2022年除上海实现正增长外,其余省市销售普跌,但长三角区域销售增速下半年快速修复。1)31个省市中仅有上海增长10%,其余省市普跌,广东、浙江、江苏销售金额占全国比重约1/3,2022年增速与全国基本相当。2)2022年各省销售金额增速与销售金额规模呈正相关,山东、四川等销售大省销售增速略好于全国平均,而重庆、辽宁等省市大幅跑输。3)不同区域虽然全年销售增速差别不大,但长三角Q3、Q4销售增速已经收敛至-10%、-15%,显著好于其他区域,而中西部跌幅逐季度扩大。4)2022年各省市销售增速与2017-2021年销售增速呈现正相关,即2022年销售大幅下滑的省市,在前期销售增长已然疲弱,多数省份2022年虽然增速下滑,并不存在明显超跌。 长三角市场销售敏感度更高,中西部区域近年销售相对疲弱。1)长三角对市场变化更敏感,2021年上半年楼市火热时销售金额领涨全国,1-2月销售额相比2019年的复合增速37%,市场下行期时快速回落,但2022年下半年长三角销售率先出现反弹趋势,12月销售金额同比收敛至-16%。而中西部区域即使在2021年市场高热度时表现仍较疲弱,销售相比2019年的复合同比增速低于20%。2)2022年上海销售均价上涨12%领涨全国,另外仅宁夏、新疆小幅上涨,其余省份均下跌,重庆跌幅接近20%。 2022年房地产开发投资跌幅较大的主要为东北及珠三角区域,而长三角投资仅下滑3%。1)31省市中,广东、浙江、江苏投资额占比约30%,浙江投资额逆势增长4%,领先全国,但广东下滑14%。2)2022年投资额增速与投资额规模呈正相关,山东、四川等投资大省投资增速略好于全国平均,而重庆、天津等省市跑输。3)不同区域投资增速分化明显,2022年长三角投资额仅下降3%,环渤海、中西部投资增速略好于全国平均,而珠三角受疫情影响投资额下降14%。4)长三角、珠三角投资率先回暖,2022年四季度投资额降幅收窄至1%、18%,而中西部和环渤海四季度跌幅仍进一步扩大。 长三角市场投资韧性更强,2023年看粤苏浙复苏。1)长三角区域投资增速涨跌幅波动小,一是国央企及优质民企布局占比高,停缓建问题少,且各房企倾向优先开发长三角优质项目回笼资金;二是房企拿地聚焦首选长三角。2)粤苏浙销售额、投资额绝对值较大,是带动复苏的关键,尤其2022年浙江虽销售金额下降34%,但投资较为坚韧,同比增长4%,利于未来销售反弹。 2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表,建议关注:1)以高能级城市复苏为中心,高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行,2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续,关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司,关注越秀地产、华发股份、招商蛇口、绿城中国、华润置地等。2)以国央企估值修复为中心,在行业信用坍塌重塑的过程中,国央企享受天然优势,销售、拿地、融资端均有显现,而股权融资的放开,也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复,按照剩余收益模型,部分国央企存在较大的估值修复空间,关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3)以逐步建立护城河为基本点,估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限拉长,关注护城河逐步形成的公司,如保利发展、万科A等。 风险提示:微观传导机制失灵,仍无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 长三角地区由于刚需、改善实际需求坚韧,兼有一定投资需求,销售市场更为敏感,深耕房企有望率先受益。2021年上半年楼市火热时长三角商品房销售领涨,2022年市场下行期跌幅居前,而随着近期市场环境的改善,长三角销售金额率先出现反弹趋势,2022年12月销售金额同比收敛至-16%,优于其他区域。 