三大预期重塑，戴维斯双击开启

中来股份是一家什么公司？ 公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EP C）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产商；公司TOPCon电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有TOPCon成熟产能的稀缺标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站EPC业务，2022年装机量居行业前列。 本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023年业绩弹性大，公司将迎来戴维斯双击。 我们怎么看待公司的成长逻辑？ 公司自研TOPCon2.0技术，该平台以POPAID设备为核心标志，并于2022年实现量产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。 1）中来TOPCon2.0被低估VS中来TOPCon2.0有望成为主流路线 目前市场上TOPCon技术路线形成了LPCVD、PECVD及PVD三足鼎立的格局，其主要区别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来TOPCon2.0技术采用PVD的方式，实现隧穿氧化层、Poly层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉积；其将TOPCon工序由12道缩短到9道，良率达97%以上，目前量产效率达25%，且保留了向TOPCon3.0的升级空间。 市场对公司最大的预期差来自中来TOPCon2.0技术与其核心POPAID设备的成熟与否：目前市场上采用POPAID设备的企业不多，因此POPAID降低生产成本、提高量产效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的TOPCon2.0技术与其核心POPAID设备，原因有两方面：①公司自研TOPCon2.0技术，打造基于POPAID设备的独特供应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；②截至2023年1月5日，公司基于POPAID平台的16GW项目中，一期8GW中4GW部分产线已实现量产，1月底预计全面量产；一期剩余4GW预计2023Q1完成设备安装；POPAID平台量产迅速推进。基于此，我们认为，中来TOPCon2.0技术有望成为与LPCVD、PECVD并驾齐驱的TOPCon三种路线之一，该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的核心变量。 2）产品线表现平庸VS产品竞争力强劲 公司自2018年推出TOPCon产品以来，其量产进度和效果屡受质疑；背板业务曾受海外竞争、原材料垄断等影响，市占率较低；光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式，导致资金占用压力大。现阶段，公司TOPCon2.0量产顺利，成为市场稀缺产能；公司向沙特阿克瓦电力公司供应组件，巩固中东“第一N型组件供应商”地位。背板方面，2021年以来，公司背板国内市占率达25%，涂覆型和透明背板技术独步产业。光伏应用系统方面，公司通过绑定中电投锁定五年不少于7.2GW的EPC需求，其中首年2021年为1.2GW，后四年为1.5GW。 3）股权转让方案频频难产VS浙能电力入主公司几成定局 公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议，股权转让均未获推进。2022年11月，公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议；2023年1月3日，此次转让获浙江省国资委同意批复；1月19日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东，其强大的资源整合能力有望带来两大协同：1）提供运营资金；2）带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是17.18元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。 首次覆盖，给予“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为117.48/201.53/308.77亿元，归母净利润分别为4.05/12.3 1/20.34亿元，当前股价对应PE分别为49.5/16.3/9.9倍。公司以技术驱动成长，随着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等 1公司概况 1.1简介：聚焦光伏，不断拓展产品布局 公司于2008年成立，顺产业链布局了背板、电池、组件、光伏系统业务，是全球领先的N型单晶双面电池制造商及全球领先的背板制造商。 2008-2012年，蓄力光伏行业。公司从光伏背板业务起家，自主开发了涂覆型背板，是高新技术企业。 2012-2018年，强化产品布局与研发。公司光伏背板、电池的多项技术获得国内外知名认证；积极布局N型高效电池技术，切入高效电池及组件领域；进入户用分布式光伏市场，布局产业一体化。 2018年至今，锚定TOPCon。2018年起，公司顺应光伏电池发展趋势，投入大量资金研发、量产N型TOPCon电池；承接大型电站项目，在电池技术、工艺、效率等方面形成了较强竞争力。此后，公司一直在TOPCon电池路线深耕细作。 图表1：公司历史沿革 公司具有完整的光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务产业线。公司业务布局具有一体化协同优势，分布如下： 图表2：光伏产业链及公司主营业务 1.2业绩：营收表现亮眼，盈利能力改善 公司营收快速增长，近年来业绩表现亮眼。2019年以来，公司受益于光伏行业政策利好、下游需求强劲，营收体量迅速扩大。截至2022年三季度，公司实现营收76.24亿元，同比增长84.48%；其中第二季度与去年同期比较增长最为显著，期内实现营收26.28亿元，同比增长111.7%。