投资策略周报：流动性周报：2023年伊始流动复苏已“崭露头角”

2023年02月05日 策略研究团队 流动性周报：2023年伊始流动复苏已“崭露头角” ——投资策略周报 张弛（分析师）杨宗华（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 yangzonghua@kysec.cn 证书编号：S0790122050015 宽货币未能传导至宽信用，2022年资金面创历史低点 就宏观流动性而言，2022年宽货币未能顺利传导至宽信用，导致市场实际流动性较差。虽然，“M2%-社融%”趋于扩张，显示出市场货币投放量较大，但社融 同比增速则震荡下行，使得“M2同比-社融同比”从2021年底的-1.3%趋势上行至2022年底的2.2%，显示出货币投放量明显增加。但是，M1总体疲弱，意味 着大部分货币以“定期储蓄或理财”形式存留，而并未在市场中流通。这意味着，我国也出现了发达国家的“流动性困境”：央行有较强愿意投放货币，而企业对于获取资金的意愿则较低；而其产生的影响往往是市场流动性紧缺。 就二级市场流动性而言，2022年A股市场资金供给净额创下近十年低点。2022 年，一方面，资金总供给明显减少至-8750亿元，主要因为：（1）新发基金规模及私募基金规模明显萎缩；（2）海外启动“超常规货币紧缩政策”，人民币汇率贬值导致外资怯步，北上+QFII仅827亿元净流入；（3）大规模疫情冲击影响叠 相关研究报告 加地缘政治扰动，避险情绪推升债市，导致股市存量资金向债市转移近8017亿 元。另一方面，股市总供给为1.9万亿元，主要受到：IPO+再融资等市场扩容及 《正反面案例解读：2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情—投资策略周报》-2023.2.5 《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻—投资策略专题》 -2023.2.5 《预计2023H1美联储或再加息两到三次—投资策略点评》-2023.2.2 大股东减持等因素影响。综上，2022年A股市场资金供给净额为-2.8万亿，远低于2021年2.4万亿的正向流入。这也导致了市场成交量萎缩，A股市场整体调整。 2023年伊始资金面回升迹象明显，产业资金持乐观预期 2023年国内市场剩余流动性底部回升的逻辑清晰，且年初回升迹象已经显现。展望2023年我们判断市场剩余流动性改善的逻辑有四：一是国内货币政策总体或偏宽松；二是海外货币政策紧缩对国内流动性影响或呈中性；三是M1或重回上行通道，并有望向M2收敛；四是企业短融或呈现趋势性明显下降。 事实上，2023年年初国内市场剩余流动性回升迹象已经显现。一方面，陆股通1 月累计净流入1412.9亿元，这已远超2022年全年净流入900.2亿元的水平。另一方面，杠杆资金节后亦明显改善。此外，2022H2以来产业资金也反映出较为乐观的预期，一是减持资金呈现出中枢下行态势；二是回购资金则呈现出中枢趋势性抬升。众所周知，产业资金代表长线思维，这意味着对于2023年企业总体持较为乐观的态度。 2022Q4基金增持成长，净流入计算机、医药、机械等行业 2022年基金资产净值同比增长主要受益于债市表现，2022Q4基金持股占比下降的势头开始得到“扭转”。 2022Q4基金增持成长板块，减持传统消费和金融板块。截至2022年底，基金配置更偏好电力设备等成长板块和食品饮料等传统消费板块。截至2022年底，基金对成长板块具有更大的“定价权”。 风险提示：国内货币政策明显收紧，国内通胀明显升温，国内10年期国债收益率明显上行，国内流动性剩余释放低于预期。