房企开发投资聚焦高能级地区,长三角投资韧性较强。项目开发建安投资来看,过往长三角房企竞争格局集中,布局房企主要是大型国央企及头部优质民企,项目停缓建问题较少,同时各房企以销定产,开发销售长三角优质项目回笼资金意愿强;土地市场投资来看,市场火热期,长三角土拍竞争激烈促使各房企投资外溢至其他区域,而市场下行期房企拿地聚焦核心高能级城市,首选长三角,2022年Q4长三角投资额同比下降1%。 房地产开发投资额增速与商品房销售金额增速呈正相关。高能级城市强者恒强,如北京、上海,销售与投资增速表现均好;而广东、江苏、浙江三省销售规模、投资额绝对值较大,是带动复苏的关键。2022年浙江虽然销售金额下降34%,但投资较为坚韧,同比增长4%,利于未来销售反弹。 投资逻辑 2023年行业将从缩表转向结构性扩表,投资机会关注“两个中心、一个基本点”。 1)以高能级城市复苏为中心,高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行,2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续,关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司,关注越秀地产、华发股份、招商蛇口、绿城中国、华润置地等。 2)以国央企估值修复为中心,在行业信用坍塌重塑的过程中,国央企享受天然优势,销售、拿地、融资端均有显现,而股权融资的放开,也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复,按照剩余收益模型,部分国央企存在较大的估值修复空间,关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。 3)以逐步建立护城河为基本点,估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长,关注护城河逐步形成的公司,如保利发展、万科A等。 一、2022年商品房销售金额普跌,下半年长三角销售复苏较快 2022年全国商品房销售金额回落至2017年水平,广东、浙江、江苏三省销售金额依旧排名前三,占全国比例32.5%,上海销售金额逆势增长10%,占全国比例提升至5.6%。 分区域来看2022年全年长三角、珠三角、环渤海、中西部、东北、西部其他六大区域销售金额降幅差距不明显,但下半年销售复苏呈现“东强西弱”态势,尤其长三角销售金额跌幅快速收敛,四季度同比增速收敛至-15%,优于其他区域。长三角对市场更为敏感,反映到2021年上半年楼市火热时销售金额增速领涨,2022年市场下行期跌幅居前,而近期长三角省份销售金额率先呈现反弹趋势。 (一)2022年全年商品房销售金额普遍下跌,下半年各区域复苏分化 2022年31省市商品房销售金额普跌,仅上海逆势增长10%,粤浙苏三省销售金额占比32.5%。1)销售金额增速来看,2022年全国31省市仅上海销售金额同比增长10%,其余省份普跌,其中北京同比下降11%,而其在2021年销售金额领涨全国,上涨23%,基数较高情况下跌幅有限;江西、山东跌幅相对较小,分别为17%、19%。2)销售金额规模来看,2022年广东、江苏、浙江三省依旧排名前三,占全国比例分别为11.9%、11.1%、9.5%,合计占比32.5%,广东、江苏、浙江2022年销售金额同比下降29%、31%、34%,略高于全国平均跌幅27%,上海由于销售逆势增长,占比提升1.9pcts至5.6%。 图表1 31省市仅上海销售金额同比增长10%,北京、江西、山东跌幅较小 图表2粤浙苏三省销售金额占比降低2pcts至32.5%,上海提升1.9pcts至5.6% 全年各区域销售增速差别不大,但下半年长三角显著复苏。1)分区域来看,2022年长三角、中西部、珠三角、环渤海、东北、西部其他区域销售金额同比增速分别为-27%、-26%、-27%、-22%、-41%、-31%,除东北跌幅较大外,其他各区域增速差别较小。