宏观市场月报：中国前置防疫闯关时点，美联储放缓紧缩步伐

类别 宏观市场月报 日期 2023年02月03日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国前置防疫闯关时点，美联储放缓紧缩步伐 近期研究报告 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组》2022.5.25 《宏观专题-俄乌冲突恶化的原因分析及结局猜想》2022.2.18 观点摘要 2022年12月至2023年1月份全球金融市场围绕两条主线发展，其一是中国当局出人意料地选择在2022年12月进行防疫共存闯关，对于中国在放松疫情管控和专注经济发展之后中国经济快速复苏的预期提振中国甚至全球金融市场乐观情绪，而中国2023年1月份制造业和服务业PMI双双回到扩张区间初步证实了市场的乐观预期，尽管更多数据显示中国疫后复苏步伐并不是一帆风顺。其二是在通胀增速显著回落的支持下美联储持续放缓紧缩步伐，市场预期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，与此同时欧美经济均显示出一定程度的韧性，市场基准预期从高通胀快紧缩下的衰退转向非通胀轻紧缩下的软着陆，尽管美联储在2月初议息会议上警告还需几次加息才能达到足够限制性的货币政策立场。在这两条主线影响下全球股票市场均迎来强势反弹，美联储放缓紧缩步伐和中国经济弱复苏则支撑了中外主权债券市场，欧美利差收窄前景以及海外避险需求下降推动美元指数大幅调整；商品市场出现巨大分化，工业金属得益于中国经济复苏前景而走强，美元指数大幅调整推动贵金属反弹，暖冬因素施压能源价格，供给改善前景影响下农产品价格偏弱调整。 中国前置防疫共存闯关后的疫后复苏预期，以及通胀压力显著缓解后的美联储放缓并最终逆转货币政策基调预期，主导了2023年1月份全球金融市场运行。1月份经济数据证实了中国经济复苏，复苏势头势必延续至整个一季度，但海外经济疲软以及政府债务压力则限制了复苏力度，二季度之后强预期与弱现实之间的矛盾将更加突出。美联储连续两次放缓加息幅度令市场对美联储最终逆转货币政策有更高的期盼，然而美国经济韧性、通胀结构性加上近期市场信心的改善可能使得通胀回落速度不如美联储预期，这种情况下美联储势必在更长时间内保持更高政策利率水平，市场所期望的美联储降息预期落空可能性不小，市场预期与美联储定力之间的矛盾也可能在二季度凸显。我们预计2月份金融市场各类资产仍将大致延续1月份走势，但鉴于中国复苏势头更加明显，美联储紧缩路径斜率放缓空间收窄，预计2月份中国股市特别是成长股以及与中国投资相关的工业商品有更好表现，前段时间表现亮眼的黄金或陷区间震荡，而国债利率迎来快速上升阶段，建议超配成长股，标配价值股、黄金和原油，低配利率债。 目录 一、一月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-4- 2.1中国前置防疫共存闯关时点........................................................................-4- 2.2欧美非通胀与软着陆预期............................................................................-7- 2.3市场预期与欧美央行的分歧........................................................................-9- 三、资产市场分析..................................................................................................-10- 四、中期资产配置..................................................................................................-12- 一、一月份宏观市场回顾 2022年12月至2023年1月份全球金融市场围绕两条主线发展，其一是中国 当局出人意料地选择在2022年12月进行防疫共存闯关，对于中国在放松疫情管控和专注经济发展之后中国经济快速复苏的预期提振中国甚至全球金融市场乐观情绪，而中国2023年1月份制造业和服务业PMI双双回到扩张区间初步证实了市场的乐观预期，尽管更多数据显示中国疫后复苏步伐并不是一帆风顺。其二是在通胀增速显著回落的支持下美联储持续放缓紧缩步伐，市场预期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，与此同时欧美经济均显示出一定程度的韧性，市场基准预期从高通胀快紧缩下的衰退转向非通胀轻紧缩下的软着陆，尽管美联储在2月初议息会议上警告还需几次加息才能达到足够限制性的货币政策立场。在这两条主线影响下全球股票市场均迎来强势反弹，美联储放缓紧缩步伐和中国经济弱复苏则支撑了中外主权债券市场，欧美利差收窄前景以及海外避险需求下降推动美元指数大幅调整；商品市场出现巨大分化，工业金属得益于中国经济复苏前景而走强，美元指数大幅调整推动贵金属反弹，暖冬因素施压能源价格，供给改善前景影响下农产品价格偏弱调整。 