固定收益周报（国债）：从期货视角看节后债市上涨

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-02-05 从期货视角看节后债市上涨 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 节后上涨以收基差的故事展开，并带动节前入场的部分空头离场以及偏短期多头入场，国债期货的偏强表现对于现券市场情绪也有所鼓舞。但从偏中长期思路机构行为来看，整体较为均衡，并未呈现一边倒的现象。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：节后债市开启一波上涨，国债期货尤甚，10Y国债收益率回落至2.9%以下，国债期货T2303上涨0.66元。对于节后债市的上涨，除了基本面的因素外，从期货端来看，贴水修复以及空头止损可能也对债市整体情绪有明显带动。节前市场整体情绪偏空，而国债期货持仓呈现明显累积，除了空头入场动力较强外，高贴水环境下部分多头也呈现持续入场。节后高基差开局叠加临近交割月，贴水修复动能较强，国债期货呈现大幅上涨，而这也触发部分空头止损，并带动价格进一步大幅上行。国债期货的偏强表现对于现券市场情绪也有所鼓舞，市场再度进入我们去年反复强调的“收基差”的故事中。不过，展望后市，前期带动市场关键，即国债期货贴水修复空间，已经明显有所压缩，同时偏中长期思路机构行为来看，整体较为均衡，市场呈现一边倒的现象概率可能不高。 期市关注：上周国债期货市场情绪呈现快速升温，多头活跃度较高，在收基差动能带动下国债期货相较于现券也明显偏强。从成交持仓情况来看，国债期货成交量整体有所放大，T2303合约上周日均成交量6.93万手，较前一周增加1.11万手，TF和TS成交量也有所上升。而持仓量方面则有所下降，上周T2303持仓量下降2.22万手，这一方面受移仓换月影响，T2306持仓上周增加1.62万手，另一方面可能也受市场情绪快速升温后空头离场影响，上周T合约总持仓下降5832手，尤其是上周二下降5753手。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛逐渐转至远月合约。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧；3）宽信用超预期 103 2022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：从期货视角看节后债市上涨3 二、成交持仓：收基差带动情绪快速升温8 三、IRR：反套关注止盈机会10 四、基差交易：基差收敛逐渐转至远月合约12 五、跨期移仓：跨期继续略有走阔15 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔17 七、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：节后债市上涨，国债期货尤甚，呈现大幅反弹3 图表2：节前国债期货呈现明显的持仓积累（手）4 图表3：T合约部分典型的空头持仓积累（手）4 图表4：T2303节前呈现明显高贴水环境4 图表5：T合约部分典型的多头持仓积累（手）4 图表6：T2303成交性质分布情况5 图表7：T合约部分典型的空头持仓积累（手）5 图表8：T2303节后贴水明显修复5 图表9：T合约部分典型的多头持仓积累（手）5 图表10：偏投机空头延续入场（手）6 图表11：偏投机多头止盈（手）6 图表12：多空拥挤度指标偏中性7 图表13：主力合约和次主力合约成交量和持仓量8 图表14：2303合约前5大席位净持仓8 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表16：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表17：2303合约活跃券IRR10 图表18：2306合约活跃券IRR11 图表23：2303合约活跃券基差14 图表24：2306合约活跃券基差14 图表25：主力合约跨期价差（当季－次季）15 图表26：2303合约移仓进度16 图表27：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表28：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差17 图表29：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表30：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表31：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：从期货视角看节后债市上涨 节后债市情绪由弱转强，10Y国债收益率上周五降至2.89%，较节前下行3.9BP，与此同时，国债期货也呈现大幅上涨，T2303合约上周五涨至100.355元，单周上涨0.66元。可以发现的是，国债期货端的表现明显强于现券。对于近期债市的上涨，除了受基本面因素影响外，背后和国债期货基差收敛也有较大关系。本文将主要从期货视角出发对节后债市上涨进行分析。 图表1：节后债市上涨，国债期货尤甚，呈现大幅反弹 T2303收盘价10Y（逆序，右，%） 102 101.5 101 100.5 100 99.5 99 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 2022/9/12022/9/152022/9/292022/10/132022/10/272022/11/102022/11/242022/12/82022/12/222023/1/52023/1/192023/2/2 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）节前持仓累积，多空基于不同目的入场 节前国债期货持仓呈现明显累积的背后：一方面，市场情绪整体偏空，空头入场动力较强；而另一方面部分多头在基差安全垫的支撑下也呈现持续入场，多空博弈较为激烈。