深度跟踪报告：职教龙头的昨天、今天与明天

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 公司公告：1）2022 年 11 月 8 日、12 月 17 日，公司控股股东鲁忠芳女士分别公告拟向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过 10 亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。2）预计公司 2022 年实现归属于上市公司股东的净利润为-9 亿元-12 亿元，较 2021 年度亏损23.70 亿元减亏 62.02%-49.36%。公司表示，年度经营亏损大幅减少主要受益于成本费用的控制。 国信社服观点如下： 1、职教龙头的过去：中公教育系 A 股非学历职业教育培训赛道龙头，2018-2020 年分别实现扣非业绩11.1/17.0/18.7 亿元，上市后连续 3 年超额完成业绩对赌（对赌条件扣非业绩不低于 9.3/13.0/16.5 亿元）。 但 2021Q2 开始内外因素交加下经营业绩承压下滑，2021-2022E 年分别扣非净利润分别亏损 24.86/10.70亿。我们认为，除去疫情原因，公司重收入考核策略下“高收高退”协议班占比激增是本轮经营危机的主要诱因，此外行业融资政策趋严也有影响。协议班之于中公教育，既帮助公司在发展初期迅速提升了市场份额，但也带来了成本激增与资金链压力（退费）的后遗症。 2、职教龙头的现在：2021—2022 年是深度调整的两年，自启动 2022 年度的经营提振计划以来，公司正在发生 2 点积极变化：1）公司大股东拟共向上市公司提供总额不超过人民币 20 亿元的无息、无担保借款，预计主要用于解决退费问题，彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心，后续不排除会有新增注资的可能性，公司资金链压力有望缓解；2）KPI 考核体系由过往的重收入转为各地校区利润精细化考核，一方面调整产品结构（取消高收高退协议班），提升实收比例；另一方面持续优化员工&亏损网点，推行经营的降本增效。基于以上，公司管理经营思路由过往追求高速增长切换为当下的寻求健康稳健的发展模式。 3、职教龙头的未来：1）公司教学研发能力与渠道下沉程度，目前在行业仍处领先地位。中公教育拥有行业内最为完善的研发体系，课程均为自主研发，课程标准化输出是公司异地扩张的基础。2022H1 中公教育/粉笔的线下学校分别为 1440/276 个，公司下沉优势依旧显著；2）公职培训、考研等培训需求景气度预计较高。2023 年国考计划招录 37100 人/+19%，且其对省考有着较强参考性，预计公职招录市场景气度较高。此外公司教师&考研&综合序列的布局，也会公司提供新成长曲线，就业难背景下公司预计将直接受益。 4、风险提示：公务员/事业单位岗位吸引力降低、政策趋严、疫情复发、竞争加剧、公司资金链断裂等。 5、投资建议：近期公司大股东一方面向公司提供无息借款解决退费问题，另一方面在内部调整考核体系，优化产品结构专注降本增效，我们认为公司的管理经营思路已经从追求高速增长切换为寻求健康稳健的发展模式，且 2022 年经营已经逐渐进入环比改善通道。此外，纵使有过去 2 年经营困顿期，公司的教研、渠道壁垒优势依旧领先；叠加 2023 年国考以及考研报名人数再创新高，现有就业形势背景下公司各项培训业务预计将直接受益。虽然从 2023 年重新确认公司的业绩预测中枢仍需时间和耐心，但我们综合公司公考业务基本盘，暂审慎乐观预计公司 2022-2024 年净利润分别为-10.82/5.47/13.70 亿元（原预测 21-23年为-10.25/15.09/22.84 亿元），对应 EPS 为-0.18/0.09/0.22 元，考虑到内部机制调整仍在推进且线下复苏仍需一定时间节奏，市场相对更为重点关注 24 年经营指标，给予 24 年 PE 为 35-40x 估值，对应市值空间为 480-548 亿元，较目前仍有 30-49%的空间，上调至“买入”评级，后续我们继续保持密切跟踪。 