商品指数研究系列（一）：商品指数市场概况和编制方法
专题报告-商品指数 商品指数研究系列（一） ——商品指数市场概况和编制方法 报告日期：2023年2月3日 ★商品指数发展历程 商品指数经历了三代商品指数的发展，从最初仅能反映市场价格趋势的不可投资指数，到如今多空结合的主动策略指数，为投资者提供了更成熟的投资工具。海外比较知名的商品指数体系包括标普高盛商品指数、彭博商品指数、德意志银行商品指数、汤森路透商品调查局指数等。 国内目前推出的权威性商品指数系列：中证商品期货指数系列，由于其采用固定日期、固定比例、更换固定合约的展期策略，仍然是属于�一代商品指数。 金★商品指数编制维度 融商品指数编制的维度包括成分品种选择、权重设计、合约选工择、计算方法等。这些维度的相互组合，衍生出庞大的指数程体系。 ★商品指数编制类型 商品指数就编制类型上分为三类：价格指数、超额收益指数、全收益指数。价格指数的收益仅包含期货合约的价格收益，实际上是不可追踪的；超额收益指数则包含价格收益与展期收益，可以跟踪；全收益指数则是在超额收益指数的基础上，对未被期货合约占用的资金进行现金管理获得额外收益。 ★商品指数基金 截至2023年1月，全球商品基金共有1031只（包括ETF、 ETC、ETN），总规模约2850亿美元。其中有102支跟踪标的为宽基市场，基金规模共计337亿美元，占总市场的11.8%。 跟踪基金数量最多的商品指数为彭博商品全收益指数，有14 支基金跟踪该指数，总规模达到93.54亿美元。跟踪基金数量 �二多的商品指数为瑞银彭博综合美元全收益指数，有6支 基金跟踪该指数，总规模达到20.71亿美元。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号:F3032817投资咨询号:Z0014348 Tel:8621-63325888-3975 Email:dongli.wang@orientfutures.com 联系人： 张核豪金融工程助理分析师 从业资格号:F03107618 Email:hehao.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、商品指数的发展历程4 1.1、�一代商品指数：被动型指数4 1.2、�二代商品指数：曲线管理4 1.3、�三代商品指数：主动挑选商品5 1.4、国内商品指数发展现状5 2、知名商品指数体系6 2.1、标普高盛商品指数体系6 2.1.1、宽基市场指数6 2.1.2、板块与单商品指数7 2.1.3、量化策略指数7 2.2、彭博商品指数体系8 2.2.1、彭博商品指数8 2.2.2、彭博板块/单一商品子指数与剔除板块/单一商品子指数8 2.2.3、彭博增强展期收益指数9 2.2.4、彭博能源和金属等权重指数9 2.2.5、彭博单一商品和农业代表指数9 2.2.6、彭博综合黄金指数9 2.2.7、彭博展期选择商品指数9 2.3、德意志银行流通商品指数体系9 2.3.1、德意志银行流通商品指数9 2.3.2、德意志银行流通最佳收益商品指数10 3、商品指数的编制10 3.1、商品指数成份品种选择10 3.2、商品指数权重设计10 3.3、商品指数合约选择11 3.4、商品指数计算公式12 3.5、商品指数编制类型12 4、海内外商品型基金13 4.1、全球商品基金13 4.2、全球商品基金跟踪商品指数情况13 4.3、国内商品基金14 5、总结15 1、商品指数的发展历程 商品指数最早可以追溯到1864年经济学人商品价格指数（TheEconomist’sCommodity-PriceIndex）开始发布。但是早期的商品指数追踪现货商品价格，因此属于不可投资指数。�一个追踪商品期货价格的指数是道琼斯商品指数（DJCI），该指数于1933年10月开始上市（回填至1924年）。1958年，美国商品调查局（CRB）发布了商品研究局指数（CRBIndex，2009年更名为汤森路透杰富瑞/商品研究局指数TRJ/CRBIndex）。但是由于其构造和编制方法，这两者均不适合作为可投资指数。 1.1、�一代商品指数：被动型指数 可投资商品指数的起源，通常认为是1991年发布的高盛商品指数（GSCI，2007年更名为标普高盛商品指数S&PGSCI）。之后则是1998年发布的道琼斯AIG商品指数 （DJ-AIGCI，2009年更名为道琼斯瑞银商品指数DJ-UBSCI，2014年更名为彭博商品指数BCOM）。 �一代商品指数产生的目的在于通过构建一个可投资的指数来代表更为广泛的商品市场，指数成分商品的权重则取决于全球产量、流动性、合约持仓量、可扩展性等指标。相比于GSCI，DJ-AIGCI设置了商品品种与板块权重的上下限，以避免单个商品品种或板块权重过大，以此保证对于那些寻求多元化敞口的投资者的吸引力。 1.2、�二代商品指数：曲线管理 �一代商品指数在编制时对多数商品只考虑主力合约并在临近交割时展期至下一主力合约，如此频繁的展期会使得展期成本较高，并且当市场出现远月合约大幅升水的情况时，被动展期会遭受负展期收益的损失。为了弥补期货曲线前段收益的局限，�二代商品指数对商品期货合约期限结构进行管理，以此来减少展期可能造成的损失。常见的�二代商品指数有以下几种类型。 （1）跨越曲线：等权重地持有多个期货合约直到接近到期日。 瑞银彭博固定期限商品指数（CMCI）和摩根大通商品曲线指数（JPMCCI）采用跨越曲线的方法。在这些指数中，商品采用恒定权重方案，对每个商品，仓位分布在多个合约到期日。例如，CMCI通过使用3月、6月、1年、2年和3年固定期限权重来满足其对WTI原油的总体目标权重。 