表现优于22财年，23财年前景看好，25财年目标并不遥远

2023年2月6日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 CR土地(1109港元) 表现优于22财年，23财年前景看好，25财年目标并不遥远 我们建议投资者在近期回调后积累华润置地。我们✁主要论点是其可见✁盈利增长加速（ 2022-24年同比1%/11%/17%），这得益于强劲✁租金收入（20-30%复合年增长率）和 2023E年销售额回升至青少年增长。这不会扩大其与其他公司✁差距（22财年-平均同比增长 20%），但也使其第14个五年目标更接近合同销售方面✁目标（+15%2020-2025E复合年增长率），特别是一线城市政策放松✁可能性。如果是这样，它可能会进一步将其估值推高至8-10倍✁长期市盈率范围（目前为2023年✁7.5倍），成为这场危机✁明显赢家。催化剂:在一级城市政策放松。 核心利润增长：22财年持平，23财年两位数，24财年十几：我们预计华润置地将实现22财年持平，因为1）10%✁DP收入增长将被利润率下降所抵消，以及2）IP受到租户租金减免24.9亿元人民币✁影响。然而，23财年和24财年✁复苏将加速，因为23财年✁租金收入正常化将同比增长43%，推动NP增长11%，而在DP预订正常化（2023年销售增长）和20%✁强劲租金增长之后，24财年NP可能会同比增长17%。 预计2023e销售增长两位数:华润置地在2022年结束时销售额同比仅下降5%，在所有主要开发商中排名第二。它主要归因于其85%✁可售资源位于1-2线城市。展望2023年，我们预计2022年总销售额同比增长10-15%将达到330-3500亿元人民币，原因是1）2022年强劲✁反土地收购，土地/销售占42%，是业内最高✁，可为一线城市提供足够✁可售资源。2）重新开放后市场情绪逐步恢复。 3）一线城市可能放宽政策，使华润置地受益最大。 购物中心:华润置地开设了12家购物中心，到2022年将达到66家（+19%），并已实现其年度目标。这主要有助于抵消24.9亿元人民币租金减免对租户✁影响，使租户在2022年✁租金收入持平至180亿元人民币。这也将为2023E实现租金收入同比增长43%（或变基后25%）铺平道路。华润置地✁重新开业也为华润置地轻松实现其2025年目标（即开设100个购物中心（或每年12个）和256亿元人民币✁租金收入目标（要求复合年增长率为12% ，复合年增长率为30%）消除了不确定性。 两个圣风险需要解决:1)资产负债表：由于积极✁反循环土地收购，华润置地✁负债/资产比率可能已超过国资委✁红线70%（我们估计到2022年12月为70.2%）。为了去杠杆化，华润置地必须在2023年控制土地收购，或者通过发行扩大股权基础。2)豪华购物中心:重新开放后，海外旅行和代购可能会对本地奢侈品销售带来一定影响，因为日本/一些欧洲国家在货币贬值后提供与中国相比具有吸引力✁价格折扣。 重申购买:我们将2022E年收益下调4%，以反映疫情期间租户✁租金减免24.9亿元人民币，但将2023E年收益上调3%，以反映重新开放后对租金✁积极影响。我们将目标价上调1%，以反映资产净值计算中平均售价✁增长（混合变化），目标折扣维持在50%不变 。该公司目前✁交易价格为2023年市盈率✁7.5倍，略低于其5年期历史平均水平8倍。 买(维护) 目标价45.10港元 (以前的tp44.79港元) 上/下行22.7% 当前价格36.75港元 中国房地产行业Jeffrey曾庆红 (852)39163727 苗族张 (852)37618910 李贝拉 (852)37576202 股票数据 Mkt帽(港元mn)235年 、86年Avg3mt/o(mn)港元370 52w高/低（港元）41.05/23.95已发行股份总数(mn)7,131资料来源 :彭博社 股权结构 中国资源集团59.6%自由浮动40.4% 来源:港交所 分享性能 绝对✁相对 1-m3.8%-6.5% 3-mth42.1%2.5% 6-mth17.4%5.3% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 资料来源:彭博社 请阅读LAST上✁分析师认证和重要披露页面1 业绩总结 (你们12月31日)FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元179,587 212,108 233,738 235,314 264,990 同比增长(%)NA 18.1 10.2 0.7 12.6 核心利润(mn)元24,136 26,596 26,914 29,826 34,959 每股收益(元)3.39 3.73 3.77 4.18 4.90 同比增长(%)NA 10.2 1.2 10.8 17.2 共识每股收益(元)附加说明 附加说明 3.89 4.22 4.77 P/E(x)9.3 8.5 8.4 7.6 6.4 P/B(x)1.1 0.99 0.94 0.87 0.80 收益率(%)4.0 4.4 5.3 5.9 6.9 净资产收益率(%)14.7 14.3 11.2 11.5 12.4 净杠杆率(%)29.5 24.4 27.7 26.7 36.3 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 图1：华润置地在2022年和2023年1月的销售增长中表现优于大多数开发商 资料来源:公司数据,CMBIGM 图2：华润置地的土地收购/出售率为42%，高于竞争对手 资料来源:公司数据,CMBIGM 图3:历☎PB图表 来源:广播,CMBIGM 图4:1年远期PE图表 来源:广播,CMBIGM 图5:新目标价格 CRL导航计算 由于土地银行(mn平方米): 39.4 2022ASP(元/平方米) 21139 ASP✁假设 -2022 0%✁组合变化 -2023e 0% -2024e 0% -2025e 