评论： 过去发生了什么：协议班模式加持，借壳上市后连续 3 年超额完成对赌，政策收紧&疫情放大经营风险 A 股非学历职业教育培训赛道龙头。中公教育成立于 2010 年，但创始人李永新团队于 1999 年就开始创业，2000 年进入公务员考试培训行业，是国内最早从事非学历职业教育培训的民营企业之一，此后一是公考业务优势持续凸显，并逐步扩展到事业单位、教师招考培训等领域，二是渠道方面全国扩张，迄今已 24 年，在行业内、尤其是人才招录培训领域中处于领导地位。其中，若仅就公务员、事业单位、教师招录考试培训等领域来看，中公教育的市场份额在国内排名处于绝对领先的位置，按 2017 年收入规模等估算排名第一（招股书数据，预计目前份额仍为行业第一）。2018 年 12 月公司借壳亚夏汽车顺利上市，成为 A 股职教培训领域首家上市公司。 2018-2020 年连锁三年超额完成业绩对赌。上市之初（2019 年 1 月），李永新、鲁忠芳及其一致行动人中公合伙合计控制本公司 60.22%股权，系公司实际控制人，锁定期 3 年，解锁对应的业绩承诺 2018-2020年合并报表范围内扣非归母业绩分别不低于 9.3、13.0 和 16.5 亿元。实际上，2018-2020 年公司分别实现扣非业绩 11.1、17.0、18.7 亿元，纵使 2020 年疫情扰动停课，但最终均超额完成业绩承诺。 图1：中公教育历史沿革示意图 图2：中公教育 2018-2020 年连锁三年超额完成业绩对赌 但自 2021 年开始，内外因素交加，公司经营承压业绩持续下滑。2021Q1-2022Q3 单季扣非归母净利润分别为 0.92 亿/-2.62 亿/-7.98 亿/-15.18 亿/-4.70 亿/-4.34 亿/0.63 亿，其中 2021 年业绩持续承压下滑，且经营性现金流净额持续为负。本章节下文中，报告将重点解密公司为何能在 2018-2020 年三年间持续实现靓丽的增长，连续 3 年经营业绩超预期完成对赌，又为何自 2021Q2 起经营业绩承压回撤。我们认为，除去外部疫情扰动，招录节奏受干扰外，公司的“重流水考核”经营战略下，“高收高退”协议班产品占比激增是本轮经营危机的主要诱因。此外，2021 年 5 月民促法实施条例正式落地，教育行业融资政策趋严（公司定增未能成功落地），也对公司现金流周转产生了较大影响。下文我们将重点分析中公教育首创的协议班产品的商业模式： 图3：中公教育自借壳上市以来扣非归母净利润数据，2021Q2 以来净利润承压走低 图4：中公教育自借壳上市以来的经营性现金流净额（2020Q4—2021Q4 呈净流出趋势） 解密协议班：什么是协议班？协议班产品有什么优势？中公教育是最早推出协议班的培训机构，协议班即承诺若学员无法通过考试时，培训机构会按照不同比例退款的课程产品（具体如下表所示），协议班产品是按效果付费，1）可直接切中学生消费心理，故对参培学生有着极强的吸引力，便利于营销人员对产品进行宣传，在初期抢占市场份额（提升收入规模）过程中扮演着非常重要的作用。2）其次，由于有着不过退费的保障，学生对产品的价格敏感度大幅降低，所以公司产品提价逻辑也较为顺畅。在中公教育不断做大自身市场份额的过程中，我们认为协议班在其中的助力作用至关重要，与之对应的是，借壳上市后（2021 年前）协议班收入占比逐渐提升至 7.5 成。 图5：协议班收入占比 协议班的逻辑痛点：模型天然存在成长天花板。下图是小组根据自身理解所绘制的协议班模式的营业收入示意图，协议班模式的收入一部分来自顺利通过考试的学生所缴纳的学费，即参培人数*课程单价*通过率，另一方面来自未通过考试的学生收费的留存，即参培人数*课程单价*（1-通过率）*（1-退费比例）。在这里我们需要说明的是，由于每年国考&省考招录的人数是一定的，故伴随招录培训参培人数的边际增长，通过率一定会边际下降。最终我们再来看协议班的商业模型，随着企业规模的扩张，通过率的下降最终会限制企业收入的进一步增长，也就是说主打协议班产品的培训机构营收规模其实是存在理论天花板的。