关性 图4.煤炭、铁矿、钢铁、下游行业利润率走势 图5.钢铁、铁矿、煤炭利润占工业企业总利润的比重变化 2.上游主体盈利分化，煤铁利润挤占明显 我们重点关注铁矿石、焦炭和废钢三个领域的上游主体，焦煤主体可参加报告《解码煤炭债 （一）：发债煤企初探》。 铁矿石：规模普遍不大、品位多数不高，但盈利、偿债能力均较强。我国铁矿石资源稀缺且品位不高，铁矿石以海外进口为主，部分大中型钢铁企业拥有独立的矿山，但自给矿石销售不具备市场化特征且难以获得全面数据，不纳入研究范围，当前上市/发债的铁矿石运营主体共5家（不考虑仅包含少量铁矿业务的企业，下同）。其中，河钢资源产能较大、品位较高，河钢资源是河钢集团上市子公司，与河钢集团基于市场价进行关联交易，铁矿石品位较高，拥有1.5亿吨平均品位达58%的磁铁矿资源，年产能为800万吨；大中矿业产量较高但品位偏低，大中矿业是民营企业，铁矿石储量丰富，内蒙、安徽两大铁矿石合计储量有5.2亿吨，2021年铁矿石产量可达530万吨左右，但矿石品位相对不高，分布在15.55%-37.49%之间，仅为河钢资源平均品位一半左右；海南矿业产量不高、铁矿石品位相对较高，海南矿业为海钢集团上市子公司，产量相对不高，成品矿年产量在300万吨左右，但品位相对较高，平均矿石品位可达46.6%；金岭矿业、安宁股份产量均不大，年产量在150万吨左右，其中安宁股份以生产61%的钒钛铁精矿为主，矿石品位在30%左右，金岭矿业主要生产65%以上的特精粉和63%-64%的球团矿，矿石品位在38.2%-51.2%之间。五家上市铁矿石企业合计产量也仅在2000万吨左右，占全国铁矿产量的占比不到5%。五家铁矿石企业的盈利、偿债表现都明显较强，尤其是自供给侧改革后，铁矿石企业基本爬出利润低谷，毛利率平均水平高达40%以上、平均ROE也在10%以上，其中河钢资源、安宁股份、大中矿业盈利表现均较为强势；偿债能力也普遍较强，截至2022Q3资产负债率基本在40%以下，金岭矿业、安宁股份仅在15%左右，在手资金充足，现金短债比明显较高。 图6.5家铁矿石企业毛利率水平普遍较高 图7.5家铁矿石企业资产负债率普遍不高 表1：5家铁矿采掘企业铁矿石资源汇总 焦炭：产量普遍较小且焦煤多数依靠外购，弱势地位下盈利、短期偿债能力均一般。焦炭在产业链中是较钢铁行业而言更明显的弱势方，超三分之二的产能集中于中小型独立焦化厂，CR10仅在10%左右，而上下游基本为国企或大型民企，议价能力明显更弱。钢铁联合焦化厂不纳入研究范围，当前上市/发债的焦炭运营主体共8家。其中，美锦能源、陕西黑猫、开滦股份的年产能相对较高，在600-800万吨左右，宝泰隆相对较小仅158万吨，其余则在200-350万吨左右，8家焦炭企业2021年产量仅2700万吨，占全国焦炭产量的比重不到6%，集中度明显较低。从原材料采购来看，仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高的自给率，煤炭年产能分别为630万吨、810万吨；宝泰隆煤炭年产能为465万吨，但焦煤自给率仍偏低，不到40%；山西焦化主要按照市场价格采购母公司山西焦煤的煤炭，而陕西黑猫、金能科技、安泰集团的焦煤基本全部为外购。定价话语权偏弱下，8家焦炭企业的盈利、短期偿债能力均较为一般，焦煤自给率较高的美锦能源、开滦股份仍能保持20%左右的毛利率，宝泰隆毛利率在13%左右，其余基本降至5%以下，云煤能源、安泰集团ROE已经由正转负； 资产负债率相对不高，多在30%-55%之间，但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在0.3-0.5的较低水平。 图8.8家焦炭企业焦煤外购率普遍较高（万吨） 图9.8家焦炭企业毛利率均一般 废钢：行业门槛高、集中度低，盈利较为依赖政策优惠。废钢是短流程加工的主要原材料，但我国短流程炼钢并不普遍，且废钢回收意识相对不强，下游需求有限。废品回收的门槛和集中度都非常低，但废钢加工处理的门槛较高，汽车、军工设备、电器电子等均需具备相应的报废资质才能进行废钢加工，因此专注于废钢处理的公司较少，当前上市/发债的废钢加工主体共4家。其中，华宏科技、天奇股份主要回收报废汽车，华宏科技还具备军队退役装备报废资质；格林美主要回收废旧电池和汽车，中再资环则主要为回收电器电子产品。从收入规模来看，格林美营收规模最大，2021年收入规模在200亿左右，其中废弃资源利用业收入规模在56亿左右；其次为华宏科技，收入规模在60亿附近，天奇股份、中再资环则均在35亿左右。废钢加工技术门槛较高，下游需求仍有待增长，毛利率水平基本在15%左右，盈利主要依靠政策补助，占净利润的比重基本在20%以上，根据最新政策补贴，废弃家电处理补贴标准基本在30-100元/台之间，汽车补贴措施根据种类、大小而定，南京在2000元/辆至上万元不等。 图10.4家废钢企业毛利率均不高 图11.4家废钢企业盈利较为依赖政策优惠 从铁矿石开采、焦煤开采、废钢价格等上游和钢铁加工的中游利润水平来看，行业集中度和资源稀缺性决定了铁、煤在钢铁产业链的主导地位，铁矿石、焦煤的毛利率明显较高，且近两年仍在改善，而行业集中度偏低的焦炭、废钢、钢材的盈利均相对偏弱，且近两年进一步弱化，铁矿石、煤炭对下游的利润挤占效应更加明显。 图12.钢铁产业链中上游毛利率走势