换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增

核心观点 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司2017年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场 化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。 产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾 30复兴版、青花汾40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中 青30复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016年至2021年年化增长约50%，2021年收入占比达到约37%。公司盈利能力也显著提升，2016年至2021年，毛利率则从68.7%提升至74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在50%以上。 疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023年春节档电影票房同比实现增长12%；主要10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过100%；国内执行航班等持续上升。终端 消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE43倍，目标价360.83元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|深度报告山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2023年02月06日）281.35元目标价格360.83元 行业食品饮料 52周最高价/最低价333/227.31元总股本/流通A股（万股）122,007/121,771A股市值（百万元）343,268国家/地区中国 报告发布日期2023年02月07日 1周1月3月12月 绝对表现-5.25-2.148.282.83 相对表现-2.53-4.8-0.2113.28沪深300-2.722.668.49-10.45 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 22年圆满收官，青花汾表现亮眼 2023-01-20 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 2022-10-28 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头 2022-08-25 并进 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)13,99019,97126,04132,63739,241 同比增长(%)17.6%42.8%30.4%25.3%20.2% 营业利润(百万元)4,2357,02910,56513,78817,162 同比增长(%)44.6%66.0%50.3%30.5%24.5% 归属母公司净利润(百万元)3,0795,3147,93310,35312,888 同比增长(%)56.4%72.6%49.3%30.5%24.5% 每股收益（元）2.524.366.508.4910.56 毛利率(%)72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%净利率(%)22.0%26.6%30.5%31.7%32.8% 净资产收益率(%)35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%市盈率118.368.545.935.228.3 市净率37.223.917.412.99.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期5 1.1改革推动治理提升，经营活力行业领先5 1.2管理层顺利换届，22年业绩超预期7 二、产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展8 2.1产品结构日趋完善，结构升级推升盈利8 2.2基地市场保持强势，省外市场快速拓展11 三、疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机14 四、盈利预测与投资建议16 五、风险提示16 图表目录 图1：2016-2021年主要白酒企业营收年化增速6 图2：2016-2021年主要白酒企业归母净利润年化增速6 图3：2015-2021年公司高管平均薪酬6 图4：2015-2021年头部国有白酒企业高管平均薪酬（万元）6 图5：2015-2021年公司销售人员平均薪酬7 图6：2015-2021年主要次高端酒企销售人员平均薪酬（万元）7 图7：2022年公司营业收入预期和实际营业收入（亿元）8 图8：2022年公司预期和实际归母净利润（亿元）8 图9：公司近年来推出的重要新品8 图10：山西汾酒产品体系示意图9 图11：公司广告及业务宣传费用规模及占营收比重9 图12：2021年次高端及以上白酒公司广宣费用排名9 图13：山西省内经济发展促进结构升级10 图14：青花汾酒批价上行明显（元/瓶）10 图15：公司分产品收入测算（亿元）10 图16：2016年和2021年公司产品结构对比测算10 图17：公司产品吨价走势（万元/吨）11 图18：公司产品毛利率走势11 图19：山西汾酒的“1357”的市场布局11 图20：公司省内外营业收入对比12 图21：公司省内营业收入增速对比12 图22：省内市场经销商数量及单经销商收入趋势12 图23：省内市场销量及吨价趋势12 图24：省外市场经销商数量及单经销商收入趋势13 图25：省外市场销量及吨价趋势13 图26：公司在长江以南市场快速增长13 图27：公司可控终端数量稳步增加13 图28：销售人员数量和薪酬（右轴）14 图29：销售人员人均创收和人均创利14 图30：近年来春节档电影票房金额（亿元）14 图31：2023年春节档电影票房金额同比恢复程度14 图32：主要10个城市地铁客流量同比恢复程度15 图33：国内和国际航班执行数量（架次）15 图34：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图15 图35：飞天茅台批价走势（元/瓶）16 图36：普五和国窖1573批价走势（元/瓶）16 图37：高端酒和次高端酒收入增速对比16 表1：2017年以来汾酒集团的考核指标5 表2：2021年底上任以来袁总的重要发言7 一、改革提升治理能力，换届后业绩超预期 1.1改革推动治理提升，经营活力行业领先 改革推动山西汾酒业绩高增长 以2017年2月签订目标责任书为起点，山西汾酒自上而下推动一系列变革，是白酒行业内的经典改革成功案例，并为公司长期的经营治理改善提供了坚实基础。 从改革背景来看，公司在经历了2008年至2012年的快速增长期之后，随着13、14年的行业调整出现业绩较大幅度的下滑；15年、16年，汾酒销售恢复增长，但其营收在2016年仍未恢复到 2011年的水平。2017年2月，山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书，制订汾酒集团2017- 2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、 25%。同时省国资委向汾酒集团下放八项权利，其中包括董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权。2017年6月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。 在市场化改革措施的推动下，公司先后推进了与华润集团的混改、股份公司股权激励、关联资产并购等多项重要举措。2017年的目标责任书和2018年的股权激励计划都对业绩增长提出了具体量化目标，推动公司业绩高成长。 表1：2017年以来汾酒集团的考核指标 一、汾酒集团2017年考核指标 考核指标 目标 基本指标 利润总额（酒类） 10.48亿元，同比增长25% 营业收入（酒类） 66.5亿元，同比增长30% 行业地位（酒类收入排名） 不低于第七名 市场增加值增长率(MVA) 20% 辅助指标 净资产增长率 4.93% 应收账款周转率 77次 二、汾酒集团任期经营业绩责任书（2017-2019年）考核指标 考核指标 目标 基本指标 国有资本保值增值率 107.60% 任期结束酒类营业收入 达到103.74亿元 任期结束酒类利润总额 达到16.38亿元 三、2018年限制性股票激励计划业绩考核指标 对应年份 考核指标 目标 2019年 营业收入 114.7亿元 2020年 营业收入 132.8亿元 2021年 营业收入 150.9亿元 19年至21年 其他指标 ROE不低于22%，且不低于对标公司75分位值水平；营收不低于对标企业75分位值水平；主营业 务收入占比不低于90% 数据来源：山西国资委、云酒头条、公司公告、东方证券研究所 2016年至2021年间，公司的营收和利润复合增速均在行业中领先，公司改革成效显著。 图1：2016-2021年主要白酒企业营收年化增速图2：2016-2021年主要白酒企业归母净利润年化增速 2016-2021营业收入CAGR2016-2021归母净利润CAGR 50% 40% 30% 20% 10% 酒鬼酒山西汾酒水井坊舍得酒业贵州茅台五粮液今世缘泸州老窖古井贡酒口子窖老白干酒迎驾贡酒洋河股份金徽酒 伊力特 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊泸州老窖老白干酒五粮液贵州茅台古井贡酒今世缘口子窖迎驾贡酒金徽酒洋河股份 伊力特 0% 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 人才制度市场化，奠定长期成长的基础 公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了公司整体的经营活力。从高管的薪酬（除监事、独立董事以外）来看，2017年改革之后，高管薪酬提升显著，2018年至2021年平均达到84万元/人。对比头部几家白酒企业，2015年至2021年，公司的高管薪酬从相对落后的水平提升至与头部酒企相当的水平。 图3：2015-2021年公司高管平均薪酬 公司高管平均薪酬（万元） 120 100 80 60 40 20 0 2015201620172018201920202021 图4：2015-2021年头部国有白酒企业高管平均薪酬（万元） 山西汾酒贵州茅台五粮液泸州老窖 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：