十年磨一剑:一文读懂全面注册制

2023年2月1日，中国证监会正式就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。 2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中便提出推进股票发行注册制改革，期间经历了科创板先行、创业板推广、开设北交所，十年磨一剑，在2023年迎来了全面注册制的启动。2018年11月5日，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。相较于核准制，科创板试点注册制期间，发行承销市场化、审核时长平均不超过3个月，科技含量和企业质量都更高。2020年8月24日，党中央及国务院决定进一步推进深交所创业板改革并试点注册制，聚焦成长型创新创业企业，降低股权融资门槛，缓解民营企业融资难融资贵的问题，提振实体经济信心。2021年伴随着北交所的开市，注册制的实行进一步完善多层次市场，服务创新性中小企业。经过四年的试点，市场各方对注册制的基本架构和制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，市场优胜劣汰机制逐渐完善，市场结构和生态得到了显著优化，逐渐具备了向全市场推广的条件。2023年2月1日，从审核注册机制、主板交易制度等方面，将试点注册制经验进行总结归纳，对行之有效的制度进行推广实践，统一规则表述，取消“试点”字样，A板各板块制度实现统一，也标志着我国正式从股票发行核准制正式转向注册 制。 一、全面注册制改革的主要内容 上表展示了本次注册制改革的主要内容，其中重点的内容包括：（1）将注册制范围扩大到主板，全部A股进入进入注册制时代；（2）在审核注册机制方面，指标多元化、流程更简洁、上市门槛相较于其他板块更 高。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明确交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率及可预期性；（3）主板交易制度的改进，在维持主板现行投资者适当性需求以及新股上市第6个交易日起日涨跌幅保持10%不变的前提下进行了改进，更加市场化、便利化，与科创板及创业板看齐，新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，优化盘中临时停牌制度，新股上市首日即可加入两融标的，扩大可融券范围；（4）主板定位聚焦“大盘蓝筹”，与其他板块错位发展。主板重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，服务于大型成熟企业。科创板服务于“硬科技”企业，创业板聚焦成长性创新创业企业，北交所则致力于专精特新中小企业。 二、全面注册制的优势 与核准制相比，注册制改革的优势是显著的。核准制是实质审核，其目的在于禁止质量差的公司上市。在核准制之下，股票发行及定价环节存在较多的行政干预，部分公司可能会通过过度包装以通过审核，IPO定价受股权投资机构以及中介机构的影响往往会偏高，与此同时，核准制对于监管也形成了比较大的压力和考验，总体运行效率偏低。注册制改革的本质是将选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。在保留了企业公开发行股票必要的资格条件和合规条件的基础上，将实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业 的投资价值做出判断。但这并不代表着质量要求的放松，实行注册制审核把关会更加严格。信息披露要求之下，审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门 人”责任。同时坚持开门高审核，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果将全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会的监督，与核准制有根本的区别。 全面注册制的推行有助于拓宽企业的准入范围，资本市场上市包容性更强，助力提升直接融资效率。注册制下，监管部门不再对企业的投资价值做出实质性判断，投资者需要根据企业披露的信息自行判断，并承担相应的风险。 三、全面注册制的施行对资本市场的影响 A股投资结构出现变革。通过对标美股、港股等市场化程度较高的资本市场可以发现，实行注册制的美股和港股中，中小上市公司存在明显的流动性欠缺和边缘化的现象，市场上将近80%-90%的成交额集中在前10%的股票，而A股市场的资源则仍然存在着向尾部较小、较差、较新的中小上市公司倾斜的情况。未来伴随着注册制的的施行，预计A股资源将进一步向头部优质公司倾斜，尾部较小、较差、较新的中小上市公司也会存在边缘化的可能。 优质公司批量上市叠加退市力度有望加大，共同驱动市场长期走牛。自2019年科创板及创业板陆续试点注册制以来，沪深交易所IPO融资规模逐年提升，此前由于上市标准包容性不足，A股市场对优质科技龙头企业吸引力不足，在试点注册制之后，对资本市场对优质科技企业的吸引力大幅提升，2018年-2022年，增幅超过三倍。全面注册制后，主板发行上市的条件将更加包容，发行效率提升，预计其融资规模也会有所提升，预计将吸引更多的优质公司回流A股。与此同时，A股退市力度也有望加大，对比A股及港股的历年IPO及退市数量，可以发现，A股上市公司通常进多出少，尤其是近几年，A股上市公司数量增长显著快于美股，但退市的情况却仍较为稀缺。一个稳定健康发展的资本市场必然要求畅通入口和出口两道关，形成有进有出、良性循环的市场生 态。当前A股市场仍然存在“上市难”、“退市更难”的问题。推着全国注册制的推进，股票定价市场化程度提高，股价将回归基本面，A股的估值体系预计也将迎来重塑，退市制度预计将继续完善。随着退市制度的完善，A股的新陈代谢必将加快，存量优质上市公司更具稀缺性，也将有利于其获得一定的估值溢价，共同作用之下将驱动A股市场长期走牛。 券商等中介机构业务景气度或将提升。全面注册制改革是全要素、全环节的改革，在完善发行承销制度、改善交易制度、完善上市公司独立董事制度、健全常态化退市机制以及加快投资端改革等方面都会进行系统性的优化，从而提升资本市场发挥资源配置的能力，优化市场生态。券商业务中的投行产业链，作为资本市场发行上市的具体业务执行方，有望受益。短期来看，全面注册制将为券商投行部门带来更大的业务量，提高募集资金数额，改善营收水平。而中长期来看，全面注册制的推行将促使分化进一步加剧，头部公司将取得更大的优势，倒逼券商业务进行转型升级，构建完整的金融服务价值链，后期资金实力强、品牌力领先、规范经营、研究定价能力强的龙头中介机构将会迎来更快的发展。 全面注册制下，推动产业结构产型升级。我国注册制的改革以板块为载体进行推进，全面改革之后，多层次资本市场的板块架构会更加清晰，特色也会更加鲜明。主板突出大盘蓝筹的特色，金融、工业、材料、信息技术等行业占据了沪深两市主板约50%的权重。而科创板则面向世界科技前沿，面向经济主战场和国家重大需求，信息技术的比重占据了65.77%，会优先支持符合国家战略的、科技创新能力突出的行业。而创业板则更多地适应创新、创造、创意的大趋势，以工业、信息技术和医疗保健为主，主要是服务成长行创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业深度融合。所以总体来看，在全面注册制的背景下，多元包容的上市条件预计将吸引更多的符合国家长期战略发展方向的行业，尤其是其中的优质龙头公司，比如生物医疗行业、高端制造行业、信息技术产业等融资需求大且发展前景好的公司，进而推动我国产业结构转型升级。 撰写分析师： 霍柔安（股指） 执业资格号：F3073006投资咨询号：Z0016229电话：17695606206 E-mail：huorouan@xhqh.net.cn 审核人：李明玉 免责声明： 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货 不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。