权益策略专题报告：IHIC跨品种套利思路介绍

中信期货研究|权益策略专题报告 2023-02-03 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 IHIC跨品种套利思路介绍 报告要点 本文探讨了IH、IC跨品种套利的可能性 摘要： 滚动多IC空IH：一倍杠杆下滚动多IC空IH，策略在2017年至2022年年化收益率为4.12%，期间中证500却跑输上证50，其中背离与IH、IC年化基差有关。样本内IH当季年化升贴水较IC当季年化升贴水高出8.6%，于是天然多IC空IH具有性价比。在此基础上，本文尝试了一些优化思路。 优化思路1（加入指数风格判断）：选择实际利率、信用利差、陆股通持股占比差值、偏股基金募集规模、期限因子构建复合因子，以此判断上证50、中证500之间的相对强弱。当复合因子>0时，滚动多IH空IC；当复合因子<=0时，滚动多IC空IH。策略年化收益率9.58%，最大回撤为21.77%，除2018H1外，净值上行较为稳健。 优化思路2（加入期货期限选择）：在优化思路1的基础上，嵌入期货合约的选择，期货做多时，选择年化贴水最深的合约做多，期货做空时，选择年化贴水最浅的合约做空。策略年化收益率10.62%，最大回撤为20.59%。 优化思路3（加入回撤控制）：选择三种思路降低跨品种套利策略的最大回撤。思路一，在策略净值出现5%回撤时止损，策略年化收益率9.00%，最大回撤为16.33%；思路二，仅进行多IC空IH套利，不进行多IH空IC套利，策略年化收益率为7.58%，最大回撤为16.87%；思路三，纳入中证500/上证50的波动率限制，仅在年化波动率低于20%时进行套利，策略年化收益率为9.09%，最大回撤为10.42%。 将跨品种套利嵌入固收+策略：跨品种套利的核心风险在于风格强弱的研判上，一旦预判错误，很难通过降仓、降波等方式控制回撤。于是我们回溯了跨品种套利叠加中证国债指数构建固收+策略的可能性，若仓位配比对半开，组合策略年化收益率在6.5%附近，收益回撤比接近1。 策略风险点：1）风格判断错误；2）年化基差差值收敛 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、期限因子是扰动跨品种套利的关键因素3 二、优化思路1：加入基本面因子判断市场风格4 三、优化思路2：加入期货合约的选择9 四、优化思路3：纳入回撤控制11 五、将跨品种套利嵌入固收+策略13 免责声明15 图目录 图表1：滚动多IC当月滚动空IH当月（2017-2022）3 图表2：中证500/上证50（2017-2022）3 图表3：IH当季年化折溢价率-IC当季年化折溢价率（剔除现金分红影响）4 图表4：回溯因子库4 图表5：实际利率负数与中证500/上证505 图表6：因子对于中证500/上证50择时5 图表7：信用利差负数与中证500/上证506 图表8：因子对于中证500/上证50择时6 图表9：出口滚动12月增速与中证500/上证506 图表10：因子对于中证500/上证50择时6 图表17：IH、IC跨品种套利（因子判断风格）9 图表18：贴水最大/最小的合约滚动对冲（考虑交易摩擦）10 图表19：滚动贴水最小合约对冲-滚动贴水最大合约对冲10 图表20：IH、IC跨品种套利（嵌入期货合约期限的选择&因子判断风格）11 图表21：IH、IC跨品种套利（嵌入止损控制&嵌入期货合约期限的选择&因子判断风格）12 图表22：IH、IC跨品种套利（仅多IC空IH&嵌入期货合约期限的选择&因子判断风格）12 图表23：IH、IC跨品种套利（限制波动率&嵌入期货合约期限的选择&因子判断风格）13 图表24：跨品种套利（1成仓位）+中证国债（9成仓位）14 图表25：年化收益率及最大回撤指标14 图表26：跨品种套利（5成仓位）+中证国债（5成仓位）14 图表27：年化收益率及最大回撤指标14 一、期限因子是扰动跨品种套利的关键因素 1.1一个简单的案例回溯 回溯2016年至2022年1亿资金滚动多IC当月空IH当月的策略效果，交易细节如下：1）交易手数：每日尽量令IH当月、IC当月的名义面值接近1亿，如2015年12月31日IH当月价格为2388.8点，2016年1月4日IH空单的开仓手数为floor （1亿/300/2388.8）=139手，这可以保证策略不存在保证金补缴问题；2）移仓选择：均选择交割日前一日移仓，展期合约为次月合约。 该策略在样本内年化收益率为4.12%，最大回撤32.11%，显示多IC空IH具有相对优势，但反观中证500/上证50走势，2017年至2022年中证500指数却跑输上证50，如何理解期货与指数之间的差异？ 图表1：滚动多IC当月滚动空IH当月（2017-2022）图表2：中证500/上证50（2017-2022） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 1.2差异来自于期限因子 我们认为差异与IH、IC的升贴水有关。计算2015年之后IH当季年化升贴水率与IC当季年化升贴水率的差值，数据中位数为8.6%，显示样本内IC整体贴水幅度更深。参考CTA策略中期限因子的构建思路，多IC空IH天然具有比较优势。于是基于这一思路，下文对于跨品种套利进行优化，意在使得策略表现更为稳健。 图表3：IH当季年化折溢价率-IC当季年化折溢价率（剔除现金分红影响） 资料来源：Wind中信期货研究部 二、优化思路1：加入基本面因子判断市场风格 2.1思路1：通过基本面及资金面信息判断上证50与中证500指数的相对强弱思路1，在跨品种策略中嵌入品种强弱的判断，若判断上证50更强，则倾向多 IH空IC，若判断中证500更强，则倾向空IC多IH。 而判断指数强弱的方式，我们采用打分系统得以实现。