地位稳固蓄力长期，演艺龙头复苏在即

公司深耕文化演艺行业，多轮异地扩张奠定龙头地位。回顾历史，公司历经三阶段发展：1）1996-2012年公司专注杭州本部，积累项目经验； 2）2013-2017年开启第一轮异地扩张，“主题公园+文化演艺”的核心商业模式在三亚与丽江项目得到成功验证；3）2017年-至今公司轻重并行，上海项目涉足城市演艺。当前，2019年六间房出表完成后，公司专注于文化演艺主业。2021年公司实现营业收入11.85亿元，其中现场演艺与旅游服务业占营业收入的比重分别为81.10%/14.51%。 演艺行业疫情前稳健发展，旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。1）疫情前国内演艺行业稳健增长，2019年市场规模为572.24亿元，2014-2019年CAGR为5.69%。疫情对于行业扰动显著，2020/2021年市场规模分别为268.88/335.85亿元。2）演艺行业按照受众主要分为旅游演艺及城市演艺，其中旅游演艺受众多为游客，2019年实现票房约70亿元； 城市演艺受众多为本地及周边居民，2019年实现票房收入约120亿元。 3）旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。旅游演艺依靠旅游目的地客源导流，以选址为核心竞争要素。行业格局集中，宋城系遥遥领先。城市演艺依靠优质内容导流，客单价更高，以产品力为核心，强调对本地及周边散客的吸引力。4）回望百老汇发展历程，选址优质、高效运作模式、产品迭代构成其核心竞争力。 “主题公园+文化演艺”模式优质，轻重并举助力扩张，全产业链闭环为核心竞争力。1）公司以“主题公园+文化演艺”模式经营，主题公园为演艺节目引流、提升逗留时间和二消；演艺节目则大幅提高客单价并丰富游客体验，同时降低对于投资较高的大型游乐设施的依赖程度。对比其他主题公园，公司主题公园前期投资低、盈利能力强、回本周期更短。2）优质模式基础上，公司异地扩张稳步推进。重资产项目新项目开业首年可实现盈利，1-2年间迅速爬坡，3-4年可进入业绩稳定期。如2013年开业的三亚项目，当年即实现盈利。重资产基础上，公司结合轻资产输出助力扩张、彰显公司创作、品牌等核心竞争力。轻资产项目公司基本收取前期服务费2.6亿，后续收入20%作为管理费，已有成功项目炭河千古情等，同时新项目持续签约。3）全产业链的闭环、上下游协同，蓄力长期。上游来看：设计创作端选址精准，产品矩阵不断创新，其中《WA！恐龙》针对亲子群体，受到一致好评；开发端科技赋能沉浸式体验，新增各类网红活动；营销段来看：销售营销端同时发力团散客，深度合作旅行社并全面铺开营销网络。 后疫情时代周边游领先恢复；展望将来，成熟项目再破上限，新项目未来可期。1）后疫情时代周边游恢复领先，回顾2020-2022年，疫情扰动较小阶段公司恢复领先，展现恢复韧性。2）展望未来：杭州宋城景区试点演艺王国，“多剧院、多剧目、多票价”提升客流量与客单价，疫情收敛下成熟项目有望继续稳健增长。上海项目初涉城市演艺，选址优质、客源质量高、产品储备丰富，疫情扰动收敛后有望继续强势爬坡。其他项目中，西安项目打造演义王国模式，多剧目、多剧院收入成长潜力大；张家界、桂林项目整体可对标丽江项目持续爬坡。成熟项目如三亚、丽江项目仍继续挖潜，有望持续突破。 投资建议：公司作为行业龙头，全产业链优势稳固。伴随疫情收敛：1）成熟项目恢复，同时公司积极强化内功，对于部分成熟项目进行升级改造，有望复苏同时打开进一步增长曲线；2）上海项目城市演艺布局持续探索，选址优质、散客占比高，疫情收敛下有望持续强势爬坡；3）杭州项目全面试点演艺王国模式并进一步异地复制；4）佛山等2022年及以后开业的新项目有望正常实现爬坡与盈利。综合来看，我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润0.11/8.46/14.06亿元 ，对应EPS分别为0.00/0.32/0.54元/股。