固定收益专题：“固收+”产品表现与目标实现

固定收益专题 “固收+”产品表现与目标实现 “固收+产品”以追求低回撤和稳定收益为主要目标。“固收+”产品对收作者益的稳定性具有较高的要求，因此策略以风险较低的债券作为资产组合的 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月06日 主要部分。对于“固收+”产品“+”的部分，主要是在组合中加入风险资产或策略，通过承担风险来增加收益。“+”可以从“+资产”和“+策略”两个角度来理解。 从加资产方面来看，可以加入单资产和多资产。加资产主要考虑资产的可投资性、长期收益性以及与所选固定收益资产之间的相关关系。实际配置中最常见的是加入股票资产，此外还可以加入可转债、基金、衍生品、另 类投资等资产。除股票外可转债是常见的加入资产，例如一级债基主要通过加入可转债来提高组合收益。调控资产持有的比例具有多种方式，例如控制风险资产比例在一定范围、采用CPPI策略、以目标波动率+资产轮动方式加入多资产等方式。本文以CPPI策略来对固收+资产进行说明。 从加策略的方面来看，也包括加单策略和加多策略。“固收+”产品以固定收益产品作为基本仓位，加入其他一些收益关联度不大的策略，例如股票策略、市场中性策略、期权策略、CTA策略、打新策略等，通过简单加权、波动率加权或者均值方差模型等控制策略占比。此外也可以加入多策 略，例如加多策略风险平价配置、加多策略目标波动率配置等。 根据“固收+”产品的收益和回撤目标特点，本文将重点考察Calmar比率和胜率两个指标来对产品进行评价。首先，“固收+”产品的选取范围为成立三年及以上且最新规模大于1个亿的混合一级债基、混合二级债基 和偏债混合基金，基准统一定为“20%沪深300指数+80%中债总全价指数”。Calmar比率计算方式为基金产品2020-2022年的年化收益比上最大回撤；胜率指季度收益率按月滚动与基准组合相比，2020-2022年间共34个滚动季度中基金产品的获胜比率。符合条件的“固收+”产品共384 只，从过去三年表现来看，产品的胜率中位数在7成以上，整体表现较好，但Calmar比率75%分位数值仅1.13，同时年化收益率和最大回撤的中位数分别为4.21%和6.14%。作为理财新规后理财产品的预期替代品，显然 部分“固收+”的收益和回撤控制未达预期目标。 分类型看，天弘永利债券A、光大增利A和华夏睿磐泰利A在规模较大的二级债基、一级债基和混合偏债基金中表现优异。具体分析各个产品，我们发现了优秀“固收+”产品几种投资策略：第一，专注于资产配置，例如天弘永利债券A，该产品在股票和债券的仓位配比上极为灵活，通过择时操作，产品的回撤控制优异，同时年化收益达7.46%；第二，专注债券投资，例如光大增利A，该产品在债券投资方面表现极为优秀，债券方面近三年的年收益率均在4.7%以上，另外通过分散配置可转债做到收益增强；第三，专注股票投资，例如华夏睿磐泰利A，该产品在债券配置上以金融债为主，主要通过利息收入来获取稳定收益，但在股票上采取了类 似指数增强的策略，取得了良好的效果，2020年和2021年收益率均在10%以上，同时回撤控制较好。总的来说，“固收+”产品的投资策略众多，无论是做好资产间的配置，还是资产内的策略，都有望实现产品的投资目标。 风险提示：统计数据失效风险，经济复苏超预期，海外经济加速衰退。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�倩蓉 执业证书编号：S0680122060017邮箱：wangqianrong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：增配信用》2023-02-05 2、《固定收益点评：详解补充银行资本金的专项债》 2023-02-05 3、《固定收益定期：理财首度转为现券净买入——流动性和机构行为跟踪》2023-02-04 4、《固定收益点评：财政年末的冲量与2023年的展望 2023-02-01 5、《固定收益点评：债基配债行为的新变化》2023-01- 31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、“固收+”产品简介3 二、“固收+”产品的“+资产”和“+策略”3 2.1+资产3 2.2+策略5 三、优秀“固收+”产品策略分析6 3.1“固收+”产品指标筛选6 3.2优秀产品策略分析9 3.2.1天弘永利债券A9 3.2.2光大增利A12 3.2.3华夏睿磐泰利A15 3.3总结17 风险提示18 图表目录 图表1：主要“固收+”产品资产配置情况（2022年报，%）3 图表2：CPPI策略净值表现4 图表3：CPPI组合最大回撤5 图表4：“固收+”产品2020-2022年表现统计6 图表5：二级债基2020-2022年表现统计6 图表6：二级债基Calmar比率前十7 图表7：一级债基2020-2022年表现统计7 图表8：一级债基Calmar比率前十8 图表9：偏债混合基金2020-2022年表现统计8 图表10：偏债混合基金Calmar比率前十9 图表11：天弘永利债券A净值曲线震荡向上9 图表12：天弘永利债券A动态最大回撤3.53%10 图表13：股票配置有明显的择时（%）10 图表14：可转债占债券市值比为14.46%10 图表15：利息收入和国债效应收益贡献较为稳定（%）11 图表16：股票投资无明显风格偏好（%）11 图表17：2022年报转债持仓市值前2012 图表18：2021年后净值曲线增长明显12 图表19：最大回撤出现在2021年2月初13 图表20：债券配置比例在95%以上13 图表21：可转债配置比例高达25.03%13 图表22：债券投资收益保持在2.3%以上（%）14 图表23：风格相对更偏好小盘，价值成长切换较为灵活14 图表24：2022年报转债持仓市值前2015 图表25：2020至2022年化收益为7.65%15 图表26：2020至2022年最大回撤为4.03%16 图表27：5年平均股票仓位为15.69%16 图表28：金融债市值占债券配置比例极高（%）16 图表29：利息收入是债券投资收益的主要来源（%）17 图表30：行业配置（%）17 一、“固收+”产品简介 “固收+产品”以追求低回撤和稳定收益为主要目标。