美联储2月议息会议点评：加息近尾声，美股能乐观吗？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月02日 加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评 事件：北京时间2月2日凌晨3点，美联储公布2月FOMC会议决议。 核心结论：美联储加息步伐如期放慢至25bp，对通胀回落更加乐观，整体基调偏鸽。 会议过后，市场降息预期小幅升温。重申此前观点：美联储大概率3月再加25bp后停止加息，最早从年中开始降息，年底前降息幅度可能达100bp。鉴于衰退即将发生，未来3个月仍需警惕美股再度调整的风险，但对下半年美股表现可以偏乐观。 1、美联储如期加息25bp，对通胀回落更加乐观，整体基调偏鸽。 >政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至4.5-4.75%，符合市场预期。会议声明中有三处变化，一是对后续加息的指引方面，从“加息速度”（pace）改为“加息幅度”（extent）；二是对俄乌冲突影响的评估方面，从“加剧通胀和经济压力”改为“加剧不确定性”；三是对通胀的评估方面，从“通胀依然高企”改为“通胀有所缓和但仍处在高位”，并删去了对通胀上行原因的表述。 >鲍威尔讲话：鲍威尔在发布会上表示，反通胀（disinflation）进程已经开始，工资增速有所回落，但劳动力市场依然十分紧张，需要看到更多通胀缓解的证据。认为通胀可以回到2%，并且经济不会发生严重衰退，但前提是劳动力市场达到均衡。利率离足够限制性水平已经不远，没有动力也不想过度收紧政策，正在讨论还需要再加息几次，目前认为年内不会降息，未考虑过先暂停加息随后再重新加息。 >整体基调：整体来看，本次会议释放的信号较为鸽派。不论是会议声明内容的修改，还是鲍威尔首次提及“反通胀”，均表明美联储对通胀的看法更乐观。从鲍威尔讲话内容来看，并未提及经济软着陆的可能性，并已经开始讨论停止加息，这意味着下次加息大概率仍将保持25bp，并且距离停止加息已经不远。 2、会议过后，美股大涨、美债收益率下行，市场降息预期小幅升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，主要资产价格小幅震荡；鲍威尔发布会开始后，美股和黄金快速走高，美元指数和美债收益率快速跳水。截至收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨1.1%、2.0%，10Y美债收益率下行8bp至3.43%，美元指数下跌0.9%至101.2，现货黄金价格上涨1.2%至1950.2美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，FOMC会议前后，市场对后续加息的预期变化不大，但对降息的预期小幅升温。目前市场继续预期3月加息25bp，之后大概率停止加息，最早从9月开始降息，年底前降息50bp的概率达到100%。 3、继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上，短期内不宜对美股太乐观。 >美联储政策展望：通胀方面，根据我们最新测算，6月时美国CPI同比将低于3%，核心CPI同比将低于4%，届时联邦基金利率与CPI同比之差将超过2%，是2008年之后的最高水平，反映出利率已经足够有限制性。历史上美联储开始降息时，通胀基本都在3%以上，因此4%以下的通胀已不会对货币政策形成明显制约。经济方面，我们构建的衰退预测模型显示，美国经济上半年大概率陷入衰退，衰退起点最早可能在一季度末，而历史上美联储降息开始的时间最晚滞后于衰退2个月，即使是 1970-1980年的高通胀时期也不例外。此外，历史上衰退发生后的一年以内，美联储都会将政策利率下调至衰退前的一半左右或更低，即降息一旦开始往往是连续且快速的。综上分析，我们维持此前判断：美联储大概率在3月再加25bp后停止加息，最早从年中（6月或7月）开始降息，年底前降息幅度可能达到100bp。 >美股走势展望：前期报告中我们曾指出，历史上看，衰退发生之后美股均会下跌，美股触底的时间大致与美国制造业PMI触底的时间相对应，而本轮美国制造业PMI大概率在Q2末或Q3触底，低点可能在40-45%。此外，美股有明显的季节性效应，11月至1月往往是表现最好的阶段，2月以后表现会明显减弱，因此过去一段时间的美股反弹很大程度上是由季节性规律所驱动，但这一支撑已经结束。往后看，虽然美联储政策立场已经有所松动，但考虑到衰退即将发生，未来3个月内仍需警惕美股再度调整的风险，而对于下半年的美股表现可以乐观一些。 以上内的详细分析，请参阅《衰退与择时——2023年海外宏观展望》。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？》 2023-1-13 2、《点阵图和利率期货背离，该信哪个？——美联储 12月议息会议点评》2022-12-15 3、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》 2022-12-14 4、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 5、《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》2022-11-3 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2022年11月FOMC声明 2022年12月FOMC声明 2023年2月FOMC声明 加息75bp至3.75-4%，预计继 加息50bp至4.25-4.5%，预计 加息25bp至4.5-4.75%，预计继续加息是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度（从pace改为extent）时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 续加息是合适的，以实现足够限制 继续加息是合适的，以实现足够限 利率 性的政策立场。