国债期货持仓量在节前呈现明显上行，尤其是T合约持仓量快速累积，节前一周T合约总持仓量增加2.09万手，其中T2303合约持仓量增加 1.34万手，多空博弈较为激烈。从市场表现来看，T2303节前整体处于下跌过程中，节前一周下跌0.33元，市场情绪整体偏空。从基本面来看，在疫情快速达峰以及地产支持政策不断出台的背景下，市场对后续经济复苏的预期较强，节前债市的担忧情绪较重，空头入场动力较强。从T合约部分典型空头的持仓积累情况来看，偏投机空头以及偏量化空头在节前均呈现积极入场，持仓量明显上行，其中偏投机空头其空单量在节前一周增加约4900手，而偏量化空头其空单量在节前一周也增加约3800手，两者构成空头入场的主要力量。 多头方面，虽然基本面不利，但是节前国债期货处于高贴水的环境，这也为其提供了入场动力。去年我们反复强调了在强预期与弱现实持续博弈的格局下，国债期货基差整体偏高，且波动较大，这给国债期货临近交割前出现“收基差”故事提供可能。具体可以参考《如何看待本轮上涨？期货“收基差”与现货“受鼓舞”的正向循环》。从本轮T2303基差上看，明显高于同期水平，且节前在债市 担忧情绪较重，空头情绪偏强的情况下，基差进一步走阔，贴水较重，修复空间较大。节前一周T2303合约CTD基差进一步走阔至0.64元。国债期货基差扩大也为多头入场提供了安全垫，从T合约部分典型的多头持仓积累情况来看，此前有借助基差安全垫以及基差修复思路入场的部分多头在此次也再度呈现积极入场。节前一周，偏投机多头多单量大幅上升约1.01万手，且在节前其持仓整体呈现持续上升的态势，入场博弈的动力较强。 图表2：节前国债期货呈现明显的持仓积累（手）图表3：T合约部分典型的空头持仓积累（手） 国债期货所有合约总持仓量偏投机偏套保偏量化偏短期 250000 120000 T TF TS 100000 200000 80000 150000 60000 40000 100000 20000 50000 0 -20000 2022-01- 2022-04- 2022-06- 2022-08- 2022-11- 2023-01- 017至2022-04至2022-13至2022-22至2022-07至2022-16至2023- 2022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01 01-21 04-08 06-17 08-26 11-11 01-20 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：T2303节前呈现明显高贴水环境图表5：T合约部分典型的多头持仓积累（手） 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 T2303 过去8个合约基差均值过去2个03合约基差均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 偏量化偏投机吃贴水偏短期 -0.20 150141132123114105968778696051423324156 2022-01-2022-04-2022-06-2022-08-2022-11-2023-01- 17至2022-04至2022-13至2022-22至2022-07至2022-16至2023- 01-21 04-08 06-17 08-26 11-11 01-20 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）节后基差修复+部分空头止损，国债期货表现偏强 节后高基差开局带动国债期货大幅上涨，而大幅上涨后部分空头止损使得期货端表现进一步走强，并向现券端也有所传导。节前市场受担忧情绪影响，国债期货贴水程度偏高，而节后国债期货2303合约即将进入交割月，基差收敛动能较强。在节后高基差开局的情况下，国债期货基于贴水修复的因素呈现大幅上涨。可以发现，上周一国债期货T2303价格上涨0.34元，而10Y国债收益率仅下行 不到1BP，期货端表现明显偏强，从日内来看，国债期货的偏强表现对现券端也明显有所带动。伴随国债期货价格的大幅上涨，空头开始呈现一定止损，这又进一步推动债市情绪走强。这一点可以从节后前两日，在国债期货大幅上涨的过程中，空头平仓占比由25.5%增至29.5%可以体现。也即市场进一步大幅上涨或主要受空头止损带动。从席位上看，节前积极入场的偏量化空头在节后呈现明显减仓，空单量累计下降约3400手，尤其上周二大幅下降约2300手，对市场情绪有进一步推动。 可以说，节后国债期货走强尤其是相对于现券端表现偏强的主要内在动力在于贴水修复，而空头止损则进一步放大了市场波动。从T2303的基差上看，上周呈现明显修复，由0.64元收窄至0.31元，收窄幅度达到0.3元左右。从逻辑链条上看，国债期货的贴水修复带动了国债期货的偏强表现，而国债期货的偏强表现从情绪上也向现券端有所传导，带动市场情绪整体有所升温。 图表6：T2303成交性质分布情况图表7：T合约部分典型的空头持仓积累（手） T2303成交性质分布情况 多开 空平 空开 多平 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 120000 偏投机偏套保偏量化偏短期 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2022-01- 2022-04- 2022-06- 2022-08- 2022-11- 2023-01- 17至2022-04至2022-13至2022-22至2022-07至2022-16至2023- 01-21 04-08 06-17 08-26 11-11 01-20 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：T2303节后贴水明显修复图表9：T合约部分典型的多头持仓积累（手） 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 T2303 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -