深度报告：管理变革、经营提效，建议关注中长期盈利能力优化趋势

上市以来，华熙生物凭借其超强的“端到端”的从原料生产到终端产品销售能力，业绩表现持续亮眼，细分来看，公司上市以来很长一段时间处于收入增速快于利润增速的阶段，公司规模迅速扩张。22年起，公司开始更加注重经营效率与品质的提升，扣非利润增速拐点渐显，在此阶段，随着公司的组织结构、管理效率的持续优化，中长期发展路径愈发清晰。公司作为透明质酸龙头，功效性护肤品业务基本盘稳固，医美业务增长可期，积极布局合成生物学等强化原料端优势，持续夯实竞争优势，我们坚定看好公司短期和中长期的成长潜力。 组织结构升级，向精细化管理迈进，产品管线逐渐清晰，费用率优化。通过对品牌和产品的梳理，我们发现，虽然此前公司四大品牌定位清晰，但产品管线的区隔度仍有提升空间，一定程度影响品牌矩阵的运行效率。在此背景下，公司积极梳理产品管线，清晰化品牌矩阵，公司主要借助组织架构和运营模式的调整从而在根本上提升产品管线与品牌矩阵的运行效率：截至2022年中，公司前台划分清晰的事业线，下辖不同应用领域与不同品牌事业部，中台成立运营、营销等7大部门，赋予前台业务全方位、多维度的支持，此外，研发中台的个人工作室制度助力产品管线的责任负责更加清晰，同时中台的资源共享及监督功能可有效缩减成本开支。 多品牌矩阵齐发力，有望打造百亿规模的美妆业务。润百颜方面，基于研发、渠道方面的调整，助力品牌迈向长期主义：22年以来润百颜增速放缓，22H1同比增速放缓至31.22%，主要系：1）润百颜品牌规模破10亿后遇到的天然大品牌增速放缓瓶颈；2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力的提升，因此一定程度削弱了短期的大单品流量投放；3）品牌营销不当事件，虽公司进行了及时恰当的公关处理，但短期依旧对产品销售造成影响；4）超头缺失带来的短期影响。 在此背景下，润百颜通过渠道和研发的积极调整，例如线下强化CS、百货渠道布局，线上夯实新渠道，增强店铺自播比例，降低费用、坚持以科技力支撑产品力，依托科技力、新成分不断支撑大单品的迭代等方式助力品牌迈入发展新征程。 根据飞瓜和魔镜的2 2H2 数据显示，润百颜天猫+抖音的销售额合计同比增速边际改善趋势显著。此外，夸迪定位硬核抗老，构筑功效性护肤第二品牌，持续接力；米蓓尔切入细分敏感肌市场，肌活卡位年轻化消费群体，两大品牌快速崛起。 遵循“科学>技术>产品>品牌”的企业发展逻辑，夯实长期发展基础。①积极布局合成生物学新原料，持续加码胶原蛋白业务，发展中心逐步回归产业链上游原料端，有望为公司开辟第二成长曲线，叠加疫情之后，现有原料业务有望快速恢复，带来双重利好。②四大品牌齐发力，加码品牌建设成果渐显，中长期竞争优势持续巩固，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别在20/21/22/22年进入品牌建设元年，公司通过微博、小红书等的内容营销，分众广告投放、公益活动等方法持续扩大品牌影响力，提升品牌形象，占领消费者心智，强心智占领反哺公司运营效率升优化各平台ROI持续提升，在规模效应带动及公司精细化管理运营之下，销售费用率有望持续改善，推动公司利润持续优化。 投资建议：我们预计公司22-24年营收63.7/81.4/101.6亿元，归属母公司净利润9.9/13.9/18.2亿元，同比分别增长26.1%/41.1%/30.7%，对应22-24年PE分别为62/44/34X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1收入端—组织&业务不断调整，实现常态、稳定的增长 1.1公司治理：组织结构升级，产品管线逐渐清晰 1.1.1品牌定位清晰，产品功能及核心成分部分重叠 四大品牌针对不同客群，价格梯度明晰。四大品牌定位清晰，润百颜的次抛类产品，夸迪的霜类产品，米蓓尔和肌活的精华水类产品均树立起鲜明的市场形象。 但在部分产品类别和功效方面有重叠。