在确定未来加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货币 制性的政策立场。在确定未来加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货 政策对经济和通胀影响的滞后性， 币政策对经济和通胀影响的滞后 以及经济和金融发展。 性，以及经济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减 缩表 经济 近期支出和生产温和增长，就业增 近期支出和生产温和增长，就业增近期支出和生产温和增长，就业增 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲长强劲，失业率保持低位。俄乌冲 突正在造成巨大的人力和经济困 突正在造成巨大的人力和经济困突正在造成巨大的人力和经济困 难，相关事件正在加剧全球不确定 难，相关事件正在加剧通胀压力，难，相关事件正在加剧通胀压力， 性（删去了“加剧通胀和经济压 并对全球经济活动造成压力。并对全球经济活动造成压力。 力”）。 少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和 通胀更广泛的物价压力。委员会高度关 注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀有所缓和，但仍处在高位（删去了“反映了…”）。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 鲍威尔 发布会开始 美元指数，右 FOMC声明公布 现货黄金，左 鲍威尔 发布会开始 10Y美债收益率，左 FOMC声明公布 标普500指数，右 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：FOMC会议前后，市场加息预期变化 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 次（一次对应25bp，数字下降表示降息） FOMC前 FOMC后 1.31.2 1.31.2 1.1 0.80.8 1.0 0.8 0.6 0.3 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.7 3 2 1 0 -1 -2 23-323-523-623-723-923-1123-1224-2 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI走势测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：美国经济衰退时间预测 衰退开始时间 衰退前三个月均值 制造业PMI 服务业PMI 美国CLI 2020-03 49.6 55.9 99.2 2008-01 50.2 54.6 101.4 2001-04 42.5 51.3 98.6 1990-08 48.4 - 99.4 1981-08 50.3 - 99.2 1980-02 46.3 - 98.8 历次衰退前均值 47.9 53.9 99.4 近三个月均值 49.2 53.5 98.6 年初至今环比均值 -0.87 -1.06 -0.18 距离衰退月数 2 0 -4 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所注：表格中的数据截至2022年12月 温和衰退 严重衰退 图表7：美国历次衰退时期的宏观环境与美股表现 ISM制造业PMI标普500指数联邦基金利率（右轴）美国CPI同比（右轴） 2008 1980 1973 1970 1960 120 110 100 150140 130 100120 110 160140 140130 120120 100110 80100 160130 140120 120 140 120 100 90 50 100 110 100 90 80 70 60 80 80100 80 0 70 60 40 20 50-100500 90 80 70 60 60 40 20 0 60 90 40 -50 60 80 20 70 0 -24-20-16-12-8-404812162024 -24-20-16-12-8-404812162024 -24-20-16-12-8-404812162024 -24-20-16-12-8-404812162024 130 120 110 100 90 80 70 60 50 160130 140120 120110 160130 100 80 60 40 20 0 100 90 80 70 60 50 40 140 120 100 120 110 80100 60 90 40 20 0 120170 160 100150 80140 130 60120 110 40100 80 20 70 0 90 80 70 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -24-20-16-12-8-404812162024-24-20-16-12-8-404812162024-24-20-16-12-8-404812162024-24-20-16-12-8-404812162024 2001 1990 1981 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：横轴表示月数，中间红色竖线表示衰退开始，所有指标以此设定为基期=100 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测