美联储2月议息会议点评：加息回归常态，紧缩趋于尾声

期货研究报告|宏观大类专题报告2023-02-02 加息回归常态，紧缩趋于尾声 ——美联储2月议息会议点评 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们认为，通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，今年上半年加息幅度回归每次调整25bp的常态，下半年紧缩周期暂告一段落，是否美联储会于年内转为降息仍存疑。 依然相对看好贵金属、股指、非美货币等受益于紧缩预期边际减弱的大类资产，但需警惕前期已有较大幅度下行的美元阶段反弹带给市场的短期负面冲击；配置思路上仍坚持内强外弱的主线，建议重点关注受益于国内复工复产的焦煤钢矿等板块，以及受益于国 内消费企稳复苏的软商品。 核心内容 ■事件 北京时间2月2日周四，在美联储FOMC货币政策会议上，美联储宣布了2023年的第一次加息，加息25bp至4.5%-4.75%，符合市场预期。 ■会议要点 会议声明要点如下：一、将基准利率上调至4.5%-4.75%区间，同时，将贴现率从4.5%上调至4.75%；二、决议声明重申，继续加息可能是适宜的，将研究未来加息的“程度”；三、将继续按原定计划缩表——削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）；四、美国通胀已经在一定程度上放缓，但仍然偏高，重申高度关注通胀风险；五、就业人口增幅 一直都是强有力的，失业率仍然偏低。 会后鲍威尔新闻发布会要点：一、FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平，之后就暂停，并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性，如果需要恢复12月以前的加息力度，美联储将那样做；二、三个月期（季度性）核心PCE通胀指标相当低，但FOMC 将在宣布抗通胀胜利方面保持警惕；三、劳动力市场的供需关系仍然“极端紧俏”，JOLTS职位空缺数据可能是一个重要的就业指标；四、不要假设发生债务违约时美联储能保护经济，唯一的�路是国会上调债务上限，在化解债务上限问题期间，FOMC将监控货币市场。 ■会议点评 通胀回落助力加息节奏放缓，但就业市场的高景气度不支持立即暂停加息。美国12月 CPI同比6.5％，预期6.5％，前值7.1％；CPI环比-0.1%，预期-0.1%，前值0.1%； 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 核心CPI同比增5.7％，预期5.7%，前值6.0％。同比自2022年以来首次跌破7%，环比自2020年春天后首次�现转负；从分项看，拖累美国通胀的主要因素仍是能源价格的下滑，食品价格增速放缓和汽车价格延续回落又进一步施压整体通胀水平。我们预计国际能源价格持续不振的情形下，美国CPI下行趋势将在今年延续，不排除回落幅度继续超预期的可能。同时，美国就业市场的韧性持续，12月非农数据总体乐观，平均时薪环比增长0.3%，低于预期的0.4%；美国新增非农就业22.3万人，高于预期的20.2万人；季调失业率为3.5%，低于预期的3.7%。我们认为，通胀趋势回落促使美联储加息步伐将放缓，但强劲的就业市场不支持美联储立刻暂停加息或转为降息。 加息步调如期放缓，且释放的政策基调有明显的转鸽迹象。鲍威尔在发布会上强调达到限制性立场的水平已不远，导致市场对于美联储今年年中转为降息的预期显著升温。我们分析，美联储本次释放的政策基调偏鸽派，主要原因在于通胀压力减轻后，对于美国 经济硬着陆的担忧依然存在，美联储仍希望在完成控制通胀目标的同时，经济不�现大幅衰退。 今年上半年回归25bp的调升常态，下半年大概率结束紧缩周期，转为暂停加息或降息。我们认为，通胀保持高位粘性，就业强劲促使美联储上半年难以停止加息，但下半年随着通胀压力进一步减轻，就业景气度见顶回落，衰退预期进一步发酵，美联储有望暂停加息甚至转为降息，这意味着美国自2022年开启的紧缩周期暂告一段落。 ■行情分析 1月发布会后，大类资产的波动幅度较高，风险资产分化，商品表现明显弱于股指。道指收涨0.02%，标普500收涨1.05%，纳指收涨2%；美债利率直线跳水，10Y收跌至3.429%，2Y收跌至4.115%；美元指数跌0.93%，伦敦金现涨1.18%；布伦特原油期货跌2.97%， WTI原油期货跌2.78%。可以明显看🎧，1月释放的鸽派信号对于股市的提振效应非常明显，但商品市场更倾向于交易衰退预期升温的逻辑。 1月以来，风险资产边际转好，全球股市表现亮眼。比特币、全球非必需消费品指数、恒生指数、创业板指、纳指等领涨，非美发达国家债券利率和天然气领跌，反映�随着能源价格的继续下跌，通胀预期降温，海外紧缩预期边际减弱，从而支撑多数股指和商品呈现企稳回升。 掉期互换市场预期加息放缓是年内趋势，紧缩周期大概率于下半年暂告一段落。美联储利率决议后，掉期互换市场预测今年6月份到年底利率将大概率下调50bp，政策利率料在6月份达到4.9%，与12月挂钩的隔夜贷款利率目前交易价为4.40%。就近两次议息预期而言，3月加息25bp的概率为84％，5月份加息的预期亦下降。 中长期而言，需要警惕10Y-2Y美债利率倒挂加深信号下的持续交易衰退预期的风险。 虽然美国就业市场依然保持较强韧性，但随着通胀的持续超预期回落，经济下行压力将 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 进一步凸显，衰退交易情境已成为近期市场主线并有望延续全年，美债10y利率与2y利率�现1980年代初以来最严重的倒挂，已达到近80bp。通过复盘衰退时期的资产价格表现来看，一、股指表现较为中性，并非必然下跌，纳指上涨概率为57%，道指上涨概率为43%；二、商品下行概率较大，黄金相对抗跌，原油及其他主要商品上涨概率仅14%，黄金上涨概率超50%；三、美元指数易涨难跌，美债利率易跌难涨，美元上涨概率超70%，美债利率上涨概率仅14%。 