付鹏长白山高峰论坛演讲

有请东北证券首席经济学家付鹏老师为我们带来主旨演讲。非常荣幸我们能够在长白山相聚。 今天讨论几个话题，第一，简单的聊一下资本市场目前的情况。第二，关于海外的状态，想做一个更多的思考。 因为最近我观察到了一些很重要的一些异常。 这个异常我认为可能从2018年开始，已经在改变着我们整个金融市场的一个大的运转的逻辑。 当然这个逻辑可能不是从金融政策，或者是货币政策、财政政策，从我们整个金融市场投资的一个大逻辑上面，我个人认为已经发生了一个巨大的转变，过去40年可能都是一个逻辑。 但是这个逻辑在，准确的时间应该是去年的11月4号大概前后开始出现了转变。 在过去的几年的金融市场运转，我认为一个很重要的节点是2018年，鲍威尔的这一任，对过去几年的金融市场投资回报来讲，起到了一个关键的作用。 美国的经济在2008年进入危机后，它的整个恢复状态实际上是非常的慢的，而到了2018年前后，真正的开启了结构性的改变。当然了，2018年大家可能印象最深的对于我们中国来讲，中美贸易战的开打。 贸易战我认为仅仅是开始，它仅仅开始它可能代表的是一个更大维度上的一个逆全球化的标志。 所以大家不能把2018年的贸易战当中一个短期的一个变量，一会儿中国跟美国好了，一会儿，比如这两天对热气球飘到了美国去，大家可能又开始担心了中美关系。 我相反，我倒认为从2018年开始，对于中美也好，对于世界的关系来好，应该一直都是担心的。准确说，并不指望着他们两个能够重新的和好。 这个愿景，我涉及到的可能就不仅仅是经济的问题了，可能还涉及到政治等等各个层面。所以从大的角度来讲，我们看金融市场，2018年的两个重大变量贯穿影响了我们。 疫情我个人认为是个突发性的一个变量。 最早的时候，它确实对中国是个突发性变量。 武汉疫情，比如你如果看中债收益率，当时武汉疫情之后，春节大家响应号召，在家里自己过春节。那个时候，大家一是心里也不慌，第二，看到社会的舆论也好，没有太大的影响。 很快一个春节过完了以后，武汉疫情后，从债券收益率上也能看到大家对于经济的一个判断，就是v字形的。大家没认为当时武汉疫情会造成太大的影响，事实上确实是如此。 真正发生变化的是在武汉疫情后，2021年的4月份，我认为影响才真正体现。 当时我不知道大家有没有印象，苏州的疫情再次有苗头，包括券商的研究员们都犯了一个很大的错误。看2021年4月份的券商宏观的研究报告，关于当时疫情好像又有苗头的时候，所有的报告都认为没事。我们前面有了武汉疫情的防疫经验，所以没事。 我这个人，反正大家也都知道。 我以前是干headfund出来的，我干市场出来的。我一般不太信报告。 这一点习惯不知道是好还是坏。 看完报告以后，我要看你的逻辑，我要去调研。 4月份的情况出来以后，我感觉没那么简单，所以当时我做了一个调研。 北上就不用去了，因为北上的样本它不代表着中国整体的宏观经济情况，北京、上海这种大城市，一线城市对于当前的政策的看法跟隔壁松江河镇的年轻人的对经济的看法，完全是两个世界的。 当时我到成都、西安、郑州、长沙、东莞、佛山、珠海这些有代表性的二线城市走了一圈，我回来以后跟各家基金公司交流的时候，我就告诉他们，我说情况绝对比你们想的差。 我说我带回来的调研，一句话就告诉你后来的中国经济的情况，老百姓送的一句话“开了关，关了停”。 有时候你知道老百姓表述就是最准确的经济的状况，真正困扰我们的是疫情。 当这句话说出来的时候，你就知道了，真正困扰我们的或许不是病毒，是我们自己。当然这个东西很多东西就不是我们单纯的经济问题了，它涉及到体制的一些问题。我们体系决定了我们很多事一定会走极端。 像当年2016年搞供给侧改革也一样的，供给侧改革我相信所有人相信一定会搞到一刀切，但是它到最后一定会走到这个方向上去。 