2015全年核心业务盈利低于预期，但在充满挑战的市场中有所改善

2016年3月18日 业绩分析 中国铝业(H) (2600.HK) 中性 证券研究报告2015全年核心业务盈利低于预期，但在充满挑战的市场中有所改善 与预测不一致的方面 中国铝业公布2015年全年实现净利润人民币2.06亿元，剔除非经常性项目（主要是57亿资产重组收益和18亿政府补贴）后，核心业务亏损64亿元，而我们此前预测亏损53亿元。虽然2015年氧化铝/电解铝价格分别同比下跌了6%/11%，但2015年亏损幅度较2014年时的103亿元有所收窄，这得益于公司有效地控制了成本（氧化铝/电解铝生产成本同比下降了13%/9%）。尽管如此，中国铝业2015年核心业务亏损仍大于我们的预测，这主要是因为：1) 毛利较预测低22%（毛利率较预期低0.5个百分点）；2) 销售管理费用/财务成本分别较预测高出8%和16%。 营运现金流同比下滑74%至人民币21亿元，比我们的预测低35%；而资本支出依然高达107亿元。80亿元定增所得推动净负债率从2014年的 262%降至215%。 投资影响 我们预计，通过1) 直购电合同降低电价以及2) 新建成的低成本氧化铝项目做出更多贡献，中国铝业将在2016年进一步削减成本。尽管如此，我们认为产品价格走低导致公司核心业务无法在2016年扭亏为盈。我们维持对于中国铝业H/A股的中性/卖出评级，以及基于市净率-净资产回报率计算的12个月目标价格2.0港元/人民币3.2元。主要风险：氧化铝/电解铝价格和成本。 公司将于3月18日上午10:00举行电话会。 中国铝业业绩概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 朱地武 执业证书编号: S1420515120001 +86(21)2401-8978 julian.zhu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王玮嘉 执业证书编号: S1420515080001 +86(21)2401-8923 claire.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究Rmb mn20152014 restatedyoy2015Evs. FY15ERevenue123,446 142,000 -13%127,209 -3%Gross profit2,519 671 275%3,241 -22%Gross margin2.0%0.5%2ppt2.5%-1pptSG&A(4,109) (6,601) -38%(3,816) 8%Financial cost(5,138) (5,683) -10%(4,422) 16%Net profit 206 (16,208) nm(2,509) nmCore earnings (6,422) (10,294) nm(5,297) 21%增长回报*估值倍数波动性中国铝业(H) (2600.HK)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)2.7012个月目标价格(HK$)2.00601600.SS 股价(Rmb)4.41601600.SS 12个月目标价格(Rmb)3.20市值(HK$ mn / US$ mn)36,516.1 / 4,704.1外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb)(1.20)(0.18)(0.27)(0.09)每股盈利增长(%)(1,762.9)85.3(50.3)66.6每股摊薄盈利(Rmb)(1.20)(0.17)(0.27)(0.09)每股基本盈利(Rmb)(1.20)(0.18)(0.27)(0.09)市盈率(X)NMNMNMNM市净率(X)1.21.01.11.2EV/EBITDA(X)61.615.217.013.1股息收益率(%)0.00.00.00.0净资产回报率(%)(44.7)(8.1)(12.5)(4.6)CROCI(%)3.45.13.94.9股价走势图4550556065707580852.02.53.03.54.04.55.05.56.0Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15中国铝业(H) (左轴)MSCI中国指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对11.62.7(26.6)相对于MSCI中国指数22.012.8(7.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/17/2016收盘价） 2016年3月18日 中国铝业(H) (2600.HK) 全球投资研究 2 中国铝业(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 朱地武 julian.zhu@ghsl.cn 王玮嘉 claire.