参考公司历史估值水平，我们给予公司目标价18.8元/股，对应2024年PE 35X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；存量项目恢复不及预期；新项目发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.宋城演艺：全国化布局的国内演艺龙头 1.1.多年打磨铸就全国演艺龙头 宋城演艺发展股份有限公司（简称“宋城演艺”）成立于1994年，2010年在深交所上市。公司主要从事旅游演艺业务，成功打造“千古情”品牌，在国内演艺市场处于领先地位，被誉为“中国演艺第一股”。回顾历史，公司发展经历了三个阶段： 第一阶段（1996-2012年）：专注杭州宋城景区，多年打磨积累经验。此阶段公司的主要项目为杭州宋城景区与杭州乐园景区，通过在杭州的持续深耕，夯实了“主题公园+文化演艺”的核心竞争力，同时全力拓展旅游客源市场，加大营销网络建设力度，为公司下一步实现异地项目的经营铺设打下坚实基础。 第二阶段（2013-2017年）：走出杭州，“主题公园+文化演艺”核心商业模式的异地复制能力得到成功验证。2013年9月25日，异地复制首个项目——三亚千古情景区开园； 2014年丽江、九寨宋城景区相继落地。落地后各项目基本能够实现首年盈利。本轮公司选择一线旅游景区、采用重资产模式扩张，充分验证异地复制能力。 第三阶段（2017年-至今）：轻重并行，谋求演艺新模式。公司持续推进重资产项目的异地扩张，桂林、张家界、西安及上海景区正式营业；以《炭河千古情》为代表的轻资产项目开始输出。此阶段，公司积极探索多元化发展：进军上海，完成从旅游演艺到城市演艺的突破。 图表1：公司多年打磨铸就演艺龙头，项目异地扩张卓有成效 1.2.股权结构稳定，创始人黄巧灵把关剧目编创质量 黄巧灵及其一致行动人合计持股40.95%。截至2022年底，杭州宋城集团持股27.7%，为公司第一大股东，黄巧灵、黄巧龙、刘萍分别持有杭州宋城集团85.8%/10.0%/3.4%股权。黄巧灵、黄巧龙、刘萍为一致行动人，持股比例为40.95%。杭州宋城集团控股有限公司及黄巧灵为公司控股股东及实际控制人。2022年12月5日，金研宋韵与宋城集团、黄巧灵先生、刘萍女士签署股权转让协议，合计受让宋城集团、黄巧灵、刘萍持有的流通股1.31亿股，占上市公司股本总额的5.01%。协议转让完成后，黄巧灵人及其一致行动人持股数量将由12.01亿股减少至10.71亿股，持股比例降至40.95%。 图表2：公司股权结构稳定 公司创始人黄巧灵卸任董事长，专注于核心剧目编创。黄巧灵先生担任“千古情”系列作品的总导演、总策划与艺术总监，为相关剧目的灵魂人物。2021年8月27日，黄巧灵先生辞去董事长职务，担任的其他职务不变，由原总裁张娴女士继任董事长。未来，黄巧灵先生将持续深耕核心品牌”千古情“的创作与更新，并进一步增强对整体编创质量的把控。 1.3.营收规模稳步增长，花房减值聚焦演艺主业 疫情前营收规模稳步提升，盈利能力较强。1）疫情前收入稳健增长，疫情期间扰动。疫情前，2010-2019年，剔除花房并表及出表影响，公司营业收入保持稳健增长，2019年公司剔除花房实现营业收入22.29亿元，2010-2019年CAGR为19.61%；疫情对于公司正常经营扰动，2020/2021/2022Q1-3，公司分别实现营业收入9.03/11.85/3.88亿元，分别同比-65.44%/+31.27%/-61.78%。2）“主题公园+文化演艺”模式下，盈利能力强。 毛利率多年来维持在约70%，经营模式克服了单一景区/演艺的缺点（将在后文详细说明），现场演艺业务的毛利率中枢达到65%以上，盈利能力强。3）公司归母净利润率能够达到40%以上，疫情前利润稳健增长。疫情前公司销售费用率及管理费用率中枢都维持在5%-10%，高毛利率、费用率稳健下整体盈利能力强。净利润率能够达到40%以上。 疫情前公司归母净利润稳健增长，2019年公司实现归母净利润13.40亿元/同比+4.09%，剔除六间房影响，公司2010-2019年利润复合增速达到25.47%。