固收周报 | 节后首周债市表现偏强,涨势能否持续?

—1.后市展望— 利率债方面，上周长端利率整体下行，债市表现强于预期，我们认为主要有四方面原因：一是尽管1月PMI数据重回扩张区间，但一方面节前市场对经济修复已有预期并反映在定价中，给市场的增量利空冲击有限，另一方面，当前高频数据表现仍有分化，尤其是关键的房地产销售端数据依然低迷；二是股市表现不及预期强劲；三是货币政策仍维持宽松取向，央行对资金面呵护有加，跨月后资金面持续转松；四是年初配置力量较强。往后看，接下来一段时间基本面仍将呈现疫后修复行情，股市有望继续受益走强，对债市情绪仍有压制。尽管受预期差等因素影响，债市存在阶段性的小行情，但从中期看，只要经济复苏预期无法证伪，那么推动利率上行的动能将更强，对债市不宜过于乐观。 信用债方面，上周一级市场发行仍未放量，净融资已连续三周为负，但取消发行规模大幅下降，同时上周信用债收益率多数跟随利率债下行，短久期城投债、产业债及高等级城投债利差继续压缩，显示信用债市场延续修复。但2月定开型理财陆续到期推升理财产品赎回压力，信用债仍存在估值调整风险，特别是较弱资质城投债。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍明显高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，负债稳定的机构可逐步择优配置；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 利率债市场回顾 转债方面，节后首周，市场交易情绪显著回暖，权益及转债市场如期迎来开门红，但随后震荡调整也较明显；转债个券多数上涨，但银行、非银金融等权重个券调整导致主要转债指数出现分化，同时正股涨势更为强劲也带来多数个券转债估值不同程度压缩。展望后市，北向资金净流入势头逆转对权益市场的影响可能传导至转债市场，尤其需关注部分大幅上涨正股后续可能面临的回调风险，及其对转债市场的影响，同时多家转债发行上市公司预告2022年度业绩首亏，也可能对短期转债个券造成扰动，因此短期还需继续关注转债市场及个券的震荡调整风险；不过，国内PMI重回荣枯线上方显示经济明显回暖迹象，同时稳增长政策还将持续并进一步落到实处，中期可聚焦两会，围绕消费复苏、稳地产、强制造等主线择机布局和适当配置。 2. 二级市场 2.1 上周长端利率震荡下行，债市表现偏强。周一，资金面边际收敛，债市短券走弱而长券持稳，或与股市上涨乏力有关。周二，跨月因素导致资金面偏紧，当日公布的1月PMI重回扩张区间，但因股市走弱，长端利率仍下行；周三，资金面有所转松，但股市反弹压制债市情绪；周四，资金延续转松，长端利率重回下行；周五，债市消息面平静，收益率窄幅震荡。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行3.98bp，1年期国债收益率累计微幅上行0.08bp。 一级市场 2.2 上周共发行利率债91只，环比增加91只；发行量5040亿元，环比增加5040亿元；净融资额3476亿元，环比增加5477亿元。因上上周仅有两个工作日且均为周末，无利率债发行，上周各券种发行均启动，其中国债因到期量较大而净融资为负，政金债和地方政府债净融资规模均较大。 利率债市场回顾 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行2只国债，平均认购倍数3.26；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为3.65；共发行68只地方政府债，平均认购倍数为23.79。 3. 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量环比增长，但仍未明显放量，净融资仍为负值。当周共发行信用债597亿元，环比增加433亿元，净融资额-337亿元，融资缺口环比减少223亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长：当周城投债发行量288亿元，环比增加264亿元，净融资-247亿元；产业债发行量309亿元，环比增加169亿元，净融资-90亿 元。各评级城投债发行量均上升，其中AA级发行占比回升至26%。分券种看，除企业债发行为0外，其他券种发行量均环比增长。 上周信用债取消发行规模大幅回落，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至4%。仅2只信用债取消或推迟发行，其中包括1只城投债和1只产业类地方国企债。