债券周报：美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口

债券周报 2023年2月8日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。 去年11月以来，美元利率持续下降，美元指数走弱，美国衰退预期不断升温。但在上周，似乎看到了不一样的趋势。非农就业数据大幅超预期，美元利率上升，美元指数走强。叠加中美“气球事件”发酵，上周五美股和本周一港股、A股均出现明显回调。 12月以来的一轮利率下行，更多是市场对未来衰退的预期推动，缺乏实际经济数据的支持。学界现在一般认为长期利率/自然利率，从过去的2%上升到3%的水平，因此利率短期内跌破3%的概率较低，而10年期利率在上周一周跌破3.4%的水平，而美联储还在加息到5%以上的路上。短期利率5%以上，美国经济还没衰退，长期利率（10年期）却跟短期利率有超过100个基点的倒挂？从数十年的历史来看，也是很难长时间维持的状态。 笔者在上周直播曾分析现在美国国债（利率）的做多仓位，已经达到此前做空利率的高仓位水平，市场可能酝酿方向选择，但还需要催化剂。而这次强劲的非农数据就是这样的催化剂。当然，我们还需要更多的数据来确认经济的实际强度，下周通胀数据是下一个关键点。 再次强调我们上周论述的观点“不衰退，才是最大的风险”。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 一、“非农就业”为何大幅超预期 2月3日公布的1月非农就业人数增加51.7万，大幅超过预期的19万。失业率进一步下降到3.4%（预期3.5%），为1969年以来的低位。在服务业雇佣依然大幅增加的背景下，劳动市场比市场预期强劲。同一天公布的ISM服务业指数录得55.2，超过预期的50.5，也远超上月的49.2。 劳动市场的紧张，叠加一些季节性/偶然因素，让这次就业数据稍微有点“水分”。家庭雇佣（household）录得超预期（89.4万），这块主要来自居民自己申报的雇佣，历史来说来回波动比较大，疫情以来已经有数次超预期后，下一个月反向修正。另外12月加州教师罢工 的3.6万人，在1月重新统计，也额外增加了就业人数。但由于这次 就业人数超预期比较多，虽然笔者认为超过51.7万统计有点“水分”，但近期离职率确实下降，劳动市场的紧张状态是毫无疑问的。 互联网企业裁员潮和非农就业强势的“矛盾”，也是很多投资者疑惑的问题。一方面，互联网的裁员规模和全国劳动就业市场的规模比较还相对较小。另一方面，美国要求大量裁员需要提前报备，相当部分的裁员还没纳入到1月的非农就业数据统计。互联网上市企业由于其受关注度较高，很容易在媒体上市营造出“美国裁员潮”的情况，而地方的小餐馆，小旅馆虽然不起眼，但持续的招聘需求让整体劳动就业市场比较紧张。连此前招聘职位持续下降的招聘网站（图1），近期也看到招聘需求在反弹。 唯一的好消息是，工资增长（AHE）在本次统计没有超预期，按年同比增长依然处于下降区间（图2）。这个对于通胀缓解还是好消息，但考虑到其他工资指标依然处于上升趋势，笔者认为还需要持续关注后续数据的变化，尤其结合下周通胀数据观察，才知道工资增长能否缓解。 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 98 7 6 5 4 3 2 1 0 图1:招聘网站（JOLT）招聘职位数量近期反弹图2:工资增长（AHE）按年增速依然处于下降趋势 2018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1 2019/12/1 2020/3/1 2020/6/1 2020/9/1 2020/12/1 2021/3/1 2021/6/1 2021/9/1 2021/12/1 2022/3/1 2022/6/1 2022/9/1 2022/12/1 2019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/1 2020/4/1 2020/6/1 2020/8/1 2020/10/1 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、再论“不衰退，才是最大的风险。” 笔者在上周周报和直播均讨论了“不衰退，才是最大的风险。”上周五的非农就业数据超预期，就是这种风险最好的体现。市场此前预期美国衰退很快就发生，美联储到下半年就要降息应对，各种反映市场“主观意见”调查的softdata和经济数据的harddata发生了明显的背离，其结果是美联储和市场看法的背离。 市场“主观”看法的叙事，甚至强到把2月1日美联储会议上鲍威尔关于劳动市场依然紧张，服务业通胀依然高企的言论完全忽略。鲍威尔力求“鹰”“鸽”均衡的讲话，会后市场竟忽略就业市场紧张，以及今年不降息的信息，解读为“鸽派”，会后利率进一步下降。 市场做多利率的交易从11月开始（图3），到最近已经持续了近3个月。这个阶段市场对于是否转向还比较犹豫，因此利率反弹幅度还不算大。但如果下周通胀数据也超预期，那么“确定性”的利率下行交易可能会出现反转。而每次交易反转时市场可能都会有一波过度反应。 正如去年11月开始的一轮从“做空利率”到“做多利率”的反转交易，开始还需要经济数据一步步确认，但市场从“犹豫”变为“确信”后，相关交易就进一步加速，到后来甚至不再理会实际经济数据其实并没有支持如此大幅度的利率下行，形成经济数据（Harddata）和预期（Softdata）的背离，但历史不断告诉我们，这种背离是难以长时间持续的。 图3:10年期国债收益率和美元指数均在近期反弹。 115 4.3 113 4.1 111 3.9 109 3.7 3.5 107 3.3 105 3.1 103 2.9 101 2022/8/8 2.7 2022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/8 美元指数10年期美债收益率 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去1