其中基础因子库选择图4 罗列的9个指标，回溯之后，我们发现实际利率、信用利差、陆股通持股占比差值、偏股基金募集规模对于判断上证50、中证500相对强弱有区分度，且可以用逻辑进行解释。下文我们逐一来看单因子的回溯效果。 图表4：回溯因子库 资料来源：Wind中信期货研究部 2.2单因子回溯：实际利率 因子一，实际利率。鉴于国内并未披露实际利率数据，本文以10年期国债收益率-CPI数据作为替代（CPI数据滞后一月披露，计算使用上月数据）。下图左图显示，历史上实际利率与中证500/上证50负相关居多（图为实际利率负数），因实际利率上行，多表征货币政策收紧，此时上证50相较中证500往往占优。基于此，可使用 实际利率指标对中证500/上证50进行择时，思路如下，在每月月末观察实际利率近3月均值与实际利率近6月均值大小，若3月均值大于6月均值，则下月做多上证50/ 中证500，反之若3月均值小于6月均值，则下月做多中证500/上证50。策略在2007 年至2022年年化收益率为5.34%。除去2015年策略大幅回撤以外，其余时段净值稳健上行为主。 图表5：实际利率负数与中证500/上证50图表6：因子对于中证500/上证50择时 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.3单因子回溯：信用利差 因子二，信用利差，此处信用利差特指兴业证券在Wind数据库中披露的产业债信用利差中位数数据。历史上信用利差与中证500/上证50负相关居多，因信用利差上行，多代表信用环境恶化，此时民企权重占比更高的中证500表现更多（图为信用利差负数）。基于此，同样可使用信用利差指标对中证500/上证50进行择时，思路如下，在每月月末观察信用利差近3月均值与信用利差近6月均值大小，若3月均值 大于6月均值，则下月做多上证50/中证500，反之若3月均值小于6月均值，则下月做多中证500/上证50。策略在2015年至2022年年化收益率为6.92%，整体净值曲线上行平稳。 图表7：信用利差负数与中证500/上证50图表8：因子对于中证500/上证50择时 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.4单因子回溯：出口 因子三，出口金额滚动12月增速。历史上信用利差与中证500/上证50负相关居多。使用出口指标对中证500/上证50进行择时，思路如下，在每月月末观察出口滚动12月增速与前3期数值，若最新值大于前3期数值，则下月做多上证50/中证500，反之若最新值小于前3期数值，则下月做多中证500/上证50。策略在2007年至2022年年化收益率为5.42%。这一因子的问题是，出口数据改善对于风格的指向意义较为模糊，潜在解释是出口向好，多发生在全球经济复苏阶段，此时价值股多有表现，并带动上证50走强。但从下图左图的实际联动情况来看，整体一般。 图表9：出口滚动12月增速与中证500/上证50图表10：因子对于中证500/上证50择时 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.5单因子回溯：陆股通持股占比差值 因子四，陆股通持股占比差值。指标构建方式如下，分别计算中证500与沪深 300个股陆股通持股市值，并除以相应指数市值，可以得到中证500与沪深300陆股通持股占比数据，计算两者差值，得到陆股通持股占比差值。观察下图左图，陆股通 持股占比差值与中证500/上证50正相关居多。逻辑上，若外资阶段流入沪深300，作为市场风向标，未来大盘指数有望跑赢小盘指数。使用该指标对中证500/上证50 进行择时，思路如下，在每月月末观察陆股通持股占比差值近3月均值与陆股通持股 占比差值近6月均值大小，若3月均值大于6月均值，则下月做多中证500/上证50， 反之若3月均值小于6月均值，则下月做多上证50/中证500。策略在2017年至2022年年化收益率为5.03%，指标在回溯期内有两段较大的回撤。 图表11：陆股通持股占比差值与中证500/上证50图表12：因子对于中证500/上证50择时 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.8单因子回溯：偏股基金募集规模 因子五，偏股基金募集规模。观察下图左图，偏股基金募集规模与中证500/上证50负相关居多。若公募新发产品募集加速，理论上基金重仓方向占优，鉴于上证 50重仓股权重高于中证500，此时多指向大盘风格。使用该指标对中证500/上证50 进行择时，思路如下，在每月月末观察偏股基金募集规模近3月均值与陆股通持股占 比差值近6月均值大小，若3月均值大于6月均值，则下月做多上证50/中证500， 反之若3月均值小于6月均值，则下月做多中证500/上证50。策略在2013年至2022 年收益基本持平，但在2016年之后有明显正收益。猜测与公募市场不断扩容，其对于市场风格的影响扩大有关，故现阶段改因子的趋势性值得借鉴。 图表13：偏股基金募集规模与中证500/上证50图表14：因子对于中证500/上证50择时 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.9复合因子构建 基于以上因子回溯，我们认为实际利率、信用利差、陆股通持股占比差值、偏股基金募集规模对于判断市场风格有效，结合期限因子，基于以上信息，我们构建了复合因子判断市场风格。 复合因子编制方法如下，月末计算各因子表现及相应打分（偏向上证50计1分， 偏向中证500计-1分）：1）实际利率3月均值大于6月均值，计1分，否则计-1分； 2）信用利差3月均值大于6月均值，计1分，否则计-1分；3）陆股通持股占比差值（中证500-沪深300）3月均值大于6月均值，计-1分，否则计1分；4）偏股基金募集规模3月均值大于6月均值，计1分，否则计-1分；5）IC当季年化贴水<IH当季年化贴水，计-1分，否则计1分。求和上述数据，即得到复合因子打分。