公司动态点评：信创国产化加速驱动，存储模组龙头成长可期

江波龙：国产“存储器第一股”，持续丰富产品矩阵 江波龙于2022年8月5日以“存储器第一股”上市，目前公司主营业务包含四大类：嵌入式存储、移动存储、固态硬盘和内存条，2021年营收占比分别为49.0%，22.7%，21.6%和6.7%；毛利率分别为24.28%，23.53%，12.37%和0.80%。公司预告2022年预计实现归母净利润0.57~0.85亿元，同比下降92%~94%，扣非净利润0.31~0.47亿元，同比下降95%~97%。 董事长蔡华波：23年深耕存储事业，打造国内第一的存储模组厂商 自1999年创立江波龙至今，蔡董事长持续深耕存储事业，带领公司从存储贸易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到现在成为存储技术性的品牌公司，市场地位领先。据CFM数据，公司2021年eMMC＆UFS市占率为6.5%，位列全球第六，国内第一。据Omdia数据，2021年Lexar存储卡全球市占第二，Lexar闪存盘(U盘)全球市占第三。 获大基金6亿青睐，国家级专精特新“小巨人”，合作下游多家龙头客户公司已形成自主可控的固件开发技术，存储芯片晶圆级测试技术业内领先，不仅吸引大基金斥资6亿元，以140元/股的高价入股，持股比例为6.93%，成为江波龙第二大股东，还成功入选获评2022年国家级专精特新“小巨人”企业。公司目前已进入闻泰科技、中兴通讯、联想、亚马逊、长安汽车等多家下游行业龙头客户供应链体系。 自主可控大势所趋，国内信创需求崛起，信创存储替代空间将超千亿 据WSTS预测，2022年全球存储器市场将达1538亿美元，据ICInsights数据，2021年全球存储市场中DRAM和NANDFlash合计占比达97%，目前二者市场集中度高，国产替代空间巨大。据IDC数据及公开资料，我们预测中国信创存储替代市场空间将达1157亿元。公司入榜2021信创独角兽第十，重点发力国内信创市场，成长空间广阔。 国内存储器龙头厂商，国内信创市场需求强驱动，维持“增持”评级 公司作为国内存储器龙头厂商，在存储国产替代进程加速和国内信创市场需求强劲的背景下，中长期成长空间广阔，预计公司2022~2024年净利润，分别为0.79/3.83/6.68亿元，对应增速为-92%/386%/75%，对应22/23/24年PE为364/75/43倍，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；市场风险；产能受限；疫情风险等。 1.江波龙近期动态点评 1.1江波龙：国产“存储器第一股”，持续丰富产品矩阵 江波龙成立于1999年，在2022年8月5日以“存储器第一股”上市，主要从事Flash及DRAM存储器的研发 、 设计和销售 。公司预告2022年预计实现归母净利润0.57~0.85亿元，同比下降92%~94%，扣非净利润0.31~0.47亿元，同比下降95%~97%。 其中，归母净利润下降的原因主要来自于下游消费电子市场需求低迷以及22年公司存货计提减值准备达1.44~1.64亿元，同比增长约141%(取中位数1.54亿元)。 图1：江波龙2018-2021年营收实现连续四年增长 图2：江波龙2018-2021年归母净利润实现连续四年增长 目前公司主要核心业务在四个方面：嵌入式存储、移动存储、固态硬盘和内存条，占比分别为49.0%，22.7%，21.6%和6.7%。公司第一大业务为嵌入式存储，2021年该业务实现营收47.81亿元，占总营收比重为49.0%，同比增长46%，毛利率达24.28%；公司第二大业务为移动存储，2021年该业务实现营收22.14亿元，占总营收比重为22.7%，同比增长19%，毛利率达23.53%；公司第三大业务为固态硬盘，2021年该业务实现营收21.00亿元，占总营收比重为21.6%，同比增长11%，毛利率达12.37%；公司第四大业务为内存条，2021年该业务实现营收6.53亿元，占总营收比重为6.7%，同比增长166%，毛利率达0.80%。 图3：江波龙22Q3实现毛利率15.48%，净利率3.16% 图4：嵌入式存储作为第一大业务，21年营收47.81亿元 公司长期聚焦存储产业，从Flash到DRAM、从消费类到工规级、企业级，持续丰富形成“嵌入式存储+移动存储+固态硬盘+内存条”存储产品线、匹配多样化的应用场景。 