固定收益周报：节后首周债市表现偏强，涨势能否持续？

——固定收益周报（2023.01.30-2023.02.05） 分析师冯琳于丽峰曹源源 节后首周债市表现偏强，涨势能否持续？ 1.后市展望 利率债方面，上周长端利率整体下行，债市表现强于预期，我们认为主要有四方面原因：一是尽管1月PMI数据重回扩张区间，但一方面节前市场对经济修复已有预期并反映在定价中，给市场的增量利空冲击有限，另一方面，当前高频数据表现仍有分化，尤其是关键的房地产销售端数据依然低迷；二是股市表现不及预期强劲；三是货币政策仍维持宽松取向，央行对资金面呵护有加，跨月后资金面持续转松；四是年初配置力量较强。往后看，接下来一段时间基本面仍将呈现疫后修复行情，股市有望继续受益走强，对债市情绪仍有压制。尽管受预期差等因素影响，债市存在阶段性的小行情，但从中期看，只要经济复苏预期无法证伪，那么推动利率上行的动能将更强，对债市不宜过于乐观。 信用债方面，上周一级市场发行仍未放量，净融资已连续三周为负，但取消发行规模大幅下降，同时上周信用债收益率多数跟随利率债下行，短久期城投债、产业债及高等级城投债利差继续压缩，显示信用债市场延续修复。但2月定开型理财陆续到期推升理财产品赎回压力，信用债仍存在估值调整风险，特别是较弱资质城投债。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍明显高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，负债稳定的机构可逐步择优配置；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，节后首周，市场交易情绪显著回暖，权益及转债市场如期迎来开门红，但随后震荡调整也较明显；转债个券多数上涨，但银行、非银金融等权重个券调整导致主要转债指数出现分化，同时正股涨势更为强劲也带来多数个券转债估值不同程度压缩。展望后市，北向资金净流入势头逆转对权益市场的影响可能传导至转债市场，尤其需关注部分大幅上涨正股后续可能面临的回调风险，及其对转债市场的影响，同时多家转债发行上市公司预告2022年度业绩首亏，也可能对短期转债个券造成扰动，因此短期还需继续关注转债市场及个券的震荡调整 1 风险；不过，国内PMI重回荣枯线上方显示经济明显回暖迹象，同时稳增长政策还将持续并进一步落到实处，中期可聚焦两会，围绕消费复苏、稳地产、强制造等主线择机布局和适当配置。 2.利率债市场回顾 2.1二级市场 上周长端利率震荡下行，债市表现偏强。周一，资金面边际收敛，债市短券走弱而长券持稳，或与股市上涨乏力有关。周二，跨月因素导致资金面偏紧，当日公布的1月PMI重回扩张区间，但因股市走弱，长端利率仍下行；周三，资金面有所转松，但股市反弹压制债市情绪；周四，资金延续转松，长端利率重回下行；周五，债市消息面平静，收益率窄幅震荡。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行3.98bp，1年期国债收益率累计微幅上行0.08bp。 变化,右轴bps 上上周% 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2.73 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.93 2.87 2.55 2.69 2.86 2.52 2.15 2.15 0.08 -2.21 -3.62 -1.41 -3.98 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 20.00 3.04 3.09 2.70 2.70 2.91 2.86 3.02 15.00 3.05 10.00 5.00 2.31 0.22 0.00 -8 -2.00 -3.90 -5.00 -10.00 3Y 5Y 7Y 10Y 4.8 图1上周国债收益率曲线扁平化下行图2上周国开债收益率曲线略扁平化下行 30.00 3.50 2.8925.0020.00 3.00 15.00 10.005.000.00-5.00-10.00 2.502.001.50 2.300.64 1Y 数据来源：Wind，东方金诚 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.930100.40 100.36 2.920 100.30 2.922100.31 100.20 2.910 2.918 100.21 100.10 2.900 2.910 100.11 100.03 100.00 2.890 2.898 2.895 99.90 2.880 99.80 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 2 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 103 102 101 100 99 98 97 96 10年期 5年期 2年期 图4上周各期限国债活跃期货结算价环比上涨图5上周5年期国开债隐含税率波动下跌，10年期上涨 2021-09-16 2021-10-16 2021-11-16 2021-12-16 2022-01-16 2022-02-16 2022-03-16 2022-04-16 2022-05-16 2022-06-16 2022-07-16 2022-08-16 2022-09-16 2022-10-16 2022-11-16 2022-12-16 2023-01-16 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅走阔 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年% 5.004.003.002.001.000.00 中美10年期国债利差bps，右轴中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 2001000-100-200 中债国债到期收益率:10年% 3.501203.0010080 2.50 60 2.00 401.5020 1.000 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债91只，环比增加91只；发行量5040亿元，环比增加5040 亿元；净融资额3476亿元，环比增加5477亿元。因上上周仅有两个工作日且均为周末，无利率债发行，上周各券种发行均启动，其中国债因到期量较大而净融资为负，政金债和地方政府债净融资规模均较大。 表1利率债发行与到期（亿元） 1月31日当周发行量 1月23当周发行量 1月31日当周偿还量 1月23日当周偿还量 1月31日当周净融资额 1月23日当周净融资额 国债 700 0 1,304 0 -604 0 政金债 1,593 0 260 2,002 1,333 -2,002 地方政府债 2,747 0 0 0 2,747 0 合计 5,040 0 1,564 2,002 3,476 -2,002 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行2只国债，平均认购倍数3.26；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为3.65；共发行68只地方政府债，平 3 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 均认购倍数为23.79。 3.信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比增长，但仍未明显放量，净融资仍为负值。当周共发行信用债597亿元，环比增加433亿元，净融资额-337亿元，融资缺口环比减少 223亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长：当周城投债发行量288亿 元，环比增加264亿元，净融资-247亿元；产业债发行量309亿元，环比增加169亿元，净融资-90亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AA级发行占比回升至26%。分券种看，除企业债发行为0外，其他券种发行量均环比增长。 上周信用债取消发行规模大幅回落，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至4%。仅2只信用债取消或推迟发行，其中包括1只城投债和1只产业 类地方国企债。另有1个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 3000 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 5000 2500 净融资额(亿元,右轴) 1500 4000 2000 2000 1000 1000 3000 1500 500 0 2000 -1000 1000 0 1000 -2000 500 -500 0 -3000 0 -1000 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 3000 2500 2000 净融资额(亿元,右轴) 2000 AAAAA+AA 2500 1000 2000 01500 1500 -10001000 1000 500 0 -2000500 -3000 0 4 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2022/11/7 2022/12/19 2023/1/30 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） AAAAA+AA 中票企业债公司债私募债短融超短融定向工具 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 5000 4000 3000 2000 1000 0 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 产业债城投债 产业债（只）城投债（只） 500 400 300 200 100 0 20 15 10 5 0 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-09 2021-01-04 2021-02-15