宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.2.6） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间： 2023年2月6日 审核人：寇宁 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 节后首周，在国内经济景气触底回升及春节假期文旅消费显著修复的情况下，市场情绪并未呈现明显改善，债券市场不跌反涨，主要股指结构分化，成长小盘股上涨，大盘价值股明显回落，大宗商品亦出现调整，这表明节前市场已对开年经济回暖或已充分定价，节后首周经济环比改善力度偏弱，导致市场存在一定预期差，但后市经济预期修复及货币维持宽松仍是市场两大主导因素，股强债弱格局不变。短期看，美国非农数据超预期走强，美元指数反弹，海外市场风险情绪走低，A股短期调整压力仍有待释放，策略上，建议持仓等待指数调整后的回补机会。债市总体震荡下，短债受益于流动性宽松预期强于长债，配置上建议转向短债，长债可高位减仓后等待回调加仓机会。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 0 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1经济景气重返扩张节后需求释放偏弱1 2.2通胀预期上涨商品涨幅收窄4 2.3市场利率仍低资金维持宽松5 2.4议息会议非农数据双重推动市场预期三度被纠偏5 2.5总量扩张空间有限积极财政更重优化结构6 3.资产配置建议：8 4.本周重要数据及事件关注：10 免责声明11 1.大类资产表现比较 春节假期后首个交易周，除中证500指数上涨1.48%和人民币兑美元中间价升值0.47%外，其余国内宏观大类资产均出现不同程度的调整，其中恒生指数跌幅最深为- 4.53%，其次为南华商品综合指数下跌2.27%。 美国1月非农就业报告大幅超预期，市场对美联储进一步加息预期提振美债收益率和美元指数反弹。实际利率上行对黄金形成压力，贵金属高位回落3.41%。美元上涨施压欧元，不过欧洲央行大幅加息50个基点，并承诺会继续升息，减小了欧美 利差，限制了欧元跌幅。英国央行虽如期加息50个基点，但经济前景不佳，未来或放缓加息，令英镑承压，当周英镑兑美元贬值2.82%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1经济景气重返扩张节后需求释放偏弱 1月，国内制造业PMI回升3.1个百分点至50.1%，重返扩张区间，经济景气触底回升。从分项指标看，生产、新订单指数显著回升，显示经济供求全面改善，其中，新订单指数环比上行7个百分点至50.9%，重回扩张区间，为除2020年3月以外历次疫后最大反弹幅度，是推动PMI回升的主要因素，同时1月新出口订单环比上涨 1.9个百分点至46.1%，表明1月内需上涨是制造业需求改善的主因，行业上，医药、高技术制造业、装备制造业和消费品行业需求改善明显，表明政策对高技术行业支持 及疫情对消费冲击减退是拉动内需改善的主要力量。产出指数环比上涨5.2个百分点至49.6%，受春节的季节性因素影响，仍处于收缩区间，反弹幅度不及需求，但新订单-生产指数剪刀差2021年10月以来首次转正，预计在需求的带动下，节后生产将恢复增长。生产经营活动预期指数为55.6%，高于上月3.7个百分点，升至较高景气区间，市场信心进一步回暖。但同时，制造业价格指数表现分化，其中，原材料购进价格环比上涨0.6个百分点至52.2%，涨幅加大，出厂价格指数下降0.3个百分点至48.7%，环比降幅加大，出厂价-购进价负剪刀差扩大，企业利润压力加大。 非制造业商务活动指数1月大幅回升12.8个百分点至54.4%，其中，服务业PMI由上月的41.6%升至54.4%，重回扩张，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间，验证春节假期消费大幅增长。建筑业PMI上涨2个百分点至56.4%，继续位于高景气区间，显示稳增长政策下，重大项目建设持续推进。 图2.1：制造业PMI分项指数（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.2：非制造业PMI（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 1-12月，规上工业企业利润同比下降4%，降幅较1-11月扩大0.4个百分点，单月看，12月工业企业利润降幅小幅收窄，连续两个月改善。利润构成看，12月PPI及营收利润率同比降幅收窄是支撑利润改善的主因，工业增加值受疫情达峰影响同比增长回落，总量上对利润恢复形成压力。行业结构上，12月，上游采矿业利润增长回落，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长边际加快，制造业利润增长维持稳定，制造业中，中游高技术制造业在需求增加及上游原材价格回落的双重拉动下利润增长加快，下游消费品业利润环比改善，但原材料制造业受生产回落及房地产疲弱的影响较大，利润维持较大负增长，但总体看，工业企业利润持续延续下半年以来向中下游集中的趋势， 图2.3：规上工业企业利润当月同比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.4：上中下游制造业利润占比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 节后首周，全国247家钢厂高炉开工率环比上涨0.72个百分点至77.41%，为 2019年以来春节后首周较高水平。钢材库存春节假期以来普遍大幅上涨，涨幅显著高于春节假期前，显示目前下游需求释放力度较弱。终端需求方面，节后首周，国内 30大中城市商品房成交环比季节性回升，但商品房日均成交量仍略低于去年节后首周。1月，国内30大中城市商品房日均成交套数同比下降39%，降幅较12月扩大，环比下降38%，由涨转跌。