防疫本质上是好事情但是谁也想不到会走到这种情况，当时老百姓给了两句话，第一句话是“开了关，关了停，谁也受不了”第二句话是“我去找社区领导，说我们这儿有疑似了，问他什么时候能够恢复，给我的回复是不知道，等领导通知，完蛋了。 “过去两年真正影响我们经济的，实际上就是一个不确定性。 去年11月份，中国防疫政策180度大转向，经济预期也发生了180度的大转向。 当时也有很多人在网上去讨论，180度大转向，疫情就好像消失了一样，但是很多人没做好准备。 如果站在经济的角度上来讲，可能庆幸的是，过去的两年已经对居民部门、企业部门生产环节也好，居民部门消费环节也好，形成极大的不确定性，你永远不知道明天早上会是什么样。 不确定性如果不一把打消掉，以后经济根本就没法重启。 优化防疫政策依旧达不到这个目标，优化的结果就是明天早上你并不知道你的小区会被优化成啥样，你也不知道你的企业明天早上会被优化成啥样。 不确定性下，你怎么去投资，你怎么去消费，你怎么去做你的生产生活的安排。我们从2021年的4月份开始不确定性，到去年的11月份转为确定性。 至少在座的各位，我们目前根本不需要担心今年会不会突然间再来一次，或者不用再担心大家是否要再去多买点粮食塞到冰箱里头去，或者多囤点感冒药了。 对经济的重启来讲，这是至关重要的。 我们的债券市场本身反映的就是经济的一个预期。 所以从这两年的走势，能够看到中国经济的一个大概的预期的情况。资本市场也是很聪明的。 首先第一点，对于中国经济的最差的情景描述，肯定是过去的两年几乎是最差。但金融市场在2022年的11月份到前两天为止，都处在超级预期乐观中。 我跟很多机构交流的时候，我说今年我给的答案非常简单，今年中国的经济也好，中国的资本市场也好，大概率是一个强预期弱现实的情况，刚才梁老师已经讲到了一个核心的困扰中国经济的问题。 这两年确实对企业部门和居民部门造成的伤害，没有那么快恢复的。 如果是武汉当时的一波疫情，我会告诉你没事儿，经济会迅速回归到原来的状态下。但两年之后，这个答案可绝对不一样了。 因为持续两年下来以后，对居民部门造成的无论是心理上的、肉体上的创伤，都比当时要大。所以今年债券收益率，市场能够回到完全没有影响吗？ 不可能。 资本市场今年大家做好一个交易节奏就好(ID：caogendiaoyan)。 强预期的时候我跟，但是我肯定不会做那种6000年不是梦，1万点刚起步的那种想法，不可能。今年马上就疫情结束了，全市场的大牛市会来，也过于乐观了。 今年就是一个节奏。这个节奏点在哪？ 对于海外市场来讲，跟中国高度关联。 这一点前两天我们在我跟年轻的这一代在交流的时候，我说这是中国资本市场正在发生的另外一种变化。 除了我们资本市场的建设，这种政策制度发生这种变化以外，更重要的是，中国这一代目前的资本市场的参与者结构也在发生很大的变化，并且参与者的素质也在发生很大变化。 它跟10年前、20年前那种散户的概念完全是两回事儿。 当前无论是现在的80后90后这一代，，比如以前证券公司也好，或者是投资炒股也好，图书市场上你经常能够看到卖的什么东西，货币银行学不卖，宏观经济这种书不可能卖的，你买不到的。 那个时候大家看擒龙大法，k线涨停，资本市场那个时候是这种业态。 12、13年开始以后，很明显的发生很大的变化。 14年15年算是第一次对于90后的新生代造成有印象中的这种冲击和影响，但更重要的是，这一代的投资人开始变得越来越专业了。年轻人开始去研究金融体系的运转，研究宏观经济的运转，开始变得越来越发的专业。 无论是公募基金的这种参与，私募基金的参与，参与者结构和它的素质，发生了非常大的一个变化。 这也带来，随着中国金融市场越来越开放以后，中国金融市场现在的运转逻辑跟09年的运转逻辑发生了非常大的变化。那个时候谁关注海外发生什么，美联储怎么样了，大家天天的时候去股吧搜，有没有小道消息，有没有内幕交易。 但是现在，那个时代已经pass掉了，已经过去。 