截至2022年第三季度，公司实现毛利润12.46亿元，同比增长181.3%；实现归母净利润3.43亿元，同比增长365.9%。 图表3：公司2011-2022年营业收入及增速 2022年前三季度公司盈利改善，毛利率、净利率提升。公司毛利润在2019-2021年呈逐年下滑趋势，主要系公司主营业务电池、组件、光伏系统在行业上游硅料价格高企的情况下承受了巨大的成本压力。2022年起，公司背板、组件、EPC的毛利率修复，毛利率、净利率在2022年前三季度分别回升至16.36%、4.50%。 图表4：公司2011-2022年毛利率及净利率 成本控制能力提高，销售、管理费用率总体呈下降趋势。2019年起，受益于公司销售规模扩大，降本增效显著，公司销售费用率总体呈下降趋势，其从2019年的2.43%降低至2022年前三季度的1.15%。其中2021年销售费用率上升系当期销售量增加、相关职工薪酬增加、销售佣金提升所致。2017年起，公司导入MES系统并强化自身6S管理模式后，管理费用率不断下降，2022年前三季度为3.13%。 图表5：公司2011-2022年管理、销售、财务费用率 重视研发，持续迭代TOPCon技术。2019年，公司研发成功透明网格系列背板、推出TOPCon1.0技术，研发人数增幅明显；2020年，公司研发费用再次加码，推出独创的中来TOPCon2.0技术；2021年起，公司继续布局TOPCon3.0技术，研发人员占比增至18.77%。2022年前三季度，公司研发支出达1.91亿元，研发费用率为2.51%。 图表6：公司2014-2021年研发人员数量及占比 图表7：公司2014-2022年研发费用及研发费用率 1.3控制权：浙能电力预计入主公司 控制权转让获浙江省国资委同意批复。2022年11月10日，公司实际控制人林建伟/张育正夫妇与浙能电力（600023.SH）签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》。协议约定，张育政女士将通过协议转让的方式将其持有的公司1.06亿股（占公司总股本的9.70%）无限售流通股转让给浙能电力，林建伟先生将在前述股份完成过户登记之日起36个月内，不可撤销的将其持有的公司股份1.09亿股（占公司总股本的10%）对应的表决权委托给浙能电力行使。交易完成后，浙能电力将持有公司股份1.06亿股，并控制公司2.15亿股表决权（占公司总股本的19.70%），公司控股股东变更为浙能电力，实际控制人变更为浙江省国资委。2023年1月3日，此次控制权转让正式获得浙江省国资委同意批复；1月19日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。 图表8：公司股权结构 浙能电力入主对中来股份将产生积极效应。浙能电力坚持电力转型升级的发展战略，积极布局新能源高端装备制造业，其持有爱康光电、绿能电力、北仑发电等公司股份，具有较强的资源整合协同能力。浙能电力入主公司后，有望带来两大协同：1）通过银行信贷等方式提供运营资金，加速各业务产能落地；2）浙能电力的大股东是浙江省能源集团有限公司，是光伏行业的重磅下游客户，有望带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是17.18元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。 图表9：浙能电力股权结构 2细分业务一：TOPCon电池及组件 2.1产业链：产业链价格全线向下，电池片环节盈利不降反升 2.1.1大尺寸电池需求旺盛，但产能供给偏紧 大尺寸电池降本增效显著，需求持续增加。2019年以来，光伏产业的降本之路进入到一个新的阶段——大尺寸化阶段（182及以上）。运用大尺寸硅片、电池片的高功率组件，使辅材用量边际增幅小于组件面积增幅，从而降低了大尺寸硅片、电池、组件、电站BOS的单瓦成本。据我们测算 ，166/182/210尺寸产品全价值链总非硅成本分别为3.69/3.26/3.18元/W，182/210相比166尺寸总成本至少下降0.43/0.51元/W。基于大尺寸电池降本增效的优点，根据PVinfolink预计，到2025年大尺寸电池市占率将超过94%，大尺寸电池渗透率迅速提高，需求旺盛。 图表10：大尺寸产品可有效降本 图表11：各尺寸电池渗透率 2022-2023年电池产能存在明显缺口，大尺寸产能供给偏紧。从供给端来看，2020年电池环节扩产了100GW的大尺寸PERC（182或210），几乎没有TOPCon与HJT投产；2021年电池扩产主要集中在Q1，Q2-Q4扩产规模持续降低。主要原因是：1）2021年硅料涨价，挤压下游电池片利润空间；2）TOPCon和HJT在2021年尚未达到产业化要求。截至2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，但大尺寸产能预计为150GW左右，2021年后电池片普遍向大尺寸方向发展，因此电池片仍具备结构性缺口。从需求端来看，2022年全球的新增装机约240GW，按照80%产能利用率计算，则对应电池片需求约300GW，所以2022年电池片产能缺口大约为150GW。截至2022年底，大尺寸电池产能有望达到300GW，到2023年全球新增装机量预计上升到350GW，按照80%产能利用率计算，则对应需求约为440GW，与2022年相比存在140GW的有效产能缺口，大尺寸产能供给在2022-2023年仍然偏紧。 2.1.2硅料降价，带动下游需求扩张 硅料价格迎拐点，产业链价格全线下调。2022年11月下旬以来，硅料供给持续释放，降价预期陡增；电站端观望情绪浓厚，叠加年底淡季行情，导致需求疲软，价格博弈激烈。截至2022年12月21日，硅料/182硅片/182 PERC电池片/182 PERC组件价格相比2022年11月16日报价分别下跌16%/26%/15%/4%，光伏产业链价格全线向下。 图表12：硅料价格走势（元/kg） 图表13：硅片价格走势（元/片） 图表14：电池片价格走势（元/W） 图表15：组件价格走势（元/W） 产业链利润向下游转移，电池片环节盈利不降反升。上游硅料降价利好电池片有两层含义：1）在大尺寸电池供给偏紧的大背景下，电池片单瓦盈利能力保持良好。据我们测算，截至2022年12月21日，硅料/182硅片/182 PERC电池/182 PERC组件毛利分别为0.41/0.037/0.22/0.01元/