领先战略铸就成长基因，长期盈利增长值得期待

具备全球视野的国际能源集团。兖矿能源背靠全国第三大煤企山东能源集团，以煤炭开采为主营业务，深度布局煤化工产业，公司坚持‚走出去‛发展战略，2004年开创行业先河布局海外煤炭业务，现已形成陕蒙、山东本部、澳大利亚三大能源基地，成为国际国内两翼齐飞的国际能源集团。截至2021年，煤矿在产核定产能19945万吨/年，在产权益产能12935万吨/年。国内在产产能8475万吨，在产权益产能7056万吨；国外在产产能11470万吨，在产权益产能5879万吨。 煤炭主业成长潜力巨大。1）公司国内：投产矿井逐步放量。伴随新建矿井投产放量（石拉乌素800万吨/年、营盘壕800万吨/年、万福180万吨/年），预计2022-2024年兖矿能源国内煤炭产量分别将达到6517、6817、7117万吨，同比分别增长3.0%、4.6%、4.4%。2）集团支持：资产注入空间大。2022年山东能源集团对自身矿业资源整合，成立了西北矿业公司、鲁西矿业公司、新疆能化公司以及新矿内蒙古能源公司四大平台，合计产能约1.16亿吨/年，包含巴彦高勒矿（800万吨/年）、新巨龙煤矿（600万吨/年）、伊犁一矿（1000万吨/年）等优质矿井。山东能源集团2022年9月末资产证券化率仅为33.1%，资产注入空间较大。3）海外视角：长短期皆有增量。短期增量，一是极端天气消退后，产量快速恢复，预计增量在700万吨以上；二是莫拉本煤矿获得200万吨/年产能核增批复，预计将在2023年6月之前完成核增后投产。长期增量，公司在MTW煤矿（露天矿产能2800万吨/年）发现建设井工矿可能性，可带来500万吨/年可售煤炭，目前正处于研究阶段，待条件成熟后开发建设。 经营业绩弹性被低估。煤炭业务：公司2022年前三季度自产煤销量中国内精煤以及澳洲煤占比58%，国内动力煤占比42%，因此规模更大、占比更高的高附加值精煤受限价政策影响较小，具备高价弹性。根据我们测算，山东本部、陕蒙地区、澳洲地区煤炭业务价格弹性均大于1.5，助力公司高价转化高利润。煤化工业务：兖矿能源煤化工产业成本竞争优势突出，叠加化工产品高价弹性，盈利空间广阔。长期来看，公司计划力争5-10年化工产品年产量达到2000万吨以上，增长潜力巨大。 高分红配臵价值凸显。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于0.50元。2020年公司分红派息比例68.4%；2021年度向股东派发现金股利1.60元/股（含税），另派发特别现金股利0.40元/股（含税），合计派发现金股利2.00元/股（含税），现金分红比例达59.9%。2020、2021连续两年超额兑现分红承诺，现金价值突出。 盈利预测、估值及投资评级：短期来看，考虑海外煤价高位运行，叠加澳大利亚极端天气退却后，澳洲板块产量增长确定性大，业绩有望继续增长。长期来看，集团优质资产丰厚，资产注入预期较强，加上公司战略发展纲要的发布，具备较大长期成长性，业绩高增长可期。预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为308.51、371.21、3 95.88亿元，每股收益分别为6.23、7.50、8.00元，按照2023年2月7日股价34.5 4元，对应PE分别为5.5X、4.6X、4.3X，维持‚买入‛评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、信息数据更新不及时风险。 报告亮点 本篇报告立足于兖矿能源‚走出去‛战略，回溯并整理了并购重组、持续发展壮大的历程，并对其长期成长性进行了深度挖掘，一定程度上弥补了市场研究空白。 投资逻辑 一是煤炭主业成长性突出：煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。一方面在建矿井投产带来产能增量；另一方面集团资产注入预期强。此外，长期发展规划：力争5-10年煤炭产量规模3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山，成长值得期待。 