宏观专题研究：流动性分层的因和果

宏观专题研究 流动性分层的因和果 2023年02月04日 2023年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001一度连续多日保持在1%以下，但非银感受到的资金面并不像银行端宽松，货币市场流动性分化的情况明显。 当前资金面呈现异象，银行与非银流动性现显著“分层”。 所谓流动性“分层”，是指银行间资金利率维持历史低位，然而银行与非银融资利差却攀至历史偏高水平。描述流动性分层的典型指标有两个利差，R007与DR007，GC007和DR007，两者均在近期快速走高。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 开年前两周，R007与DR007平均差值为34BP，为18年以来同期最高值；GC007与DR007平均差值是57BP，也是历史同期偏高值。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007 流动性分层意味着当前中国资金面现状是银行不缺资金，而非银资金相对偏紧。 电话：15171329250 流动性分层的底层原因，中国拥有一个分层的货币市场架构。 邮箱：wubin@mszq.com 中国回购市场中主要有三类参与主体。大型商业银行资金充裕，为主要融出方。中小银行从大行融入资金，同时对非银融出资金。可将中小行视为大行与非银之 相关研究1.美联储2月议息会议点评：警惕海外宽松交 间资金流通的“中介”，扮演资金传递的桥梁角色。非银机构和产品（统称非银） 易退潮-2023/02/02 为最终资金融入方，同时也是资金融通市场中的“价格接受者”。 2.2022年12月财政数据点评：年底税收大 中国的资金市场客观上存在一条分层的流动性传导机制：“央行—大行—中小行—非银金融机构”，非银处于流动性分层传导末端。 增为哪般？-2023/01/313.中国式财政货币化系列研究（一）：中国式财政货币化对资金面影响-2023/01/30 从流动性分层传导机制理解当前银行和非银之间存在的流动性分层现象，问题症 4.高频系列研究：消费修复成色几何-2023/0 结更可能出在非银环节。 1/30 当前流动性分层的诱发因素，理财赎回和现金管理类产品整改到期。 5.全球大类资产跟踪周报：全球风险资产情绪共振-2023/01/29 银行间债券回购定价的核心变量是：质押品和交易对手。在交易对手方不变下，流动性分层的原因可能是抵押品。其一，非银大规模赎回过程中，利率债更多被抛，利率债抛售之后非银持有更多信用债，导致用于质押式回购的抵押品综合等级下降，进而推升非银融资利率。其二，现金管理类理财产品整改过渡期结束，部分产品年末集中整改，可能对同业融资业务的抵押品条件进行调整，导致依赖理财进行融资的模式成本抬升。同时，类似的监管扰动后续可能仍会出现，例如如果新版巴塞尔协议Ⅲ在2023年逐步推行落地，客观上，导致非银持有的抵押品质量下降，推升非银整体融资利率。 后市展望，短期内流动性分层或将持续。 当前流动性分层的核心变量是居民资产配置行为以及监管层面的扰动，但这两大因素可能在短期内无法消退：其一，理财赎回现象暂未完全结束，短期内资金流向仍是从非银回流银行。其二，巴III新规一旦正式落地，商业银行监管指标和业务将面临较长时间调整，因此造成的流动性分层或延续。展望后市，流动性分层的情况在短期内或仍将持续，资金面整体的波动或将加大。 风险提示：新版巴塞尔协议Ⅲ推行进度不及预期，理财规模变动超预期，货 币政策超预期 目录 1当前资金面异象：流动性分层现象愈演愈烈3 2分析框架：中国拥有一个分层的货币市场架构4 3诱发因素：理财赎回和监管扰动加剧流动性分层6 4后市展望：短期内流动性分层或持续9 5风险提示11 插图目录12 1当前资金面异象：流动性分层现象愈演愈烈 2023年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001一度连续多日保持在1%以下。然而有意思的是，总量流动性维持宽松同时，货币市场流动性分层现象却愈发明显。 当前流动性分层主要表现为，银行间资金利率维持历史低位，然而银行与非银融资利差却攀至历史偏高水平。 当前DR001仍在1.3%左右，远低于过去5年历史同期水平，说明当前银行间资金面处于历史较为宽松时期。 R007与DR007差值却明显高于往年同期。自2022年12月中旬以来二者差值就开始明显高于历史经验。1月前两周，R007与DR007平均差值为34BP，为18年以来同期最高值，过去两年相同时期，R007和DR007利差均值分别是14BP、17BP。 交易所融资利率与银行间市场融资利率利差同样有所抬升。1月前两周，GC007（上交所质押式回购利率）与DR007平均差值是57BP，也是历史同期偏高水平。 综合上述三个资金利率表现，我们基本可以厘清当下资金面的一个事实。货币市场整体流动性充裕，然而不同市场参与者资金充裕程度分化极大。 流动性分层显现较为明显，存款类机构（主要是银行）流动性充裕显著优于非银金融机构。 