二、宏观环境评述 2.1中国前置防疫共存闯关时点 2022年11月至12月，中国当局通过《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（二十条）和《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（新十条）两个疫情防控文件，指导中国防疫从动态清零向开放共存转变，中国防疫共存闯关时点从事前市场主流预期的2023年二季度提前 到2022年12月，2022年12月份新冠疫情在中国大陆迅猛扩散。2023年1月中旬过后中国大陆疫情逐步缓解，春节期间中国农村地区也没有爆发二次疫情，中国防疫共存闯关基本上可以说以少部分感染者死亡的代价平稳完成。 2022年12月26日中国国家卫健委发布公告，将新型冠状病毒肺炎更名为新 型冠状病毒感染，自2023年1月8日起解除对新型冠状病毒感染采取的《中国传染病防治法》规定的甲类传染病预防、控制措施，新型冠状病毒感染不再纳入《中国国境卫生检疫法》规定的检疫传染病管理，随后卫健委发布《关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案》的通知。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区，对新冠病毒感染者实施分级分类收治并适时调整医疗保障政策，检测策略调整为“愿 检尽检”，调整疫情信息发布频次和内容。依据国境卫生检疫法，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。实施“乙类乙管”后，中国防控工作目标将围绕“保健康、防重症”，采取相应措施，最大程度保护人民群众生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。至此中国全部取消动态清零防疫措施，除公共交通工具和重点场所需佩戴口罩等极少数象征性措施外，可以说中国大陆在放松防疫措施方面已经去到最尽。 防疫共存闯关前置使得中国2022年四季度经济再次探底，但从2023年1月份开始复苏。2022年12月中国官方综合PMI录得42.6%，略低于2022年4月份读数；但2023年1月份综合PMI就回升至52.9%，为2021年下半年以来的次高值。2022年四季度中国实际GDP同比增长2.9%，为2020年以来的第三低读数（高于2020年一季度的-6.9%和2022年二季度的0.6%）；2022年全年实际GDP同比增长3%，是改革开放以来除2020年外的最低年度增速。但2022年的低基数、动态 清零政策对经济的抑制作用消除以及中国当局的刺激经济措施，也使得中国2023年经济增长前景更为乐观。国际货币基金组织IMF在2023年1月底的《世界经济展望》更新报告中，将中国2022年经济增长从2022年10月份预估的3.2%下调至3%，同时将中国2023年经济增长预估从4.4%大幅上调至5.2%，在主要经济体中是上调幅度最大的。 图1：中国官方PMI图2：中国GDP同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 得益于动态清零政策结束后经济重新开放所带来的恢复性增长，2023年1月份中国官方制造业PMI和服务业PMI分别录得50.1%和54%，双双回到扩张区间；但在制造业PMI主要分项中，仅有新订单指数高于50%，生产指数、从业人员指数以及库存指数虽环比回升但仍处于萎缩区间，部分反映了春节假日对制造生产的扰动作用。与官方PMI相比较，1月份财新PMI综合PMI仅环比回升2.8个百分点，考虑到财新PMI中中小企业占比更高，这说明目前经济复苏主要由大型企 业带动，经济刺激政策尚未惠及广泛社会群体。 2021年下半年至2022年中国房地产市场因严厉调控政策、疫情防控政策以及人口大周期而大幅波动，并且影响到地方政府财政收入。2022年中国房地产调控政策持续放松，但房地产周期已经在人口周期和债务周期的影响下转为下行，房地产资产性质（从高收益低波动优质资产转为低收益高波动）的改变使得居民部门对房地产刺激政策的敏感度下降，2023年1月份中国十大城市和三十大城市房地产成交面积分别同比下降39.4%和40%，萎缩幅度达到2022年6月份以来最大，其中虽有春节错位因素影响，但房地产价格上涨预期的改变对房地产需求的负反馈也是重要因素。 2023年1月5日中国央行和银保监会联合发布《关于建立新发放首套住房个 人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，通知指出：1、自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估；2、对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限；3、对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。在坚持房住不炒大基调的情况下，房贷利率下限的取消可以认为是房地产刺激政策的压箱底工具；在众多利多政策的支撑下，随着社会经济的 逐步恢复以及居民收入预期的改善，我们预计2023年中国房地产市场将逐步寻底，最终可能在成交面积较2021年低30-40%的水平上企稳，而房地产市场也更加分化，不太可能再出现全域性的房价普涨以及狂热的购房热潮。 图3：IMF对2023年经济增长展望图4：中国房地产销售面积同比 数据来源：IMFWEO，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年1月份中国经济呈现出不温不火的状况，春节假日错位以及疫后复苏 的渐进性使得2023年1月份经济数据不能完全反映经济重新开放以及经济刺激政策的利