美国零售经纪自营商

2023年1月17日 美国股票研究美洲| 美国零售经纪自营商 这些都不是最好的(收益率曲线)2023-4的时候预览和前景 经纪公司|行业预测 我们完善了22-25E调整后的每股收益估计，利用瑞士信贷专有的利率回归估值工作调整了目标价格，刷新了我们的相对排名，思考了2023年的关键主题，并展望了23年第一季度的关键催化剂。LPLA仍然是我们唯一的跑赢大盘（OP）和首选，其次是RJF，以及更遥远的SCHW，两者都被评为中性（N）。 保留选择性,反映:1)专有利率回归估值工作闪烁着合理但不过度引人注目的广泛吸引力，似乎表明现在不是“拉伸”倍数的时候;2)修订后的'23-24E（有限的'25E“街道”比较）表明利率杠杆大多被理解;和3)基本面喜忧参半，但我们预计未来一年将出现强劲的“前置引擎”增长，或净新资产（NNA），领先指标普遍有利。 刷新相对排名,LPLA（OP），其次是RJF（N），更远的是SCHW（N）。对于LPLA来说，按照目前的估值 ，股票似乎在并购和过剩资本部署方面提供了自由的选择。SCHW似乎是三者中最有价值的。 主题到2023年–1)预计固体有机增长;市场份额;2)围绕客户现金分类的争论仍然存在，尽管我们预计经济将持续减速，并考虑到资产负债表（B/S）的增长潜力，因此净利息收入（NII）增长（“中置引擎”）;3)正在进行的并购——看到LPLARJF作为最活跃的;4)持续的资本回报更广泛;和5)监管的背景可能是良性的。 C1Q23催化剂,我们预计LPLA和RJF将于2月13日至15日在佛罗里达州比斯坎湾举行的瑞士信贷金融服务论坛和SCHW的1/27冬季业务更新中取得有利的战略更新。但我们预计各细分市场的战术更新喜忧参半——SCHW在25年之前可能会降低NIM前景。 研究分析师 比尔卡茨 2123258370 迈克尔•凯利 2123253252 卡梅伦菲利普斯 2123253905 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 这些都不是最好的(收益率曲线) 2022年对零售经纪商（B/D）来说是相对有利的一年，反映了利率预期上升、模型杠杆有利和适度的倍数扩张。然而，这些顺风中的很大一部分在10月美国CPI数据后有所减弱，引发了围绕通胀峰值和利率路径的辩论。随着投资者转向更“冒险”的资产管理公司，该集团在年底表现不佳（见图1）。 对我们来说，我们对经纪人到2023年的看法与我们自最近的行业启动以来的观点一致：我们仍然有选择性。尽管如此，我们对从一年到下一年的持续领导持怀疑态度，但我们仍将LPLA作为我们的首选-并且单独跑赢大盘，其次是RJF（N），更遥远的是SCHW（N）。如果美联储能够穿针引线并设计经济软着陆，我们可能会关注RJF，这可能会催化I-Bank，重新加速贷款增长，同时建立超额资本预期可能会推动潜在的并购贡献。 我们的选择性中心:1)我们专有的利率回归工作为我们的目标市盈率倍数提供了信息，正在闪烁合理但并不广泛引人注目的上行空间;2)因此，我们认为LPLA以外的吸引力有限，尽管即使在这里，这种上行空间也更多地围绕资本配置而不是基础价值，并且不相信我们正处于利率周期中“达到”估值/倍数;3)我们修订后的23年调整后每股收益估计大多与“街道”一致，尽管我们略高于24E，因为我们怀疑我们的资产/负债（ALCO）建模更精细;和4)我们怀疑股票和各种业务的基本面将有些曲折——我们预计核心辩论将围绕客户现金分类以及本周期更高的利率（超过终端水平，根据目前的远期利率预期到2025年）是否会改变客户行为（即更高的利率敏感性）并缓和B/S增长。 展望集团的催化剂：我们预计大多数参与者将提供有利的战略更新，坚实的NNA前景，持续的并购和坚实的资本回报 。一个更加鹰派的美联储（相对于目前的远期利率，相对于2022年的动态来说，远期利率略有放缓）将使该集团保持防御，尽管上行空间可能会受到限制。