所以现在的中国的金融市场跟海外的关联度越来越高。就得给中国的金融市场的理解建立一套模型。 我理解中的中国金融市场模型很简单，一个分子端，企业的投资回报率，上市公司创造的这些回报。 一个分母端，大家讲的估值，但是很多人曾经以为中国的货币政策部门通过利率的无风险利率的调整，可以去调节中国的估值，这个理解是错的。美元的利率，无论是名义利率，还是实际利率，才是真正决定全球估值的一个重要锚。 甚至这么说中国你比如你要做一级市场风投，企业到底给30倍还是给60倍，不是由人民币利率定的，而是由美元利率定。就这一条，在过去的10年很多人没有理解到。 所以券商写报告的时候，更多的是做债的部门延伸到对人民币利率的判断，判断人民银行加息是降息。这几年的资本市场的运转很简单，美联储，全球都一样。 你可以问问做VC的，或者做股权投融资的，大家对于中国的所有估值都是有对标物的。 在全球，美国的金融市场为什么能够站在全球的金字塔的顶尖，很重要的一个原因就是，它的金融市场为什么会对全球资产定价起到一个锚的作用。 技术这个东西很关键，除非中国的所有创新型企业，你成为行业的锚，所有其他后来者，投资人是拿你作为风向标。那你的金融市场交易是以人民币交易的，你的估值，你的无风险利率就是所有人的估值和无风险率的对标。 这就是美国的厉害的地方。 全世界的创新，全世界的各个行业的领先的公司在美国上市以后，以美元计价、定价，美国的金融体系，金融机构参与交易，形成这样的一个体系以后，美元的利率自然就决定了全世界。 香港的公司也好，大陆的公司也好，大家投哪个行业的时候，第一件事情想的是我们去美国找一个对标物，我们来看一下估值水平大概什么情况。二零一八年鲍威尔接手以后还是传统模式，因为他那个时候没有通胀的压力，经济一下行，马上降息。 利率一旦开启下行以后，资本市场的第一反应不是利率下行，经济不好。 过去40年金融市场的运转逻辑是，不管经济好不好，真正投资的超额回报并不来自于经济增长，真正投资的超额回报就是来自于利率的下行带来的估值的上升。 这就是过去40年投资的核心逻辑。 如果放到一个数据中间，比如我一直说的要关注美债收益率的长短端倒挂的问题。 倒挂的幅度已经扩大到了40年以来首次，像比如美债的现在2年期、10年期或者1年期，10年期，现在倒挂100多，传统中间倒挂就是50个BP，这是极限。 长端短端。 以前的过去40年的金融市场交易永远是什么？ 你记住一点，短端利率永远低于长短利率，也永远低于你的潜在的投资回报。 所以过去的40年，在这种背景下，你就干一件事，无论是你实体还是金融，包括类似于房地产，金融的本质都是一样，永远是借短买长。策略的衡量标也特别简单，他俩一扁平，你就借短买长，你就赌下一轮必然迅速的进入到降息周期。 这跟1982年整个美国的，无论是从政治到经济结构，以及全球化环境发生的一个巨大的变化有关系。 塑造了一个重要的模型，就是中央银行说是两只手通胀+就业，实际上就变成了一只手。 从82年开始，保罗沃尔克年代结束以后，美国完成的这样的一个结构调整，就带来了一个结果，压根就没有通胀问题。 我们过去40年的交易逻辑，永远是遇到任何经济潜在衰退的时候，你记住一点，借更多的钱加更高的杠杆，无论是金融部门、居民部门、企业部门，永远是借短。 金融资产的回报率，在过去40年，远远的大于劳动收入所得，远远的大于企业创造的投资回报，才是背后的核心的问题。 2018年同样的问题，耶伦把手交给鲍威尔以后，全球的经济在中美不确定性的阴霾下，稍微一放缓，全世界的金融市场交易就一条线，美联储又要降息了。 后边赶上了疫情，全球的实际利率水平，因为疫情后中微观上的这种供应的问题，导致的是通胀极高的情况下，创造了极低的实际利率。 2020年全球的实际利率水平基本上是过去40年再往前，甚至包括保罗沃尔克年代，都是比他还要低的。