渠道方面，2021年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设实体店3家，夸迪发展线下加盟店超过200家。 1）润百颜：以科技护肤为底色，2020年是品牌元年，2021年品牌规模迈入10亿元“大关”，是公司的第一大功能性护肤品牌。作为公司旗下的核心战略品牌，润百颜2018年开始发力C端市场，至今4年时间中实现了20倍增长。 2）夸迪：主打高端抗衰，2021年是品牌建设元年，凭借面霜眼霜等霜类产品的成功，夸迪在抗衰赛道的市占率逐渐提升，开始与国际品牌竞争。根据魔镜数据，5D轻龄霜在22年天猫“双11”在面霜品类销售额排名19，为6079万元。 3）米蓓尔：针对年轻敏感肌，受到“Z世代”青睐，其粉水和蓝绷带面膜在细分品类中具有较强的竞争力，2022年是品牌建设元年。根据魔镜数据，蓝绷带面膜在22年天猫“双11”中在涂抹面膜品类中销售额排名第4，为5542万元； 粉水在化妆水品类销售额排名第9，为3018万元。 4）肌活：定位发酵护肤第一品牌，2022年进入品牌建设元年，2021年肌活的规模超过米蓓尔，成为公司的第三大功能性护肤品品牌，并保持高速的增长，2021/2022H1同比增长分别为286.21%/445.75%。根据魔镜数据，糙米水在22年天猫“双11”中化妆水品类销售额排名第13，为1442万元。 表1：华熙生物四大品牌对比 产品功能和核心成分是体现产品差异化的关键要素，全面的差异化产品定位有助于品牌矩阵运行效率更高。对比四大品牌销售额前4的产品，此前部分产品的核心成分及产品主打定位略有重叠，比如夸迪5D焕活精华、肌活小蓝棒修护精华以及米蓓尔蓝绷带面膜的核心成分都包含蓝铜胜肽，因此在产品功能方面，5D焕活精华和肌活小蓝棒、米蓓尔蓝绷带精华都有修护、抗衰的功能。 表2：2022年夸迪&润百颜天猫旗舰店销售额前4产品对比 表3：2022年肌活&米蓓尔天猫旗舰店销售额前4产品对比 清晰的产品管线一方面可以覆盖更广的客群，另一方面有利于树立明确的品牌形象。通过对品牌和产品的梳理，我们发现此前公司对品牌的定位清晰，但产品管线的区隔度较低，使得消费者对品牌定位的认知可能不够充分，影响品牌矩阵的运行效率。产品管线的清晰一方面可以针对性地符合不同客户的需求，从而覆盖更广泛的客群，另一方面，可以强化各品牌理念，突出品牌形象。在四大品牌的规模提升过程中，公司通过组织结构和运营模式的调整来解决这一问题。 1.1.2组织架构不断优化，功能性护肤品进入精细化运营阶段 前台划分清晰的事业线、事业部，成立七大中台赋能各大业务部门。公司灵活调整组织结构来适配业务发展，构建并完善业务中台体系。截至2022年6月30日，公司分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、创意部、行业研究以及会员权益运营部等部门，给予前台业务全方位、多维度的支持，促进跨品类策略协同，渠道资源共享，销售能力复用，助力规模化拓展。 图1：华熙生物组织结构 回顾公司的发展历程，我们发现，在公司不同的发展阶段，公司根据经营规模及当下组织结构的痛点对组织架构进行了几轮动态调整： （1）2019年，公司在前台业务内，将原料事业部升级为生物活性物事业线，按照不同领域下设多个事业部；医疗终端产品事业线中，重新组建了医美事业部。 在中台研发部门，建立项目管理制度，鼓励研发人员成立个人工作室和联合工作室，激发团队创新性。 图2：前台业务分为原料、医疗终端、护肤品事业线，下辖多个事业部 （2）2020年，对于功能性护肤品事业线，完善其业务中台体系，已成立数据运营部，大客户运营部，组建直播团队等，其中直播团队人员规模接近百人，为功能性护肤品终端业务的发展提供基础能力支持。1）构建面向C端业务的人力资源以及组织体系，市场招聘多位经验丰富的业务骨干，储备人才资源；2）以工业4.0智能化为抓手，打造强中台体系以及推进中台能力建设，提高内部运营效率，实现各事业部能力经验资源复用；3）优化人才培养体系，推出长效激励机制。 图3：功能性护肤品业务中台搭建逐渐完善 （3）2021年，公司增强核心运营能力，逐步将潜力较大的渠道从代运营方式收归自运营，增强业务把控能力。