美联储2023年加息节奏延续放缓趋势，美元下行大趋势难改，但需警惕衰退预期升温引发避险资金回流美国，从而带来美元阶段反弹的风险。虽然持续下行的美元净多持仓仍有望支撑美元延续下行趋势，但考虑到欧元兑美元的多头拥挤度处于历史高位，需警 惕衰退预期升温引发避险资金回流美国，从而带来美元阶段反弹的风险。 综上所述，我们认为，通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，今年上半年加息幅度回归每次调整25bp的常态，下半年紧缩周期暂告一段落，是否美联储会于年内转为降息仍存疑。 依然相对看好贵金属、股指、非美货币等受益于紧缩预期边际减弱的大类资产，但考虑到衰退预期仍未降温，且年内是否降息仍具不确定性，仍需警惕前期已有较大幅度下行的美元阶段反弹带给市场的短期负面冲击。由于欧美经济仍面临不小的下行压力，海外衰退预期未退的背景下，预计大宗商品仍以分化为主，配置思路上仍坚持内强外弱的主线，建议重点关注受益于国内复工复产的焦煤钢矿等板块，以及受益于国内消费企稳复苏的软商品。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要 2023年1月会议2022年12月会议2022年11月会议2022年9月会议 经济活动 失业率保持低位，就业增长势头强劲，劳动力市场（的供需关系）仍然“极端紧俏”。JOLTS职位空缺数据“可能是一个重要的就业指标”。 当前中性的失业率偏高，但失业率上升并不意味着劳动力市场走软，美国存在一个结构性的劳动力供应短缺，在平均小时薪资增幅放缓方面，没有看到太多的进展 劳动力市场非常强劲，职位空缺指标现在变得异乎寻常的重要，并未看到薪资/物价螺旋上升，就业市场过热，劳动力供不应求。 最近的指标显示支�和生产增长放缓，劳动力市场供需关系相当紧俏，仍然缺乏（供需）平衡关系，就业市场非常可能会�现某种程度上的软着陆。 通胀 对后续经济和通胀的观点 通胀已经在一定程度上放缓，但仍然偏高。 存在可以让通胀降至2%，同时不会�现经济大幅衰退的路径，美国经济仍可能软着陆。 通胀仍然偏高，这在一定程度上体现🎧（供需）失衡问题。 经济预期概要（SEP）中，美联储对美国GDP的预期不符合爆发经济衰退的标准。 通胀仍然偏高，这在一定程度上体现🎧（供需）失衡问题。 美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄。没人知道美国经济会否衰退，也没人知道衰退程度会有多深 通胀仍然高企，反映�与疫情有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的物价压力。 没有人知道（加息/收紧货币政策的）过程是否会造成美国经济衰退。部分通胀由供给引起，商品价格已经见顶，供给冲击减弱可缓解通胀压力。 利率和购债规模 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.5%至4.75%，正在讨论再加息几次至限制性水平，之后就暂停。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.25%至4.5%，认为需要继续加息直至（对美国经济）具有“实质性的限制性。在2023年开始后仍将继续加息，使得中位利率预期将进一步达到5.1%的峰值，之后，加息周期才会在与高通胀的苦战取得胜利后暂告一段落。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%至4%，认为需要继续加息直至（对美国经济）具有“实质性的限制性。可能会在12月份讨论缩小加息幅度，但现在就考虑暂停加息还显得非常操之过急。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3%至3.25%，并预计继续上调该目标区间将是合适之举，2022年还将加息100-125个基点。短期内，未计划�售MBS。 资料来源：Wind纽约联储华泰期货研究院 图1：1月全球大类资产表现（2022/12/31-2023/01/30）丨单位：% 数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 图2：1月全球大类资产量价观察（2022/12/31-2023/01/30） 数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 图3：长债利率走势丨单位：%图4：短中债利率走势丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：名义利率与通胀预期丨单位：%图6：实际利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：联邦基金有效利率走廊丨单位：%图8：泰勒规则目标利率丨单位：% 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 图9：失业率走势对加息影响较大丨单位：%图10：彭博利率期货隐含目标利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美国CPI各分项环比热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图12：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：美联储缩表结构丨单位：亿美元 数据来源：Wind华泰期货研究院 表2：2007年至今美联储资产负债表和各类资产的相关性丨单位：% 美元指数 纳指 沪深300 CRB综指 10Y中债利率 10Y美债利率 纳指 0.503864 1 沪深300 0.155775 0.697077 1 CRB综指 -0.32079 0.426803 0.593739 1 10Y中债利率 -0.67326 -0.47028 -0.33303 0.332823 1 10Y美债利率 -0.3375 -0.6707