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、宽货币未能传导至宽信用，2022年资金面创历史低点3 2、2023年伊始资金面回升迹象明显，产业资金持乐观预期5 3、2022Q4基金增持成长，净流入计算机、医药、机械等行业6 4、附录：市场流动性回顾9 5、风险提示14 图表目录 图1：2022年资金供给总额回落至负值3 图2：2022年“M2同比-社融同比”走阔4 图3：2022年“M1-M2”负剪刀差持续走阔4 图4：2022年上证+深圳成交金额同比下降12.9%5 图5：2022年“M1-短融增速”负剪刀差持续走阔6 图6：历史上经济复苏周期下短融增速趋于回落6 图7：2022Q4以来股东回购金额中枢抬升6 图8：2022年重要股东减持资金中枢下行6 图9：2022Q4基金重仓主要净流入成长板块7 图10：2022年基金资产比例中股降债升7 图11：公募基金2022Q4净流入最多的一级行业为计算机、医药生物7 图12：公募基金2022年全年净流入最多的一级行业为电力设备、医药生物8 图13：截止2022Q4，基金超配最高的行业为电力设备、食品饮料等8 图14：截止2022Q4，基金“持股市值/流通市值”最高为电力设备、食品饮料等8 图15：融资配置偏好有色金属、非银金融、电子、计算机10 图16：融资“持股市值/行业市值”最高的行业为有色金属、农林牧渔、传媒11 图17：本周（1.30-2.3）融资占成交量比重走高11 图18：1月北上资金净流入显著改善12 图19：2023年1月陆股通累计净流入已超2022年全年总和12 图20：本周（1.30-2.3）陆股通近30日合计处于净流入状态12 图21：本周（1.30-2.3）场内基金近30日滚动净流入额为正13 表1：2022年资金供给净额约-2.8万亿元，远低于2021年2.4万亿元水平4 表2：本周（1.30-2.3）国内信用利差收窄，国内外风险偏好上升9 表3：本周（1.30-2.3）整体内外资交易情绪上升10 1、宽货币未能传导至宽信用，2022年资金面创历史低点 就宏观流动性而言，2022年宽货币未能顺利传导至宽信用，导致市场实际流动性较差。虽然，“M2%-社融%”趋于扩张，显示出市场货币投放量较大。具体来看：2022年M2增速趋势上行，从Q1平均9.6%上升至Q4平均12.1%；但社融同比增速则震荡下行，使得“M2同比-社融同比”从2021年底的-1.3%趋势上行至2022年底的2.2%，显示出货币投放量明显增加。但是，M1总体疲弱，意味着大部分货币以“定期储蓄或理财”形式存留，而并未在市场中流通。具体来看：2022Q1和2022Q4受疫情冲击影响较大，企业生产、投资信心较弱，导致M1分别处于2.5%和4.7%的较低季度均值水平。这意味着，我国也出现了发达国家的“流动性困境”：央行有较强愿意投放货币，而企业对于获取资金的意愿则较低；而其产生的影响往往是市场流动性紧缺。 就二级市场流动性而言，2022年A股市场资金供给净额创下近十年低点。2022年，一方面，资金总供给明显减少至-8750亿元，主要因为：（1）新发基金规模及私募基金规模明显萎缩；（2）海外启动“超常规货币紧缩政策”，人民币汇率贬值导致外资怯步，北上+QFII仅827亿元净流入；（3）大规模疫情冲击影响叠加地缘政治扰动，避险情绪推升债市，导致股市存量资金向债市转移近8017亿元。另一方面，股市总供给为1.9万亿元，主要受到：IPO+再融资等市场扩容及大股东减持等因素影响。综上，2022年A股市场资金供给净额为-2.8万亿，远低于2021年2.4万亿的正向流入。这也导致了市场成交量萎缩，A股市场整体调整。 图1：2022年资金供给总额回落至负值 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：2022年资金供给净额约-2.8万亿元，远低于2021年2.4万亿元水平 资金供给（亿元） 2021 2022 银证转账 2400 4600 陆股通增量 4322 900 QFII净流入 -503 -74 融资净流入 2300 -2675 债券资产向股票资产转移 2166 -8017 新发偏股型基金净流入 14863 2067 证券类私募新增规模 23585 -5625 险资持股票及基金变动 -316 2324 交易费用 -2582 -2251 资金总供给合计 46235 -8750 IPO 5442 5870 增发 