相比之下，一个更加鸽派的美联储可能会继续围绕峰值收益建立焦虑，并可能压缩倍数。 圖1：隨著美國10月CPI的印記，零售B/D的區間範圍更大，因為市場開始打折更溫和美联储 Pre-OctoberCPIRelease1Post-OctoberCPIRelease2自从12/31/20213 价格回报 绝对 相对 绝对 相对 绝对 相对 零售经纪商/交易商 29% 46% -4% -5% 24% 41% 另类资产管理公司 -22% -5% -6% -7% -26% -10% 传统资产管理公司 -20% -3% 1% 0% -19% -3% 注1–反映2021年12月31日至2022年9月11日的价格加权回报。注2–反映2022年 10月11日至2023年1月13日的价格加权回报。注3–反映2021年12月31日至2023年1月13日的价格加权回报。 注：绝对和相对表现反映每个分部门的价格加权回报;相对表现反映了相对于标准普尔500指数的回报。资料来源：瑞士信贷，FactSet 专有回归工作指出合理但不过度引人注目的价值 在图2-图9中，我们列出了我们专有的利率回归工作，帮助我们“解决”目标市盈率倍数。在这些图表中，集团和股票的相对估值没有广泛的吸引力（注意R平方为0.6+，相关性保持~0.8）-正如“红”点（可追溯到2007年）所突出显示的那样。 然后，我们使用回归方程来估算远期市盈率倍数，叠加预期的远期曲线（利差），或预测的10年期美国国债收益率减去联邦基金。注意，负输入反映曲线反转。换句话说，我们怀疑这些股票可能会打折经济衰退和/或可能降低到2025年的短期和长期利率。为了调整反转（以及我们收益模型的增量风险），我们对估算倍数应用了近似~1.0x+市盈率倍数折扣，尽管对于LPLA，我们进一步调整了在新（er）管理下的有利平台迁移。 我们认为没有理由改变我们的估值框架——该框架已被证明是一个有利的残值振荡器。鉴于基于B/S久期和利率预期的 “正常化”收益，我们继续根据2025年调整后的每股收益估计对该行业进行估值，尽管显然“切换”可能集中在我们的 ~1.0倍+应用折扣上。尽管如此，之前的周期表明，如果利率开始走低，一些市盈率倍数压缩。 对于集团，我们继续看到目标市值加权市盈率 ~15.0倍;SCHW为17.0倍;LPLA在~10.5倍;RJF为~11.5倍，然后对业务组合变化和潜在利率疲软应用我们的调整因子。 图2：当利率（10年期UST减去联邦基金）处于当前水平时，零售B/D的交易价格高于其历史相对平均水平（与SPX）...... 注：利差反映了10年期UST收益率和联邦基金利率之间的差异;历史实际值反映从2007年12月 31日到2023年1月13日的数据。 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图4：LPLA：目前交易高于其基于回归的历史平均值... 注意：有关详细信息，请参阅图2上的脚注。资料来源：瑞士信贷，FactSet 图3：...我们的回归模型，基于当前的远期曲线，将表明经纪人是适当的折扣 注：实际值（深蓝色）从2020年12月31日至2023年1月13日测量;X轴反映了通过YE26的市场隐含远期价差;远期曲线数据截至2023年1月13日。 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图5：...虽然目前的利率预期表明近期在企稳之前会出现多重压缩 注:详情见脚注在图3。 资料来源：瑞士信贷、FactSet、彭博专业™服务 图6：RJF：RJF目前的交易价格高于其历史水平平均… 注意：有关详细信息，请参阅图2上的脚注。资料来源：瑞士信贷，FactSet 图8：SCHW：交易高于其历史平均水平好吧… 注意：有关详细信息，请参阅图2上的脚注。资料来源：瑞士信贷，FactSet 图7：...但目前的交易价格大致与远期曲线表明它应该在2025-26年交易的位置一致。 