其中，在嵌入式存储领域，目前公司已发布UFS 3.1产品，主力产品eMMC 5.1已批量出货，公司在中国大陆率先推出了512 Mb SLC NAND Flash小容量存储芯片。在固态硬盘领域，公司发布新一代FORESEE品牌的PCIe Gen 4X4固态硬盘产品，重点布局企业级固态硬盘研发。在内存条领域，公司企业级服务器内存条产品（RDIMM）已经开始批量出货。 图5：江波龙主营产品线：布局“嵌入式存储+固态硬盘+移动存储+内存条”四大产品线 1.2董事长蔡华波：23年深耕存储事业，打造国内第一的存储模组厂商 1999年，年仅23岁的蔡华波董事长创立江波龙，开始从事存储贸易。90年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，成为国内最大的半导体分销交易市场和集散地，货源和客源是大家竞争的焦点。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员。1999年，年仅23岁的蔡华波，在哥哥的鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易生意。在这一时期，江波龙主营业务为半导体销售，而遇到产品技术问题，江波龙主要找兼职工程师来解决。 图6：江波龙董事长蔡华波：23年深耕于存储事业 图7：江波龙存储业务模式历程：贸易→代工→技术型 2003年，江波龙开发出全球第一个基于AG-AND型闪存的U盘控制芯片，由贸易业务向技术研发沉淀，开启存储代工之路。据蔡华波董事长介绍，2002年，由于价格便宜很多，江波龙购买了一批价值500万美金的存储产品（日本瑞萨的AG-AND型闪存），结果发现该产品在市场上并不通用。眼瞅着几百万美金货款要打水漂，蔡华波开始思考，“虽然不能通用，但总有利用价值”，琢磨许久后最终选定了U盘方案，找来香港一家公司定制USB控制器芯片，组建技术团队来设计软件固件，开发出了全球第一个基于AND-NAND型闪存的U盘产品。而这一年，恰好赶上苹果iPod大量采用NAND闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，由于江波龙已有便宜的替代方案，因此吸引了不少客户。不仅清仓积货，还扭亏为盈。而这次转危为安，也让蔡华波尝到了技术创新的甜头。于是，蔡董事长开始逐步招入大量技术人员，初步建立了存储产品研发体系，形成DMS（Design-Module-Service）经营模式，结合基于第二代AG-AND型闪存的U盘控制芯片，做起了存储芯片的贴牌代工，开启公司二次进阶之路。 随着产业成熟和升级，2006年以后，江波龙以往的代工优势已逐渐消失，技术型产品企业势在必行，蔡董事长开始创立行业类存储品牌FORESEE。2007年，瑞萨放弃了存储业务，江波龙的资源优势也受到很大影响，“代工优势不再，客户不是衰落就是压价，我们的工程师不是在忙技术创新，而是忙着帮客户降低成本”。秉持技术自主创新的理念，蔡董事长开始思考技术型产品企业的可能性。2008年公司成功开发了一体化U盘模块（UDP）和SSD模块（Mini SDP）并率先在行业中推广应用，为公司带来业务规模和市场价值，在业内积累了一定知名度。2011年，国产智能手机快速崛起之时，蔡董事长瞄准这一机遇，带领公司以能够应用于智能手机、平板电脑的大容量存储eMMC为切入点，开始自主研发技术性产品，由此创立Foresee品牌。 图8：江波龙产品发展历程：自2002年持续自主研发U盘/SSD模块→嵌入式存储等产品线 蔡董事长再次前瞻布局toC业务，2017年江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下Lexar品牌，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。随着FORESEE品牌在行业类市场的影响力逐步扩大，蔡董事长又前瞻性的预见到中国的存储产业很快会崛起，提前布局从传统的to B业务发展到to B和to C。2017年8月，趁着美光科技聚焦主业的战略调整，江波龙宣布正式收购全球领先闪存品牌Lexar，新Lexar成为江波龙全资子公司独立运作。