2020年疫情冲击下营业成本中折旧摊销等费用相对刚性，若剔除花房减值影响，公司实现归母净利润1.11亿元，受到较大扰动。2021年疫情扰动环比有所收敛叠加公司积极应对、降本增效，全年实现归母净利润3.15亿元，环比显著改善。 图表3：疫情前公司收入规模稳步增长 图表4：公司毛利率水平较高 图表5：疫情前公司整体费用率维持稳健 图表6：疫情前公司净利润稳健增长，归母净利润率能够达到40%以上 花房减值，轻装上阵。公司于2015年以26.02亿元收购直播平台六间房，探索打造线下演艺与线上娱乐相结合的“大演艺生态圈”的尝试；2019年六间房与花椒重组，公司持股比例降至39.53%，互联网演艺业务完成出表（2015-2019年间的互联网演艺业务主要来源于六间房）。2021年，考虑到直播行业竞争激烈致流量获取成本提升、六间房业绩表现不及预期，公司公告对花房科技计提长期股权投资损失和减值准备合计18.61亿元。此次计提是出于对花房科技未来收入与自由现金流的谨慎性预期，所带来的短期风险已一次性释放完毕，减值后公司的战略重心将更聚焦于文化演艺主业。 当前聚焦演艺主业，轻重并举。2019年六间房出表完成后，互联网演艺退出主营业务，公司聚焦主业现场演艺业务。公司现主要业务为文化艺术业（现场演艺）与旅游服务业，2021年两项业务的营收贡献分别为9.61/1.72亿元， 占营业收入的比重分别为81.10%/14.51%。其中，1）现场演艺为公司核心业务，公司立足于杭州宋城景区，以“千古情”为主要品牌，在多地打造了主题公园集群和千古情系列演出服务，以门票和演出收入为主要营收来源；2）旅游服务业主要包括设计策划与网络票务销售，公司为合作方提供品牌授权、规划设计等旅游演艺解决方案，收入来源为服务费与管理费，网络票务销售即线上直销或分销公司景区门票及千古情演出票，亦有与其他景点的联动销售。 公司专注于现场演艺业务，轻资产输出收入稳步增长。 图表7：聚焦现场演艺，旅游服务业收入比重提升 图表8：旅游服务收入体量稳步提升 图表9：公司主营业务以现场演艺为主，旅游服务逐步发展 2.演艺行业疫情前稳健，旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异 2.1.演艺行业疫情前稳健，旅游演艺及城市演艺受众及竞争要素有所差异 疫情前演艺行业稳健增长，疫情对于行业打击显著。演艺产业是以演艺产品的创作生产、表演销售及其他配套服务机构共同构成的产业体系。根据中国演出行业协会，疫情前我国演出市场规模稳步增长，2019年市场规模达到572.24亿元/同比+11.31%；国内演出场次为19.71万场。2020年上半年由于疫情影响，大众出行几乎全面受限，人流密度高的室内演出接近全部关停，行业承压显著；同年下半年起，文旅部逐步放开上座率限制，目前各剧院可以100%销售，相关限制已经取消。2020下半年起行业开始有所恢复； 2020/2021年国内演出行业市场规模分别为268.88/335.85亿元 ， 分别同比-54.06%/+27.76%。演出场次分别为5.45/18.97万场。2021年演出场次恢复领先演出市场规模恢复，单场次演出收入显著降低，供给恢复下短期需求仍受到一定抑制。 图表10：疫情前国内演出行业稳健增长，2019年增长提速 图表11：演出场次2020年受到明显扰动，2021年有所恢复 演艺市场按照受众主要分为旅游演艺与城市演艺，旅游演艺依靠目的地客源倒流、城市演艺优质内容为核心能力。按受众来分，现场演艺主要由旅游演艺与城市演艺构成：1）旅游演艺是文化和旅游融合发展的产物，依靠旅游目的地客源导流，受众多为外地游客，大多在旅游目的地进行长期的驻场演出，地方文化特色鲜明，2019年实现票房约70亿元；2）城市演艺依靠优质内容导流，受众多为本地及周边居民，注重个性化与互动性，2019年实现票房收入约120亿元。 图表12：2019年中国演出行业票房收入中，剧场、演唱会等城市演艺约120亿元，旅游演