图1：R007-DR007差值对比图2：GC007-DR007差值对比 2021-2022 2022-2023 12-112-812-1512-2212-291-51-121-191-262-2 (%)4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2018-20192019-20202020-2021 （%） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1-1 1-3 1-5 1-7 1-9 1-11 1-13 1-15 1-17 1-19 1-21 1-23 1-25 1-27 1-29 1-31 2-2 0.0 -0.5 20192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2分析框架：中国拥有一个分层的货币市场架构 中国货币市场存在较为明显的层级结构，这既是理解货币市场微观运行机制的基础，也是我们理解流动性分层的出发点。 中国银行间债券回购市场，存在独有的流动性分层传导机制。 首先，银行间市场资金融出方主要是大型商业银行，尤其是国有商业银行。 国有商业银行存款体量庞大，并且是央行公开市场操作直接的对手方，获取流动性极为便利，资金充沛。中国货币市场中，大行往往扮演资金融出方角色。 以六大国有商业银行为例，六家大行现金及存放央行款项，共占约40%的基础货币投放量。 截至2022年三季度，六家大行（中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、 交通银行、邮储银行）买入返售金融资产与卖出回购金融资产差值，合计已达3.5 万亿，拆出资金与拆入资金差值达1.1万亿。 这些科目所对应的交易大部分发生在质押式回购市场，这也充分证明了，国有大行在货币市场上扮演资金融出方角色。 图3：国有大型商业银行净融出资金规模图4：样本股份制商业银行净融出资金规模 拆出资金-拆入资金 买入返售金融资产-卖出回购金融资产 （亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 0 （亿元）拆出资金-拆入资金 买入返售金融资产-卖出回购金融资产 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -10,000 资料来源：wind，民生证券研究院；注：国有大型商业银行包括：中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行、邮储银行。 资料来源：wind，民生证券研究院；注：样本股份制商业银行包括：中信银行、平安银行、浦发银行、招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行、民生银行、华夏银行。 其次，中小银行往往充当银行和非银之间的桥梁，扮演资金搬运者角色。 资金融通业务，尤其是逆回购，交易过程需要充分考虑交易对手的信用风险，所以中小银行在与大行进行资金交易时，相比于非银金融机构更具竞争力。 中小银行自身资金体量不如大型银行充裕，可以通过“从大行融入、向非银融出”的交易策略进行流动性管理。中小银行通过质押式回购，以较低价格从大行融入资金之后，再拆借给非银机构，从中获取利差。 我们选取的城商行和农商行样本银行，它们的资产负债表中，拆入资金-拆出资金，买入返售金融资产-卖出回购金融，两个轧差存在“一正一负”情况，说明中小银行在金融流动性市场充分扮演着这种角色。 最后，非银金融机构是货币市场的最终的“价格接受者”。 资金业务面临一定信用风险，银行对资金融入方一般都采取授信管理模式。许多非银机构（券商、基金、保险、信托、财务公司）无法直接从大银行融入资金，需要借道中小银行授信来融入资金。 正因为存在这一流动性传导机制，非银机构融资成本往往高于银行融资成本。 中国当下实际的货币市场存在如下传导机制，亦构筑起了分层的流动性市场：“央行—大行—中小行—非银金融机构”。 DR007度量存款类金融机构的融资利率（大行与中小行），R007度量了（银行与银行，银行与非银、非银与非银）的融资利率。 当前DR001、DR007水平都处于历史偏低的位置，而R007与交易所利率相对较高，这说明流动性分层现象明显，最大可能性在于，银行与非银或者非银与非银之间融资并不顺畅。 图5：样本城商行净融出资金规模图6：样本农商行净融出资金规模 买入返售金融资产-卖出回购金融资产 （亿元） 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -8,000 拆出资金-拆入资金 （亿元）拆出资金-拆入资金 买入返售金融资产-卖出回购金融资产 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -1,000 资料来源：wind，民生证券研究院；注：样本城商行包括：兰州银行、北京银行、西安银行、宁波银行、郑州银行、青岛银行、江苏银行、杭州银行、贵州银行，成都银行，南京银行，上海银行，厦门银行，长沙银行，齐鲁银行，重庆银行，贵阳银行。 资料来源：wind，民生证券研究院注：样本农商行包括：苏农银行，沪农银行，紫金银行，瑞丰银行，无锡银行，张家港行，青农商行，江阴银行，渝农商行，常熟银行。 3诱发因素：理财赎回和监管扰动加剧流动性分层 银行间质押式回购采取OTC交易模式，交易定价主要跟两个变量相关：1、质押品；2、交易