另有1个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率多数跟随利率债下行，仅3Y各评级产业债、3Y、5YAA（2）及AA-级城投债收益率上行；1Y信用债及3Y、5YAA+级及AA级城投债利差出现压缩。除1YAAA级及AA+级产业债外，中债收益率曲线多数评级、期限信用债收益率和信用利差仍高于2021年底水平。上周信用债二级市场成交量环比回升，其中城投债成交占比升至58%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至27%，AAA级占比升至28%。 4.转债市场回顾 二级市场 4.1 节后首周，权益市场主要指数在首个交易日迎来开门红后开始震荡调整，主要股指震荡分化，上证指数和创业板指分别下跌0.04%和0.23%，深证成指上涨0.61%，中小盘成长股表现明显好于大盘股；节后市场交易显著回暖，两市日成交额数次破万亿，但北向资金于周五结束持续净买入，开始净流出。申万行业一级指数分化较为明显，当周18个行业指数上涨，其中汽车、计算机等上涨最为强劲，13个下跌行业中银行、非银金融跌逾2%，调整幅度较为明显。 上周，转债市场主要指数震荡分化，上证转债下跌0.22%，中证转债、深证转债指数分别上涨0.18%、1.03%，节后市场交易情绪明显回暖，日均成交额556.02亿元，较节前增加187.89亿元，其中，后两个交易日日成交额破600亿元。从价格看，转债市场涨多跌少，469只转债中330只个券上涨，仅139只个券下跌，多数行业转债个券上涨为主，仅银行、非银金融行业个券普遍下跌，同时医药生物、电力设备行业下跌个券数量较多。从个券来看， 受益于正股连续数日大幅上涨，上周智能转债、拓尔转债、蓝盾转债、通光转债涨幅名列前茅，另有7只个券涨幅超过10%，但多数上涨个券涨幅不及正股也带来转债估值明显压缩；上周，仅卡倍转债跌幅超过10%，这与卡倍转债公告提前赎回导致价格快速向平价收敛有关，其余个券下跌并不明显。 转债价格和估值 4.2 上周，因正股表现强于转债，转债市场估值压降较为明显。转债价格方面，截至2月3日，全市场转债价格中位数升至124.12元，130-200元区间个券数量增加。转股溢价率方面，上周，由于正股表现强于转债，约77%的个券转股溢价率出现不同程度压缩，其中蓝盾转债转股溢价率由节前291.96%大幅压缩至145.79%，另有33只个券转股溢价率降幅超过10个百分点，受此影响，全市场转债转股溢价率中位数为33.33%，较前周下降2.48个百分点，算数平均值为42.95%，较前周下降3.29个百分点，其中信用等级AA-及以下、转换价值130元以上及90元以下个券转股溢价率算数平均值下降最为明显。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为34.53%和49.57%，较前周上升0.93和2.21个百分点，各纯债价值区间、AA+及以下各信用等级转债个券纯债溢价率不同程度上升，其中纯债价格低于80元和高于100元个券纯债溢价率算数平均值涨幅最为明显。 一级市场 4.3 上周，无转债发行和上市，截至上周五，转债市场存量规模8402.01亿元，较年初增加22.28亿元。 条款跟踪方面，齐鲁转债下修转股价格。上周，财通转债、铁汉转债、垒知转债、正川转债公告不下修转股价格；齐鲁转债公告自2月6日起将转股价格由5.87元/股下修为5.68元/股；宏发转债、模塑转债、沪工转债、城地转债公告预计触发转股价格向下修正条件。上周，华通转债、拓尔转债、卡倍转债公告提前赎回，恩捷转债、万顺转债、新天转债、天壕转债、伊力转债、川恒转债公告不提前赎回，日丰转债、鼎胜转债、斯莱转债公告可能满足赎回条件。 上周，海顺新材、景旺电子、亚太科技、华特气体、天合光能转债预案过证监会核准发行。截至2月5日，共计20只转债通过证监会核准，合计247.40亿元；共计22只转债过发审委，合计262.71亿元（见附表4）。 上周实体经济观察 5. 上周高频数据： 生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比全线上行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比增加；进出口运价方面，上周BDI指数、CDFI指数和CCFI指数环比均继续下行； 通胀方面，上周猪肉批发价、布油现货价和螺纹钢期货主力合约价环比均下跌，动力煤期货主力合约价环比持平。 6.上周流动性观察 附表： 本文作者|研究发展部冯琳于丽峰曹源源 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 审核：研究发展部编辑：HX