此外，在机构间招生竞争趋于白热化的阶段，培训机构为了保证招生顺利，往往会提高退费比例来吸引学生报名。在这种外部竞争模式下，高退费率班型的占比最终会不断提升，而这种情况下学员一旦无法通过考试，综合考虑退费后的培训收入其实很难覆盖成本支出，最终给培训机构带来沉重的成本与资金层面负担（这也正是公司在 2021Q2 经营业绩大幅承压的背后原因）。 图6：协议班收入的商业逻辑图解 图7：2019-2021 公司协议班产品退费率 图8：贷款模式（理享学）下协议班产品退费率 综上所述，协议班产品本质是中公强大研发实力下品牌、先发、规模优势下的综合变现，在产品推出的初期，中小机构即使模仿，也会因品牌研发和规模经济不显，导致协议班成交转化率受限，且同时盈利也可能受限。最初在协议班的加持下，公司的市场份额迅速提升，但后期后遗症同样显著，伴随高收高退协议班占比的提升，考试通过率边际下滑最终也给上市带来了巨大成本与资金退费压力，公司也不得不重新调整产品结构。协议班之于中公教育，是公司基于自身综合考虑下的战略选择（抢市场份额、完成业绩对赌），而公司也因为这种过于激进的经营策略而付出了被动调整产品结构、放缓发展节奏的代价。 现在发生的变化：实控人转让股权为公司补充流动资金，调整高退协议班比例，经营提振效果初显 2021—2022 年，是公司深度调整的两年，公告提及管理团队对市场形势的判断过于乐观，经营计划调整不及时，导致退费猛增而成本居高不下，公司 2021 年全年退费率相比 2020 年大幅增长，业绩出现较大波动，且提及下一阶段，公司将积极整改，并启动 2022 年度的经营提振计划，通过内部优化降本增效、结构性产品调整、加速新业务发展等措施，让公司尽快重回发展轨道。结合我们上分分析，公司现阶段危机一方面来自协议班导致的退费难问题（现金流压力），若一直悬而未决则会对品牌口碑产生负面影响；另一方面公司需要重新思考自己的经营思路（经营思路），调整 KPI 考核体系与产品结构，以帮助公司实现更为健康的长线成长。我们近期关注到公司正在发生 2 点积极变化： 1、大股东通过减持的方式为上市公司提供无担保、无息贷款，向市场释放出积极的信号。根据下表所示，公司实际控制人通过协议转让股权的方式积极筹措资金，据公告显示公司控股股东及其一致行动人已经累计向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司合计提供总额不超过 20 亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年，上述股东在很大程度上向市场彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心，后续不排除会有新增注资的可能性。此外，公告还提及协议转让股份其他资金将用于股东偿还个人相关债务及融资本金、利息及违约金。Wind 显示，2022Q1-3 累计偿还债务支付现金 29.49 亿元，截止 2022Q3末短期借款、应付账款、应付职工薪酬、一年内到期的非流动负债及其他流动负债合计为 16.69 亿元，环比 2022Q2~24.45 亿元/2022Q1~31.39 持续走低。 表1：2022年底以来公司大股东减持信息整理 图9：中公教育2021年初至今负债端拆解 2、KPI考核体系改革，由过往的重流水转为各地校区利润精细化考核： 1）内部调整产品结构，取消高收高退协议班产品。根据我们对公司官网省考产品的梳理，公司已经对课程产品结构进行调整，基本已经下架高收高退的课程产品，努力提升实收班课程占比。公司调整下架高收高退产品，是追求利润增长KPI考核体系下不得不必须做出的决定，也是寻求公司长线健康成长的必然选择。 2）持续优化员工&亏损网点，强调成本端的降本增效。结合上文分析可知，协议班产品助力下公司规模体量迅速提升，尤其在重流水考核思路下，经营端成本大幅提升，最终导致利润率承压下行。2022年以来，公司聚焦成本端精细化管控，截至2022