9055 7229 配股 493 615 优先股 0 0 可转债 2744 2731 股票增量供给合计 17735 16446 股份回购 -1052 -1848 重要股东增持 -1104 -1039 重要股东减持 6614 5140 可交债 432 433 股票存量供给合计 4889 2686 股票总供给合计 22624 19132 资金供给净额 23611 -27882 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：因部分数据尚未公布，2022年银证转账为预估） 图2：2022年“M2同比-社融同比”走阔图3：2022年“M1-M2”负剪刀差持续走阔 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：2022年上证+深圳成交金额同比下降12.9% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、2023年伊始资金面回升迹象明显，产业资金持乐观预期 2023年国内市场剩余流动性底部回升的逻辑清晰，且年初回升迹象已经显现。展望2023年我们判断市场剩余流动性改善的逻辑有四：一是国内货币政策总体或偏宽松。主要考虑到国内经济尚处于被动去库的弱复苏状态，叠加地方风险尚未化解；二是海外货币政策紧缩对国内流动性影响或呈中性。参考《复苏乍现，喜迎A股“开门红”》报告中的核心结论，基于美债驱动的“三因子”分析，10年美债收益率或易跌难涨，故对于国内市场流动性的影响或呈中性。三是M1或重回上行通道，并有 望向M2收敛。回顾历史，往往国内经济复苏期间，宽货币有望向宽信用顺畅传导，“M1%-M2%”负剪刀差将大概率收窄；四是企业短融或呈现趋势性明显下降。2022年12月短融累计同比145%，仍处于历史较高水平。基于历史经验，一旦国内经济复苏，企业营运能力改善，现金流充裕，短期融资增速将会迅速回落，甚至降至负增长。这意味着实体经济对金融市场的资金挤占效应将明显下降，从而释放更多市场流动性增量。 事实上，2023年年初国内市场剩余流动性回升迹象已经显现。一方面，陆股通 1月累计净流入1412.9亿元。这已远超2022年全年净流入900.2亿元的水平，反映 2023年伊始，在疫情管控优化后的经济复苏预期下和较低的估值水平下，北上资金对A股的青睐和对后市的信心。另一方面，杠杆资金节后亦明显改善。截止2023年2月2日，春节后两融资金亦开始显著流入，一周内资金净流入近400亿元，改 变了2022H2以来两融趋于下行的“颓势”。此外，2022H2以来产业资金也反映出较为乐观的预期，一是减持资金呈现出中枢下行态势；二是回购资金则呈现出中枢趋势性抬升。众所周知，产业资金代表长线思维，这意味着对于2023年企业总体持较为乐观的态度。 图5：2022年“M1-短融增速”负剪刀差持续走阔图6：历史上经济复苏周期下短融增速趋于回落 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：2022Q4以来股东回购金额中枢抬升图8：2022年重要股东减持资金中枢下行 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、2022Q4基金增持成长，净流入计算机、医药、机械等行业 2022年基金资产净值同比增长主要受益于债市表现，2022Q4基金持股占比下 降的势头开始得到“扭转”。截至2022年年底，基金资产净值25.37万亿元，环比下 降2.66%，同比上升1.9%。其中，持有A股市值5.54万亿元，环比回升4.4%，同比仍明显下降13.9%。股票资产占净值比例为24.43%，环比上升2.09pct，同比仍下降3.78pct；其中A股资产占净值比例为21.84%，环比略有回升1.48pct，同比仍明显下行4.01pct。综上，基金净值同比回升，主要受益于债券市值同比显著上涨10.6%；其中，基金持有A股市值占比下降，主要因为：持有A股市值缩水及持有债市占比上升所致，亦是2018年以来基金持有A