二是兖矿能源业绩弹性较大：一方面煤价弹性：公司所售煤种以高热值化工煤和炼焦配煤为主，价格不受限制，充分享受行业景气上行红利；一方面是化工品价格弹性较大，业绩上涨超预期。 三是高分红现金奶牛属性强：五年分红承诺，彰显经营信心。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元。2020、2021连续两年超额兑现分红承诺，现金属性较强。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为308.51、371.21、395.88亿元，每股收益分别为6.23、7.50、8.00元，按照2023年2月7日股价34.54元，对应PE分别为5.5X、4.6X、4.3X，维持‚买入‛评级。 ‚走出去‛战略引领公司成长 国际国内两翼齐飞能源巨头 山东、陕蒙、澳洲‚三足鼎立‛的国际化综合能源集团。兖矿能源集团股份有限公司（下称‚兖矿能源‛）（原兖州煤业股份有限公司）1997年由山东能源集团有限公司（原兖矿集团，以下简称‘山东能源’）独家发起设立，是华东地区最大煤炭生产商，所属兖煤澳洲公司是澳洲最大的专营煤炭生产商。公司主要从事煤炭开采业务，同时兼营煤化工及其他业务，其他业务包括铁路运输、电力及非煤贸易等。兖矿能源已逐渐发展成为山东、陕蒙、澳洲‚三足鼎立‛的国际化综合能源集团。截至2022年9月末，控股股东山东能源直接或间接持股54.92%，是全国第三大煤炭生产企业，实力雄厚。 图表1：兖矿能源股权结构（截至2022年9月末） 图表2：煤炭业务是公司的主营业务 图表3：2022前三季度煤炭业务营收占据半壁江山 图表4：煤炭业务是绝对的利润来源（毛利占比，%） 图表5：2022年前三季度煤炭业务毛利占比超过九成 内生外延打造独一无二的成长基因 坚持‚走出去‛战略，并购成长一路前行。兖矿能源1998年上市，以煤起家坐拥兴隆庄（600万吨/年）、南屯（270万吨/年）、鲍店（600万吨/年）、东滩煤矿（750万吨/年）四座优质矿井，之后公司先后从集团收购济宁二号（390万吨/年）以及济宁三号煤矿（600万吨/年）。在山东资源日渐枯竭，公司遵循‚走出去‛战略，2004年公司收购澳大利亚南田煤矿（后改名“澳思达煤矿”），成立兖煤澳大利亚有限公司（以下简称‚兖煤澳洲‛），开始布局海外板块。2006年从集团收购山西能化98%股份，其子公司山西天浩化工股份有限公司拥有10万吨甲醇规划建设项目，公司成功扩展煤化工板块，实现下游产业链延伸。2020年公司控股股东兖矿集团与山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，同时公司成功从集团收购鲁南化工、未来能源等优质煤化工资产，并剥离兖煤国际贸易有限公司以及兖煤国际（新加坡）有限公司两大贸易资产，聚焦主业。 图表6：兖矿能源1998-2022年发展历程 收购境外煤矿，开创行业先河。兖矿能源2004年收购澳思达煤矿，是我国企业首次成功收购境外煤矿。2009年公司以33.33亿澳元的对价收购菲利克斯下属3座煤矿以及3个探矿权，外延发展再下一城。2012年兖煤澳洲借壳格罗斯特在澳交所实现上市，同时将三座勘探矿和两座盈利能力较差动力煤矿井剥离，减少资本支出，提高盈利能力。2016年，公司发起代号‚凤凰‛的融资计划，将澳思达、艾诗顿、唐纳森三座亏损严重的煤矿资产经营权打包装入特殊目的公司Watagan，Watagan再以资产证券化的方式对外融资，实现融资的同时再次减少兖煤澳洲亏损。2017年公司开展代号为‚大圣‛的收购计划，收购联合煤炭工业有限公司，取得亨特谷和沃克山两座优质大型动力煤矿井，盈利能力开始显著改善。 图表7：2004-2017年兖煤澳洲收购操作回溯 煤炭业务国际国内并驾齐驱发展。目前，公司境内煤炭业务主要由公司本部、兖煤菏泽能化有限公司（‚菏泽能化‛）、兖州煤业山西能化有限公司（‚山西能化‛）、陕西未来能源化工有限公司(‚未来能源‛)、兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司（‚鄂尔多斯能化‛）和内蒙古昊盛煤业有限公司（‚昊盛煤业‛）负责运营。