1月第三周，受春节假期错位因素影响，国内乘用车批发、零售量同比分别下降77%、70%，降幅较前一周扩大。据乘联会，1月1日-27日，乘用车市场零售量同比下降45%，环比下降43%；全国乘用车厂商批发量同比下降50%，环比下降46%，由于经销商库存较高，春节前的补库力度不大，1月乘用车批发零售总体偏低。 图2.5：30大中城市商品房成交（万平方米，套） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.6：乘用车销量（辆） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 节后首周，100城市拥堵延时指数环比季节性回升，指数值与2022年同期基本持平，高于2021年同期水平，百度迁徙规模指数春节假期后有所回落，但高于2021年、2022年同期水平。国内电影票房收入春节后季节性回落，截至大年十二，全国电影票房收入低于2022年、2019年同期水平。 图2.7：100城市拥堵延时指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.8：春节期间百度迁徙规模指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.9：全国电影票房收入（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.10：春节期间全国电影票房收入对比（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.2通胀预期上涨商品涨幅收窄 节后首周，国内猪肉周均价格环比下降0.78%，降幅较春节期间扩大，猪肉周均价格连续三个月环比回落；春节期间，国内蔬菜、水果价格表现分化，蔬菜日均价格环比分别上涨，水果价格环比下降，而节后首周蔬菜日均价格环比涨幅由3.32%降至0.29%，水果日均价格由-1.55%回升至0.55%。1月，国内猪肉价格同比涨幅进一步收窄，但蔬菜、水果价格同比涨幅扩大，在春节错位因素的影响下，1月国内CPI同比涨幅预计加大，但总体通胀压力有限。 节后首周，南华商品指数由涨转跌，分项指数普遍回落，工业品中，受内需影响较大的能化、黑色指数跌领跌商品，有色金属受短期供给不足的支撑，指数降幅较小。1月，南华商品指数延续第三个月上涨，但涨幅显著收窄，农产品总体收跌，与工业品表现分化，工业品中，能化指数涨幅较前一月扩大，黑色指数涨幅回落幅度较大。 图2.11：国内猪肉、果蔬日均批发价当月同比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.12：南华商品指数月度涨跌幅（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.3市场利率仍低资金维持宽松 30日当周，央行进行了8880亿元逆回购投放，当周有16080亿元逆回购到期， 当周净回笼7200亿元。银行市场利率较28-29日均值回升，DR001、DR007周均值环比分别上涨17BP、10BP至1.59%、1.97%，但仍低于春节假期前，市场资金维持宽松。 图2.13：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.14：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.4议息会议非农数据双重推动市场预期三度被纠偏 此前，市场受美联储紧缩预期缓和影响，风险情绪持续高涨。当周，随着美、欧央行相继公布年内第一次利率决议，加之周五晚间公布的非农数据意外强势，乐观情绪急转直下，市场预期被迅速纠偏，与联储后续政策路径预期分歧逐渐弥合。 议息会议方面，欧、美央行分别加息50和25基点，令货币政策差异达到欧央行 开启紧缩以来之最。随着周五晚间非农数据公布后美联储5月加息预期再起，叠加欧 央行可能进一步放缓加息幅度至25基点，美欧紧缩强度或现边际反转，美元也将因此受到显著支撑，阶段性修复反弹可期。 非农数据方面，1月非农就业人数增加51.7万人，失业率下滑0.1个百分点至 3.4%。就业增长普遍，其中休闲和酒店业、专业和商业服务业以及医疗保健业的增长带动了就业整体增长；政府部门的就业也有所增加，部分反映了罢工工人的回归。劳动力参与率（62.4%）与就业人口比率（60.2%）在剔除人口控制年度调整的影响后保持不变，仍低于2020年疫情爆发前。1月份，私人非农就业岗位上所有员工的平均时薪增长了10美分至33.03美元，平均每周工作时间增加了0.3小时达到34.7小时。意外强劲的非农数据引发美联储进一步加息的预期。 图2.15:美国新增非农就业人数与失业率 新增非农就业人数（千人）失业率（%） 图2.16：美联储观察工具显示利率终点概率（%） 1000 800 600 400 200 0 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 3.00 资料来源：iFinD，一德宏观战略部资料来源：CME，一德宏观战略部 2.5总量扩张空间有限积极财政更重优化结构 （1）政策回顾 1月30日，财政部召开2022年度财政收支情况网上新闻发布会，针对2023年积极的财政政策，会议表示“加力”，就是要适度加大财政政策扩张力度。一是在财政支出强度上加力，适度扩大财政支出规模。二是在专项债投资拉动上加力。合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围，持续形成投资拉动力。三是在推动财力下沉上加力。持续增加中央对地方转移支付，向困难地区和欠发达地区倾斜，兜牢兜实基层“三保”底线。“提效”，就是要提升政策效能。一是完善税费优惠政策，增强精准性和针对性，着力助企纾困。二是优化财政支出结构，有效带动扩大全社会投资，促进消费。三是加强与货币、产业、科技、社会政策的协调配合，形成政策合力，推动经济运行整体好转。其中，重点把握好五个方面。 一是完善税费支持政策，着力纾