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入141,772.3 127,208.6 123,710.6 126,399.5现金及等价物16,268.617,323.414,695.614,736.2主营业务成本(141,138.8)(123,967.5)(121,233.3)(121,520.2)应收账款5,312.68,904.67,422.67,584.0销售、一般及管理费用(6,585.4)(3,816.3)(3,711.3)(3,792.0)存货22,441.423,553.823,034.323,088.8研发费用(293.8)(263.6)(256.3)(261.9)其它流动资产19,451.817,453.616,973.617,342.5其它营业收入/（支出）1,180.92,696.22,000.02,000.0流动资产63,474.467,235.462,126.262,751.6EBITDA2,404.79,613.18,664.811,246.8固定资产净额94,032.498,361.496,290.993,954.1折旧和摊销(7,469.4)(7,755.6)(8,155.1)(8,421.4)无形资产净额10,978.010,893.410,808.710,724.1EBIT(5,064.7)1,857.4509.72,825.4长期投资7,441.67,737.37,978.08,251.5利息收入1,047.61,104.81,053.0967.9其它长期资产16,705.714,989.614,577.414,894.2财务费用(6,717.9)(5,526.8)(5,457.7)(5,388.6)资产合计192,632.0 199,216.9 191,781.3 190,575.5联营公司350.6295.7240.7273.5其它(5,590.0)(500.0)(300.0)0.0应付账款15,748.417,355.516,972.717,012.8税前利润(15,974.5)(2,768.9)(3,954.2)(1,321.7)短期贷款75,167.355,167.355,167.355,167.3所得税(1,074.9)260.00.00.0其它流动负债13,320.013,320.013,320.013,320.0少数股东损益832.60.00.00.0流动负债104,235.685,842.785,459.985,500.0长期贷款44,769.264,769.261,769.261,769.2优先股股息前净利润(16,216.9)(2,508.9)(3,954.2)(1,321.7)其它长期负债3,998.43,587.63,489.03,564.8优先股息0.00.00.00.0长期负债48,767.668,356.865,258.265,334.0非经常性项目前净利润(16,216.9)(2,508.9)(3,954.2)(1,321.7)负债合计153,003.1 154,199.5 150,718.1 150,834.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润(16,216.9)(2,508.9)(3,954.2)(1,321.7)优先股0.00.00.00.0普通股权益28,275.733,664.329,710.128,388.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)(1.20)(0.18)(0.27)(0.09)少数股东权益11,353.211,353.211,353.211,353.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)(1.20)(0.18)(0.27)(0.09)每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)(1.20)(0.17)(0.27)(0.09)负债及股东权益合计192,632.0 199,216.9 191,781.3 190,575.5每股股息(Rmb)0.000.000.000.00股息支付率(%)0.00.00.00.0每股净资产(Rmb)2.092.261.991.90自由现金流收益率(%)0.1(20.3)(0.2)0.9增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率(16.3)(10.3)(2.7)2.2CROCI(%)3.45.13.94.9EBITDA增长率(81.8)299.8(9.9)29.8净资产回报率(%)(44.7)(8.1)(12.5)(4.6)EBIT增长率(185.0)136.7(72.6)454.3总资产回报率(%)(8.3)(1.3)(2.0)(0.7)净利润增长率NM84.5(57.6)66.6平均运用资本回报率(%)(8.4)1.30.32.2每股盈利增长(1,762.9)85.3(50.3)66.6存货周转天数59.567.770.169.3毛利率0.42.52.03.9应收账款周转天数14.820.424.121.7EBITDA利润率1.77.67.08.9应付账款周转天数36.448.751.751.0EBIT利润率(3.6)1.50.42.2净负债/股东权益(%)261.6227.9249.0257.2EBIT利息保障倍数(X)NM0.40.10.6现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润(16,216.9)(2,508.9)(3,954.2)(1,321.7)折旧及摊销7,469.47,755.68,155.18,421.4基本市盈率(X)NMNMNMNM少数股东权益(832.6)0.00.00.0市净率(X)1.21.01.11.2运营资本增减5,285.2(3,097.3)