境外业务主要由兖州煤业澳大利亚有限公司（‚兖煤澳洲‛）和兖煤国际（控股）有限公司（‚兖煤国际‛）运营。 截至2021年，兖矿能源在产核定产能19945万吨/年，在产权益产能12935万吨/年。在建矿井（万福煤矿）核定产能180万吨/年，权益产能159万吨/年，预计2024年投产。国内在产产能8475万吨，在产权益产能7056万吨；国外在产产能11470万吨，在产权益产能5879万吨。 图表8：兖矿能源煤炭产能一览表（截止2021年） 2021年《发展战略纲要》发布，绘制十年发展蓝图。2021年12月15日，公司发布《发展战略纲要》，公司在现有产业布局的基础上，确定矿业、高端化工新材料能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向。 未来5-10年，主要产业发展的目标为：矿业产业：5-10年内煤炭产量规模达到3亿吨/年。高端化工新材料产业：力争5-10年化工产品年产量达到2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工产品占比超过70%。 新能源产业：5-10年新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年。高端装备制造产业：在现有的装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，扩展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。智慧物流产业：统筹公司资源，构建智慧化物流体系。 剥离贸易煤业务，经营提质增效 兖矿能源贸易业务毛利率低，对于公司盈利能力贡献较小，2020年公司先后剥离兖煤国际贸易有限公司（主要从事煤炭、有色金属、矿石和油品等出口贸易）以及兖煤国际（新加坡）有限公司（主要从事油品出口贸易）。两大贸易公司剥离后，公司贸易煤规模显著下降，2021年销量仅为1181万吨，同比下降66.09%；贸易煤销量占比为9%，同比下降15%。2021年煤炭行业进入景气上行期，煤价上涨，公司自产煤毛利率大幅上涨，摆脱了贸易煤业务的负担后，公司业绩弹性得以充分释放。 图表9：兖矿能源贸易煤销量占比逐步下滑 图表10：近三年自产煤盈利能力不断攀升 2021年以来，兖矿能源贸易煤规模整体维持在相对低位。公司2022年实现商品煤产量1.00亿吨，同比减少5.2%；商品煤销量1.05亿吨，同比减少0.9%。其中自产煤销量0.91亿吨，同比减少2.7%；外购煤销量0.13亿吨，同比增长13.8%。 图表11：兖矿能源2003-2022年煤炭产销量一览表（百万吨） 煤炭主业成长潜力巨大 公司国内：新矿井逐步放量 伴随新建矿井投产放量，预计2022-2024年兖矿能源国内煤炭产量分别将达到6517、6817、7117万吨，同比分别增长3.0%、4.6%、4.4%。 1）石拉乌素煤矿(800万吨/年)2022-2024年每年增加100万吨； 2）营盘壕煤矿(800万吨/年) 2022年3月进入联合试运转，预计2022年增产300万吨，2023-2024年每年增产200万吨； 3）金鸡滩煤矿(1500万吨/年) 2022年产能核增200万吨； 4）万福煤矿(180万吨/年)将于2024年建成投产。 图表12：兖矿能源国内煤炭产量将保持增长 集团支持：资产注入空间大 政策引导，战略支持。山东省国资委发布《山东省‚十四五‛省属国资国企改革发展规划》指出，到‘十四五’末省属企业资产证券化率要达到70%以上，资产注入动力较强。据我们测算，山东能源集团2022年9月末资产证券化率为33.1%，资产注入空间较大。兖矿能源2021年制定5-10年内原煤产量达3亿吨/年目标，较2022年1.00亿吨商品煤产量增幅明显，资产注入势在必行。 图表13：山东能源资产证券化率33.1%（截至2022年9月末） 图表14：山东能源集团资产注入空间测算（2020年） 战略重整，注入可期。2022年山东