12月全社会债务数据综述：经济筑底

2023年02月04日 固定收益类●证券研究报告 经济筑底——12月全社会债务数据综述 主题报告 投资要点1月以来，债券收益率整体上行，权益方面（以万德全A指数衡量）整体上涨；股强债弱，权益风格逐步转向成长占优。负责端来看，12月实体部门负债增速下行0.5个百分点至9.5%，结构上与8-11月相似，即政府和家庭负债增速下行，非金融企业则有所上升；1月份财政表现基本平稳，政府部门负债增速与前值相当，预计实体部门负债增速继续下行。货币政策方面，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，即便考虑到年末的季节效应，12月货币政策边际上应也有放松。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。资产端来看，实际产出在经历了2022年10-11月连续大幅下降之后，12月出现了低位企稳的迹象。我们倾向于认为，在防疫优化之后，今年的实体经济将在去年四季度的基础上有所恢复，值得关注的是恢复的力度和持续性。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近；按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速将向名义经济增速靠拢。通胀方面，12月CPI和PPI同比增速全面高于前值，1月或基本保持平稳。合并来看，金融市场对应的剩余流动性并未有所增加。1月几个交易周的情况值得详细分析。主导第一个交易周（交易日为3-6日）的核心因素是资金成交量在年初的迅速放大，我们测算的数据，周均上升至历史顶部水平，日度极值高点出现在（1月9日），股债都表现尚可，权益更为优异，风格短暂转化为价值和成长基本均衡。主导第二个交易周（交易日为9-13日）的核心因素是北向资金的大举涌入，周均净流入88亿元，同样达到历史顶部水平，股涨债跌，股票整体涨幅有所回落，风格回归价值占优。第三个交易周（交易日为16-20日）中，北向资金的拉动在周初基本见顶，权益风格转为成长占优，债券仍有下跌，但幅度有限，这可能更多和节前的情绪有关。节后一周，（交易日为1月30日-2月3日），境内外资金驱动力度开始退潮，债市小幅回暖，权益高位震荡。从股债性价比的角度来看，最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022年6月底、7月初，由此形成了股债性价比的极值低点（越低股票表现相对越好），目前股债性价比已经基本回到这一位置附近。短期来看，我们认为权益将冲高回落，债券进一步下跌空间不大，股债性价比开始转向有利债券。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告全面走弱——11月全球经济数据综述2023.2.2 内容目录 一、12月全社会债务数据综述3 （一）全社会债务情况3 （二）金融机构资产负债详解6 （三）资产配置8 二、风险提示10 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速4 图3：实体部门债务余额同比增速5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速5 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速6 图6：广义金融机构债务余额同比增速6 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数7 图8：货币供给结构7 图9：基础货币结构8 图10：NM2与M28 图11：银行、保险债券投资余额同比9 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比10 一、12月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，即便考虑到年末的季节效应，12月货币政策边际上应也有放松。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续转为中性。 实体部门方面，12月中国负债增速录得9.5%，低于前值10.0%，结构上与8-11月类似，仍有亮点。12月国内商品价格环比上涨、海外下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，12月通胀水平上升，实际产出在12月低位企稳。合并来看，金融市场对应的剩余流动性应有所收敛。在防疫优化之后，其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速12月录得11.5%，高于前值11.4%，中长期贷款余额增速大幅反弹1.1个百分点。12月家庭部门负债增速录得5.5%，比前值下降0.3个百分点，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。12月政府部门负债增速录得9.5%，低于前值11.2%；政府存款余额同比增速亦有所下降，合并来看12月财政扩张力度继续收敛。全年来看，政府部门负责增速低于目标，即两会公布的专项债、赤字和8月24日国常会新增的专项债额度。现有高频数据显示，1月政府部门负债增速较12月基本相当。主要受非金融企业拖累，我们预计1月实体部门负债增速将继续下降，通胀或基本平稳，实际产出不会再度恶化，金融市场面临流动性抽出的压力。 海外方面，12月美国国债余额同比增速录得6.1%，前值8.7%；财政存款减少约1230亿美元至4098亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；我们预计美国实体部门负债增速将在2022年底7%附近的水平趋于下降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。在2022年12月的议息会议上，虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的4.6%升至5.1%，但无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额392.7万亿，同比增长9.3%，前值增长9.1%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，12月末，金融机构（同业）债务余额75.0万亿，同比增长8.4%，前值同比增长5.1%。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 12末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额317.8万亿，同比增长9.5%，前值增长10.0%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，12月末，家庭债务余额74.2万亿，同比增长5.5%，前值同比增长5.8%，短暂企稳后连续14个月下行；其中中长期贷款余额增长5.1%，低于前值5.5%，短期贷款余额同比增长6.2%，低于前值6.4%。后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。12月末，政府债务余额84.4万亿，同比增长9.5%，低于前值11.2%；现有高频数据显示，1月政府部门负债增速较12月或基本相当。12月末，非金融企业债务余额159.2万亿，同比增长11.5%，高于前值11.4%。从结构上来看，贷款余额增继续有反弹；中长期贷款余额增速反弹1.1个百分点至14.7%，短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速出现不同程度上升，票据、信用债余额同比增速均有不同程度下降。12月PPI同比增速低位回升，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，11月工业企业利润同比下降8.9%，10月同比下降8.6%；工业企业利润率处于2011年以来较高水平（低于2017、2018和2021年同期），毛利率处于2011年以来较高水平（仅次于2018-2021年同期）；不过资产周转率仍是2011年以来 同期的较低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，11月工业企业负债余额同比增长9.0%，低于前值9.4%，绝对水平仍过高。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速下行的概率大于上行。国有企业方面，11月利润同比下降18.4%，10月同比下降28.3%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止12月末，广义金融机构债务余额 133.0万亿，同比增长6.4%，高于前值5.1%。其中，银行债务余额107.3万亿，同比增长7.4%，前值5.8%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；其中对央行负债同比上升13.8%，前值同比下降0.2%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致；此外对其他存款性公司负责余额增速也有小幅上行。非银金融机构债务余额25.6万亿，同比增长2.1%，前值2.4%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所上升。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性 边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。12月银行超额备付金率录得2.4%，高于前值1.4%；11月货币乘数录得7.31，低于前值7.82。综合来看，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，即便考虑到年末的季节效应，12月货币政策边际上应也有放松。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。根据现有数据，1月公开市场操作净投放5780亿，去年同期净投放6000亿，结合其他数据来看，1月货币政策大概率不会继续放松。 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 资料来源：Wind，华金证券研究所 对于非银金融机构而