同时灵活调整组织结构来适配业务发展，构建并完善业务中台体系，分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、创意部、行业研究以及会员权益运营部等部门，给予前台业务全方位、多维度的支持，促进跨品类策略协同，渠道资源共享，销售能力复用，助力规模化拓展。 图4：华熙生物中台架构 在组织的调整基础上，功能性护肤业务逐步进入精细化运营阶段。在功能性护肤品业务，公司逐渐由粗放式增长进入精细化运营阶段，将研发、供应链、品牌建设等核心环节集约形成中台，赋能前台各大品牌事业部。2022年上半年，开展了护肤品事业线供应链关键指标建设与数据穿透项目，重点突破数字化转型的关键，以深挖供应链能力、用数据驱动精细化管理、提升产销协作销量。产品管线逐渐清晰，减少资源内耗，实现长期稳健的增长。对于产品差异化的问题，公司在产品管线管理和运营方面不断发展。 1）产品管线管理：研发中台方面，通过核心成分与工作室绑定的方式，进行不同产品的区隔。2020年，以原料、护肤品、药械研发为主线，内部研发人员竞聘成立不同细分方向研发工作室。产品需求确认后会在内部进行招标，形成赛马机制。公司大力推行核心管理委员会制，研发工作室负责人直接向研发管理委员会汇报。实现信息互享，协调合作，集结最优方案迅速决策，提升业务效率。在确定研发方向，并经过研发管理委员会认可后，研发人员可以个人名字成立并命名工作室，进而核心成分与工作室绑定加深，使得产品区隔度更加明显。 2）运营：前台事业部打法灵活，中台负责方法论。前台推行事业部合伙人制，保证小团队的打法灵活，形成的品牌由中台负责提炼方法论，进行重点创新与复用，前后台协同、相互赋能的品牌增长。 图5：四大功能性护肤品品牌的产品推新时间线 1.2功能性护肤品：润百颜不断调整，与其他品牌错峰发展 润百颜22年进行调整，收入增速放缓，研发、渠道多方面调整，助力品牌迈向长期主义。2022年以来润百颜增速放缓，22H1同比增长31.22%，主要原因是1）品牌规模达到一定体量后，自然增速放缓，2021年润百颜全年销售额达到12.29亿元，2021年1月-11月1日，累计销售额超过10亿，在迈进10亿大关后，增速低于成长期；2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力而不是规模。随着规模的增长，2020年润百颜进入品牌建设元年，2022年是品牌建设的第三年，公司的重心更多放在品牌力的建设上，以实现健康持续的增长；3）品牌营销事件：21年10月，润百颜因为营销不当，陷入舆论争议，给品牌形象造成负面影响，但公司随后及时的公关和处理使事件的影响逐渐减弱；4）超头缺失：过去润百颜与“薇娅”主播的绑定较深，在21年“双11”后切断合作后，相当于失去“超头”渠道，影响品牌的收入增长。自22年下半年以来，天猫+抖音的销售额合计同比增速有边际改善的趋势。 图6：四大功能性护肤品品牌收入（亿元）及增速 图7：润百颜天猫+抖音销售额（亿元）及yoy 图8：夸迪天猫+抖音销售额（亿元）及yoy 图9：米蓓尔天猫+抖音销售额（亿元）及yoy 图10：肌活天猫+抖音销售额（亿元）及yoy 渠道方面，线下CS渠道、百货渠道依次布局，线上夯实新渠道。面对市场和消费者不断涌现的新需求，完善渠道布局，实现多场景布局是品牌的必经之路。（1）线下渠道：CS渠道方面，截至2021年12月，润百颜入驻全国833家屈臣氏； 以次抛精华为基础，进驻妍丽、盒马等高端新零售实体连锁渠道，精准触达中高端年轻消费群体。百货渠道方面，21年10月润百颜第一家线下专柜及首家购物中心概念店开业，抢占高端化妆品全渠道，打造品牌力。（2）线上渠道：新兴渠道快速增长。2022年，润百颜天猫、抖音“618”双平台破亿，位列抖音、快手“618”国货TOP2。同时，公司控制品牌达人直播的比例，以控制营销费用，2021年润百颜天猫渠道达人直播占比同比下降约8个百分点至19%左右。 研发方面，秉承长期主义，不断夯实自身研发实