2022年业绩预告点评：疫情压制已过，反转潜力充足

事项： 公司发布2022年业绩预告，预计2022年度实现营业收入140.4亿元，同增7.0%；归母净利润约12.6亿元，同增8.4%；扣非后归母净利润12.3亿元，同增8.0%。单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%；归母净利润约0.81亿元，同降33.6%；扣非后归母净利润0.73亿元，同降37.3%。 评论： 疫情影响基地市场及大单品销量，Q4营收下滑，全年同增7%。量价拆分看，2022年销量同增2.4%至285.7万吨，吨价同增4.5%至4914.6元。分单品看，预计疫情及渠道调整导致乌苏销量降至近80万千升，其中疆内同降高个位数，疆外亦有小幅下滑，乐堡、重庆品牌实现个位数增长。单Q4看，疫情扰动新疆、重庆等市场，导致销量同降11.5%至33万吨，但吨价同增8.4%至5621.9元，主要与疫情之下减少货折有关。综上，公司2022年实现营业收入140.4亿元，同增7.0%，单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%。 成本压力之下精益投放，全年归母净利润同增8.4%，符合市场预期。毛利率方面，22年原料与包材成本高企，公司通过提价、高端升级等措施进行消化，预计全年毛利率小幅下行约0.4pct。费用率方面，疫情扰动之下公司现饮场景费用投放缩减，22Q1-Q3销售费用率同比-0.8pct，虽然年底管控放松后公司增加费用投放、备战开门红，但我们预计全年销售费用率仍继续精益。此外，考虑到享受税收优惠的新疆等中西部地区受疫情影响利润有所下滑，预计22年公司有效税率提升。综上，公司全年归母净利润同增8.4%，净利率持平稳增，符合市场预期。 现饮复苏奠基，人事调整到位，大城市计划推进，低基数下有望重回高增。22年疫情扰动与渠道调整压制大单品乌苏表现，展望2023预计上述因素缓解：一是外部环境上，疫情缓和后疆外现饮、疆内旅游复苏支撑销量增长；二是公司于22年底完成BU调整，实现共性地区统一管理，团队及渠道专业化程度提升（江浙、福建、广东等沿海区域划归CIB，通过组合进店、费用投入等加速高端拓展，湖北、贵州等划入华中BU，意图发挥供应链优势）。叠加大城市计划继续推进，我们预计乌苏有望重回高增，重啤、乐堡等全国化步伐推进，进一步带动收入增长。虽然费用投入大概率增加，但高端化与包材成本下行带动毛利率提升，仍将主导利润端弹性释放。 投资建议：疫情压制已过，反转潜力充足，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道调整下，乌苏增速有所放缓，但随着23年现饮复苏、渠道管理改善，乌苏有望重回高增，并带动其他单品全国化加速。叠加12月底疆外乌苏提价落地、23年包材成本缓和，业绩弹性有望释放。考虑到Q4疫情以及渠道改革短期压制节奏，但调整到位后经营优化、动力更足，我们调整2022-2024年EPS预测至2.61/3.35/4.17元（原预测为2.69/3.47/4.14元），对应22-24年P/E为45/35/28倍。现饮复苏及乌苏改善趋势显现之下，给予23年P/E估值40倍，对应目标价134元与目标市值650亿元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。 主要财务指标 图表1 PE-Band 图表2 PB-Band