当期货升水在到期日之间“均匀分布”时（即，期货曲线是一条直线），这些指数的表现与�一代指数相同；当期货曲线前端的升水更明显时，这些指数的表现将优于�一代指数；而当出现期货反向市场，并且反向集中在曲线的前端时，指数的表现将逊于�一代指数。 （2）最优基差:动态地在所有的期货合约中选择最优隐含展期收益的合约。 德意志银行流通商品指数-最佳收益指数（DBLCI-OYI）采用类似最优基差的方法。该指数对商品有固定权重，对于每种商品，选择未来13个月内到期且“隐含展期收益率” （定义与最优基差类似）最高的合约。这种增强指数在期货升水时减少损失，在期货贴水时增强收益，但该展期策略可能会面临流动性风险。 （3）主动展期：将合约布局在曲线中段至远端并持有至接近到期。 例如，标普高盛增强商品指数（S&PGSCIEnhancedIndex）在保持与S&PGSCI商品品 种相同的基础上，在每个品种具体合约月份选择上应用动态的、择时的、季节性的展期规则。例如，S&PGSCI增强指数对于WTI原油，在1月至6月的展期期间，如果�二近月合约较最近合约升水超过0.50%，则该合约将展期至当年的12月合约。在7月至 12月的展期期间，如果�二近月合约较最近合约升水超过0.50%，则该合约将滚动到下 一年的12月合约。 仅做多的�二代商品指数，试图最大限度的减少期货升水带来的负面影响，并且使用动量、展期收益率等主动的多头信号，表现持续明显优于�一代指数。从投资者角度来说， �二代商品指数是具有投资意义的。1.3、�三代商品指数：主动挑选商品 �三代商品指数在�一代商品指数的流动性、广泛性和�二代商品指数的可投资性的基础上，更加积极地对商品进行选取与赋权，并且通过多空结合的方式进一步降低整体波动率。商品期货市场的升贴水，可以通过一些信号建模来进行预测，这些信号包括动量、期限结构斜率、宏观经济与金融因子、地缘政治形势、供需与技术分析等。�三代商品指数有以下几种类型。 （1））动量：使用价格连续性来确定多头或空头头寸。这类指数包括MountLucas ManagementCommodityIndex和MorningstarLong/ShortCommodityIndex。标普策略期货指数（S&PStrategyFuturesIndex）会做多当前价格高于过去七个交易日价格指数平均值的商品，做空当前价格低于过去七个交易日价格指数平均值的商品。 （2）期限结构：根据期货曲线的形状来定义头寸，多头贴水幅度最大的合约，空头升 水幅度最大的合约，例如CYDLongShort。 （3）市场中性：指数同时持有多头和空头头寸，以保持市场中性，例如CYDMarket NeutralPlus。 （4）基本面与技术面结合：结合基本面指标（库存数据、展期收益率、失业数据等） 和技术指标（动量）来设计最佳商品权重，例如BarclaysCapitalCORALS。1.4、国内商品指数发展现状 我国商品期货指数的发展起步较晚，目前国内市场上具有影响力的商品期货指数品种均出现于2000年之后。国内主要商品期货指数按照发布机构划分，可以分为交易所编制的指数，期货公司发布的指数和�三方机构发布的指数。交易所编制的指数，交易所编制指数限制较为明显，各家交易所编制指数的过程中只能纳入在各自交易所挂牌的品种，因此交易所知数有单品种指数、板块指数、综合指数，但还没有能反映中国期货市场整体表现的指数。国内部分期货公司按照各自的优势编制并发布了相应的商品期货指数品种。�三方机构发布的商品指数则包括Wind商品指数等。 国内目前推出的权威性商品指数系列：中证商品期货指数系列，由于其采用固定日期、固定比例、更换固定合约的展期策略，仍然是属于�一代商品指数。距离完善的商品指数体系仍有较大的差距。 国内对于商品期货指数产品的应用仍较为有限，主要还是为商品市场的价格走势提供参考信息，商品指数可投资性的应用较少。未来，广州期货交易所将上市以中证商品期货指数系列为标的的衍生品合约，这将填补国内商品指数相关衍生品市场的空白。 2、知名商品指数体系 2.1、标普高盛商品指数体系 2.1.1、宽基市场指数 （1）主要商品指数 标普高盛商品指数（S&PGSCI） 标普高盛商品指数是�一个主要的可投资商品指数。它是最广泛认可的宽基商品指数之一。该指数旨在通过包括最具流动性的商品期货进行投资，并提供与其他资产类别相关性较低的波动性。该指数相关基金有安硕标普高盛商品指数信托（代码：GSG）。 道琼斯商品指数（DJCI） 道琼斯商品指数是对商品期货市场的广泛衡量。它通过简单、直接、等权重的方法强调多元化和流动性。 标普高盛商品指数（美国10年期国债）（S&PGSCI(U.S.10YTIPS)） 该指数是S&PGSCI的另一版本。该指数使用实时美国10年期通胀保值国债(TIPS)计算总收益。 标普高盛多合约商品指数（S&PGSCIMultipleContract） 该指数是S&PGSCI的标准化多头版本，它对每个商品品种都持有多个合约。该指数是在期限结构上进行分配，具体地说是在远期指数中进行分配，如在1月远期、2月远期指数、3月远期指数上分别配置55%、30%和15%，由于各远月合约权重的被固定下来，是被动地布局期限结构上的远月合约。 其他的一些宽基市场指数还有：标普高盛能源与金属商品指数（S&PGSCIEnergy&MetalsIndex），标普高盛非能源商品指数（S&PGSCINon-EnergyIndex），标普高盛非畜牧业商品指数（S&PGSCINon-LivestockIndex），标普高盛非天然气商品指数（S&PGSCINon-NaturalGasIndex）。 （2）上限成分指数（CappedComponent）