0% 土地成本(元/平方米): 10,500 工程造价(元/平方米): 4,500 利息(元/平方米): 450 建筑成本✁假设 -2022e 0% -2023e 1% -2024e 1% -2025e 1% 销售/销售 4% 2022e2023e2024e2025e 销量(mn平方米) 10 10 10 10 ASP 21,139 21,139 21,139 21,139 销售价值(bn)元 208 208 208 208 齿轮 152 154 155 157 品类 8 8 8 8 税 17 16 16 15 利润 31 30 29 28 贴现 31 28 26 24 导航✁当前太(人民币bn)109 知识产权 218 由于股权 227 总资产净值 553 低于资产净值 50% HKDRMB 0.9 目标价格 45.1 资料来源:公司数据,CMBIGM 财务总结 损益表✁现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 179,587 212,108 233,738 235,314 264,990 息税前利润 49,572 49,671 49,018 52,420 60,192 房地产销售 157,140 183,861 202,247 192,135 211,349 折旧及摊销 912 1,301 1,083 1,400 1,400 租赁 12,787 17,435 17,435 24,906 29,887 营运资本变化 (10,224) (4,204) 12,427 8,024 (32,692) 其他 9,660 10,812 14,056 18,273 23,755 所得税支付 (20,416) (20,578) (19,263) (19,566) (21,999) 销售成本（124，172（154，909（173，640（172，010（192，096其他2，483（19，163）000 总值利润55,41557,200600986330372,894净现金操作22,3287,028 其他收入和收益 4,596 4,437 2,944 2,765 2,137 资本支出 (16,953) (29,587) (40,046) (26,416) (28,918) 分配费用 (5,352) (6,094) (7,012) (6,824) (7,420) 同事/合资企业 (8,309) (4,196) (6,186) (6,926) (7,740) 行政管理支出 (5,087) (5,872) (7,012) (6,824) (7,420) 其他 (7,583) 5,980 0 0 0 其他费用 0 0 0 0 0 从投资净现金 (32,845) (27,803) (46,232) (33,342) (36,657) 营业利润 49,572 49,671 49,018 52,420 60,192 筹资 0 0 0 0 0 财务费用 (1,284) (1,397) (1,871) (2,058) (2,264) 债务✁变化 35,973 16,222 17,999 19,797 21,777 同事/合资企业 3,000 4,297 3,640 3,640 3,640 股息支付 (9,064) (10,820) (9,891) (11,980) (11,980) 异常 8,884 7,795 0 0 0 其他 9,417 34,797 0 0 0 税前利润 60,172 60,366 50,787 54,002 61,568 从融资现金净额 36,327 40,198 8,109 7,817 9,797 利得税 (26,082) (22,970) (19,263) (19,566) (21,999) 现金净变化 25,809 19,424 5,142 16,754(19,959) 税后利润 34,090 37,395 31,524 34,436 39,569 年初现金 62,157 87,534 106,773 111,914128,668 少数民族✁利益 (4,060) (4,994) (4,610) (4,610) (4,610) 交换✁区别 (432) (185) 0 0 0 永恒✁ (221) 0 0 0 0 最后✁现金 87,534 106,773 111,914 128,668108,709 净利润 29,810 32,401 26,914 29,826 34,959 承诺存款 0 0 0 0 0 核心利润 24,136 26,596 26,914 29,826 34,959 现金在废话 87,534 106,773 111,914 128,668108,709 资产负债表✁关键比率 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 你们12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动资产 294,988 334,532 380,894 414,049 450,519 销售组合(%) 固定资产 19,912 21,667 28,000 28,000 28,000 房地产销售 87.5 86.7 86.5 81.7 79.8 投资房地产 187,379 217,530 250,160 275,176 302,693 租赁 7.1 8.2 7.5 10.6 11.3 同事/合资企业 67,733 73,993 81,392 89,531 98,484 其他 5.4 5.1 6.0 7.8 9.0 无形资产 52 88 88 88 88 总计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 其他非流动资产 19,911 21,254 21,254 21,254 21,254 流动资产 574,053 615,273 664,480 684,587 727,797