注:详情见脚注在图3。 资料来源：瑞士信贷、FactSet、彭博专业™服务 图9：...并符合其在2025-26年基于回归的目标倍数 注:详情见脚注在图3。 资料来源：瑞士信贷、FactSet、彭博专业™服务 2023年的街头期望对我们来说似乎是合理的，而2024年仍然太低 在图10中，我们列出了新的与旧的4Q22（以及2022年）和'23-25调整后的每股收益估计值。由于更新的 远期曲线，我们适度下调了RJF和SCHW的'23E估计，而鉴于ICA收益率较高，我们调整了LPLA。对于24年，我们放宽了对LPLA和RJF的估计，但提高了SCHW;后者反映了相对于客户AUA而言，客户现金余额略高（或以前的模型似乎有点惩罚性，即使排序仍然是一个观察点）。 有趣的是，与LPLA相比，RJF和SCHW的每股收益同比增长更大，这与各自的B/S（利率敏感性）持续时间差异相比似乎是合乎逻辑的。 图10:新与旧,CSE轮廓分明的每股收益预期 注：对于年度估计，RJF反映财政年度估计（FYE：9/30）;对于季度估计，RJF反映了F1Q23E。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 在图11中，我们将我们的估计值与'23-24的“街道”进行了对比–我们目前还没有看到足够的补偿来提供与'25的差异。我们在23年领先“街道”~4%，尽管受到LPLA领先7%以上和SCHW低2%的严重影响。展望'24，我们在中位数基础上领先“街道”~6%，主要是RJF和SCHW，我们怀疑可能与ALCO相关——如果您想要我们模型的副本，请告诉我们。 但是，总而言之，这些差异不足以有意义地改变我们对重大“积极”收益意外（例如并购相关活动）的评级。 图11：全面性经济与华尔街–2023年的共识估计看起来合理，而到2024年它们仍然显得太低 EPS预估 4q22e2022e2023e 公司csecons.(%)csecons.cse(%) lpla2%4.08美元3.99美元11.40美元11.26美元 rjf1%2.31美元2.30美元 等$1.05 中位数 注：对于年度估计，RJF反映财政年度估计（FYE：9/30）;对于季度估计，RJF反映了F1Q23E。截至2023年1月13日的共识数据。资料来源：FactSet，瑞士信贷估计 混合基础和关键的主题 我们将这些动态联系在一起，因为我们预计这种趋势将延续到新的一年。我们注意到： “前引擎”司机——仍然是积极的 在这方面，我们预计NNA趋势有利，资产管理规模组合变化改善，市场份额持续增长。我们看到又一年的中个位数（MSD）年化有机增长，而AUA可能会进一步向咨询/收费细分市场倾斜。我们预计，到2023年，该行业的增长也将超过我们的传统资产管理公司。 图12：我们预计零售业/部门在2023年将继续超过传统资产管理公司，并且除了… $40.0 $35.0 $30.0 $25.0 零售Vs传统的A/B/Ds女士NNA中值(B)美元 $20.0 $15.0 $10.0 $5.0 $0.0 -$5.0 -$10.0 1杆子有着 2杆子 有着 -$15.0 注：零售业提单和传统行业中位数均反映了瑞士信贷对这两个子行业的覆盖面。资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图13：...在LPLA的带领下，我们预计相对于近期趋势，它将经历有利的“核心”有机增长 $40.0 $35.0 $30.0 LPLA净新资产(B)美元 $25.0 $20.0 $15.0 $10.0 $5.0 6 $0.0 注：对于LPLA，我们的“核心”年化有机增长率不包括块状金融机构流入的影响，我们通过估值中与收购相关的收益估计来考虑这些影响。资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图