2)下半年复苏呈现“东强西弱”趋势,需求相对坚挺的东南、中部区域销售反弹速度明显高于东北、西部前期需求透支地区,西部区域呈现出全年跌幅不断扩大的趋势,长三角销售金额跌幅快速收敛,2022年Q3、Q4同比下降10%、15%,优于其他区域。 图表3 2022年全年各区域销售增速接近 图表4 2022年下半年长三角跌幅快速收窄 2022年下半年上海、江苏、浙江、福建等销售金额增速优于全国下半年平均增速。1)长三角区域,2022年下半年上海销售金额同比增长33%,江苏、浙江、安徽销售金额同比下降18%、17%、34%,江苏、浙江两省降幅低于全国平均跌幅。2)珠三角地区,广东、福建销售金额跌幅接近全国平均水平,海南销售金额同比下降41%,主要原因为疫情抑制客户购房需求,尤其东北的海南购房客。3)环渤海区域6省表现相对均衡,其中北京、山东销售金额同比下降12%、20%,低于全国平均跌幅,内蒙古、天津、河北、山西与全国平均跌幅差距不大。4)中西部区域,2022年下半年江西、四川销售复苏较明显,销售金额同比下降18%、25%,重庆跌幅超50%。 图表5 2022年下半年上海同比增长33% 图表6 2022年下半年广东销售金额同比下降26% 图表7 2022下半年北京、山东销售金额同比跌幅较低 图表8 2022年下半年重庆销售金额同比下降52% (二)近5年来广东销售金额下跌16%影响全国销售,长三角对市场变化更敏感 2022年全国商品房销售金额回落至2017年水平,各省份明显分化。1)5年来上海销售金额增长85%领涨全国,销售金额占比最大的广东、江苏、浙江三省销售金额分别增长-16%、13%、3%,广东销售金额下滑对全国销售影响较大;重庆、天津跌幅较大,5年下降32%、33%。2)2022年销售增速与2017-2021年销售增长存在较为明显的正相关,上海、江西、江苏2017-2021年增长69%、64%、63%,而海南、黑龙江下滑超过40%。 图表9 2017-2022年上海销售金额增长85%,广东、江苏、浙江增长-16%、13%、3% 图表10 2022年销售增速与2017-2021年销售增速呈正相关 长三角市场销售弹性更大,中西部区域即使在2021年上半年市场热度较高时,表现仍较为疲弱。单月来看,长三角地区对于市场变化较敏感,2021年上半年楼市火热时销售金额领涨全国,1-2月销售金额相比2019年的复合增速37%,但2021年下半年市场下行期出现快速回落,2022年上半年叠加疫情因素,4月销售金额同比下滑61%。但2022年下半年,长三角销售率先出现反弹趋势,2022年12月销售金额同比收敛至-16%。中西部区域总体较为疲弱,即使在2021年上半年市场热度较高时期,销售相比于2019年的复合同比增速仍低于20%。 图表11市场变化下长三角涨跌幅高于其他区域,2022年下半年率先复苏 (三)2020-2022年市场变化下上海、浙江、宁夏销售均价坚挺 2022年全国8省商品房销售均价超1万元/平,北京、上海均达到4万元/平水平。1)上海、北京商品房销售均价领先全国,分别为40302元/平、38240元/平,与第三名浙江省拉开较大差距。2)长三角省份中安徽销售均价处于较低水平,为7345元/平;珠三角3省销售均价均超1万元/平;环渤海区域各省份销售均价差距较大,北京、天津销售均价超1万元/平,山东、河北均价超8000元/平,处于全国中游,山西、内蒙古均价超6000元/平。 图表12 2022年8省商品房销售均价超1万元/平,长三角安徽均价较低 2020-2022年房地产市场经历先升后降的变化,长三角在本轮下行周期价格坚韧。1)上海、宁夏商品房销售均价2021、2022年坚定上涨,浙江2021年涨幅领先全国,同比增长14%,2022年仅下跌3%。2)多数省份在本轮市场下行期销售均价下跌,尤其东北、西部其他区域在2021年楼市上行期间销售均价仍同比下降,2022年继续下跌;而重庆销售均价2021年增长5%,2022年下跌20%,为31省市中跌幅最大城市。 图表13 2020-2022年上海、浙江、宁夏三省房价坚挺,上涨19%、11%、10% 二、房企开发投资额长三角韧性较强,复苏关键在粤浙苏 2022年全国房地产开发投资额回落至2019年水平,粤浙苏三省投资额占比30.3%,广东投资额同比下降14%,对全国投资影响较