这成为当年存储业界的轰动性事件，但这一过程充满艰辛。 从2019年开始，江波龙对Lexar的产品和市场进行加快优化，把亏损逐步减少，直到2020年Lexar才成功实现了全面盈利。 凭借在半导体存储器领域的沉淀、实力以及对市场的敏锐觉察，蔡董事长亦开始积极布局存储芯片设计业务。除存储模组业务外，蔡董事长也积极布局存储芯片设计，目前江波龙于上海研发中心建设芯片设计研发团队，主要聚焦SLCNANDFlash等小容量存储芯片设计。2022年，江波龙在中国大陆率先推出512 Mb SLC NAND Flash小容量存储芯片，可广泛用于IoT市场，并在技术上可以替代NOR Flash。自研芯片业务意味着公司已超越传统的存储模组厂的范畴，开始进入产业链的更上游，将给公司的未来发展增添更多的动力及想象空间。 如今江波龙已成长为一家兼具技术、品牌及规模的综合型半导体存储企业，市场地位及市占率领先。23年来蔡董事长深耕存储事业，带领公司从存储贸易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到现在成为存储技术性的品牌公司，市场地位领先。根据CFM数据，公司2021年eMMC＆UFS市场份额为6.5%，位列全球第六，国内第一。根据Omdia（IHS Markit）数据，2021年，Lexar存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U盘）全球市场份额位列第三名。 1.3获大基金6亿青睐，国家级专精特新“小巨人”，合作下游多家龙头客户 经过多年发展与技术积累，公司已形成自主可控的固件开发技术，存储芯片晶圆级测试技术业内领先，具备SLCNANDFlash存储芯片的设计能力。经过多年的发展，坚持自主创新，江波龙目前已打造固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计、存储产品定制等四大领域核心竞争力，高筑企业护城河构建深严技术壁垒。公司晶圆分析团队能够对Flash进行全方位品质画像、分级，深入进行产品应用仿真；形成了自主可控的Flash固件开发技术；在存储芯片FT测试，特别是DRAM存储芯片测试，具有业内领先的实力；公司掌握SiP芯片基板开发、结构设计、信号仿真、标准定义和失效分析等技术，具有高性能、高复杂度硬件电路的设计能力；公司拓展了SLC NAND Flash等小容量存储芯片的设计能力，为公司向客户提供一体化存储方案提供助力，增强了公司持续稳定交付产品的能力。 图9：在半导体存储产业链中，公司主要面向细分下游市场，帮助原厂晶圆实现快速产品化 FORESEE + Lexar自主品牌双轮布局toB和toC业务，江波龙获大基金6亿青睐，入选获评国家级专精特新“小巨人”企业。拥有行业类存储知名品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙），江波龙是为数不多的在to B市场和to C市场中同时拥有自主品牌的存储器厂商。2019年江波龙获得国家集成电路基金（简称“大基金”）斥资6亿元的青睐，以140元/股的高价入股。根据公司招股书中数据表明，截至2022年上半年，国家大基金持股比例为6.93%，成为江波龙第二大股东。2022年江波龙先后成功入选获评深圳市“专精特新”企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，公司核心竞争力强劲。 目前公司已进入闻泰科技、中兴通讯、字节跳动、联想、亚马逊、长安汽车等多家下游行业龙头客户供应链体系，与上游头部供应商合作紧密。公司面向消费电子、工业、通信、汽车、安防、监控等行业应用市场和消费者市场。经过多年技术积累与品牌沉淀，时下，江波龙已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动等行业领先的整机ODM厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器则进入传音控股、中兴通讯、字节跳动、萤石网络、联想、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户的供应链体系，消费类