“固收+”产品是一类以固定收益产品为主要仓位、并叠加其他资产或策略的金融产品，是多资产持有策略的一个细分方 向。在严格控制回撤的前提下配置风险资产或策略以增厚收益，“固收+”产品具有低回撤和收益稳定的特点。 公募基金市场是“固收+”产品的传统市场，主要产品包括一级债基、二级债基、偏债混合、部分灵活配置类基金及偏债FOF基金。一级债基主要参与可转债投资以增加收益， 一般认为可转债持有比例不超过40%的为“固收+”产品，二级债基中债券与现金合计占比不得低于80%，偏债混合型基金固定收益产品持有比例不低于60%。总的来说，“固收+”产品以较大比例的固定收益产品作为基础仓位。 图表1：主要“固收+”产品资产配置情况（2022年报，%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 其他资产现金权证基金 一级债基二级债基 债券股票 偏债混合基金 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、“固收+”产品的“+资产”和“+策略” “固收+”产品对收益的稳定性具有较高的要求，因此策略以风险较低的债券作为资产组合的主要部分。对于“固收+”产品“加”的部分，主要是在组合中加入风险资产或策略，通过承担风险来增加收益。“+”可以从“+资产”和“+策略”两个角度来理解。 2.1+资产 从加资产方面来看，可以加入单资产和多资产。加资产主要考虑资产的可投资性、长期收益性以及与所选固定收益资产之间的相关关系。实际配置中最常见的是加入股票资产，此外还可以加入可转债、基金、衍生品、另类投资等资产。除股票外可转债是常见的加 入资产，例如一级债基主要通过加入可转债来提高组合收益。调控资产持有的比例具有多种方式，例如控制风险资产比例在一定范围、采用CPPI策略、以目标波动率+资产轮动方式加入多资产等方式。下面以CPPI策略来对固收+资产进行说明。 CPPI策略 CPPI策略由Black和Jones于1987年提出，主要思路是投资者根据对资产回报和风险 承受能力设定适合的投资组合保险和风险乘数，按照一定的逻辑动态调整资产组合中风险资产和无风险资产的比例，从而保证在最大损失不超过投资者承受范围的前提下，获取更高收益。调整资产比例的基本逻辑是在市场上行时增加风险资产持有比例，反之减少。该方法逻辑简单，操作方便。 该策略的运用模式如下： （1）投资者根据风险偏好和投资目标设置最低保险金额�和风险乘数�。 （2）计算缓冲头寸：𝐶�=𝑉�−𝐹（𝑉�为资产组合的总市值）。 （3）计算持有的风险资产头寸：𝐸�=min(�×𝐶𝑡,𝑉𝑡)。 （4）计算持有的无风险资产头寸：𝐷�=𝑉�−𝐸�。 （5）在t+1时刻根据持有资产的价值增长状况计算组合的总市值𝑉𝑡+1，并更新步骤（2）到步骤（4）。 从以上步骤可以看出，CPPI策略持有的风险资产是缓冲头寸的倍数，该倍数�由投资者的风险偏好决定，是模型的外生变量。组合包括风险较高的主动性资产和风险较低的保留性资产。市场上行时，资产组合的总市值上升，风险承受能力也相应提高，CPPI策略会配置更多的头寸在风险资产上以获取市场上升带来的收益。反之市场下行时，CPPI策略也会相应减少风险资产的配置以降低风险。该策略本质上具有追涨杀跌的特性。 以下简单构建CPPI策略对历史数据做了一个回测。设定保险金额�为初始资金的80%，风险乘数�为1.5，利用中债综合指数和沪深300指数分别代表CPPI策略中的无风险资产和风险资产，以月度频率调整持有头寸，不考虑交易费用。 从结果中可以看出，CPPI组合在股市下行的时候跌幅小于沪深300指数，在股市上行的时候能够抓住机会实现组合价值的增长，总体上风险小于股指但大于纯债。由于包含了较大比例的债券资产，CPPI组合价值走势围绕债券指数上下波动。从收益率来看和回撤率来看，CPPI组合收益率的波动性与回撤率介于沪深300指数和中债综合指数之间。回测期间CPPI策略组合的平均回撤率为最大回撤为18.80%，小于沪深300指数39.59%。 图表2：CPPI策略净值表现 沪深300指数中债综合指数CPPI组合价值 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：CPPI组合最大回撤 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 沪深300指数中债综合指数CPPI组合 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2+策略 从加策略的方面来看，也包括加单策略和加多策略。“固收+”产品以固定收益产品作为基本仓位，加入其他一些收益关联度不大的策略，例如股票策略、市场中性策略、期权策略、CTA策略、打新策略等，通过简单加权、波动率加权或者均值方差模型等控制策 略占比。此外也可以加入多策略，例如加多策略风险平价配置、加多策略目标波动率配置等。以下对市场中性策略和CTA策略做简要介绍。 市场中性策略 市场中性策略主要是通过同时持有资产组合多头和市场组合空头，中性化市场风险后依 靠资产价格相对变化来获取绝对收益。例如同时持有股票组合多头和股指期货空头。股票组合的收益取决于整体市场的走势（𝛽）和剥离市场波动因素后的股票组合本身的走势 （𝛼）。股票指数作为整个股票市场的代表，其走势只由�决定，通过在组合中做空相同金额的股指期货（−𝛽），可以消除市场波动对组合的影响，最终组合的