公司点评报告：苹果MRBOM可达1300美金，国内供应链受益

公司点评报告 2023年02月03日 苹果MRBOM可达1300美金，国内供应链受益 公司点评报告 核心看点 苹果发布会或定在6月。我们判断苹果相关MR产品发布时间大概率定在6月的WWDC，但也不排除在9月秋季发布会发布可能。目前结合多方面信息，预计第一代MR产品DVT设计定型阶段已经完成。现在已进入供应商自检和PVT阶段。预计4月份将进入零部件备货阶段，5月份进入产品组装阶段，所以在正常情况下，6月份的WWDC是最合适的发布RealityOS和MR产品的时间节点。考虑到完成目标备货的时间需要三到四个月，所以在9月完成备货后发布产品的可能性是有的。 苹果MR产品BOM可能高达1300美金。现在看苹果的MR产品是有望能够推动虚拟现实和元宇宙应用到一个新高度的产品。通过我们对产品BOM结构的估算，判断其成本可能达到1300美金以上，终端售价预计不低于2000美金，由于一代MR的定位主要偏商务和高端应用需求，配置是达到了XR设备中目前所见最高配置，所以即使定价在3000美金，年出货量仍有可能达到50万套以上。 从BOM结构看，主要的成本来自于芯片、CCM和显示模组，合计超过了成本的70%。从苹果MR产品的技术衍生和对产业链带动看，相较于手机和传统消费电子，技术创新带动并形成价值弹性的包括硅基OLED,光学系统以及瞳距（屈光）调节模组等细分领域。对应的公司包括SONY、扬明光/玉晶光、高伟电子、舜宇光学和兆威机电。 投资建议 我们在2022年11月发布深度报告《兆威机电：微型传动龙头，静待收入弹性释放》中曾提到过的一个核心观点：在人工智能带动的终端装置智能化应用升级的过程中，微型传动系统的重要性在不断提升，并形成了一个个新的赛道。目前公司在XR中的眼球追踪和屈光调节应用形成了赛道，在汽车中也形成了包括围绕智能座舱相关智能车门，智能显示屏，智能电椅等众多新型应用形成的赛道，还有新型医疗方向上包括胰岛素机器人，妇科自检机器人等智能应用赛道。 我们预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.75/1.75/2.90元，盈利的判断来自于公司在苹果和汽车业务的增长，但基于谨慎性原则，我们对公司在大客户的产品出货量上做了保守估计，假设大客户在24年2代MR上存在超预期的出货，则对公司收入和利润带来较大弹性影响，且公司其他各业务赛道已逐步显露，有望形成长期的成长基础。基于此，我们维持之前目标价不变，继续给予“推荐”评级。 风险提示 苹果MR销量不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1140.00 1131.45 1543.58 2242.58 增长率（%） -4.61 -0.75 36.42 45.28 归母净利润 147.55 128.23 300.35 497.70 增长率（%） -39.71 -13.09 134.22 65.71 EPS（元/股） 0.86 0.75 1.75 2.90 市盈率（P/E） 92.85 84.18 35.94 21.69 市净率（P/B） 4.84 3.70 3.35 2.90 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，基于2023年2月2日收盘价 评级推荐报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 171.30 流通A股/B股(百万股) 171.30/0.00 资产负债率(%) 16.10 每股净资产(元) 16.91 市净率(倍) 3.42 净资产收益率(加权) 3.58 12个月内最高/最低价 71.91/25.67 相关研究 《【电子】兆威机电（003021.SZ）：微型传动龙头，静待收入弹性释放_20221101》2022.11.01 公司研究 ·兆威机电 ·证券研究报告 1.苹果MR发布会或定在6月 我们判断苹果相关MR产品发布时间大概率可能定在6月的WWDC，但也不排除在9月秋季发布会发布可能。目前结合多方面信息，预计第一代MR产品DVT设计定型阶段已经完成，现在已进入供应商自检和PVT阶段。预计4月份将进入零部件备货阶段，5月份进入产品组装阶段，所以在正常情况下，6月份的WWDC是最合适的发布RealityOS和MR产品的时间节点。 但从备货角度，完成目标备货的时间需要三到四个月，所以在9月完成备货后发布产品的可能性是有的。 第一代MR产品是苹果在23年最重要的产品之一，对应的也要发布相关的系统平台RealityOS。目前产业链传出的信息看，作为苹果目前规格最高的产品之一，其芯片采用的一颗M1和一颗M2搭配方式，对设计的散热要求更高。同时，目前功耗和续航仍具有较大挑战，对于电池包的设计也非常具有挑战，进而在一定程度上影响了产品定型的时间。 2.苹果MR产品BOM可能高达1300美金 根据产业链梳理，并通过对苹果MR产品相关组件的BOM拆解，我们认为第一代苹果的MR产品在规格上将超过现在市面上所有的相关VR/XR设备。这里体现在以下几个点: 首先，苹果MR的SOC大概率搭载其自行研发的M1和M2芯片，一颗面向数据运算，一颗侧重图形处理。从而在使用体验上达到最佳效果。 其次，在轻薄上也做了很大的改进。整体架构上主要采用内铝框架和外PC/ABS的复合材料，同时采用改进型的pancake模组，使得产品整体上较竞品具备更强的轻薄感。 另外，大量的摄像头（可能采用黑白和彩色镜头混搭方案）和苹果自带的算法能实现对现实场景的完美呈现，并通过开关镜头来实现AR和VR模式的切换，实现真正意义上的沉浸式和非沉浸式切换的MR概念。 最后就是在视觉体验上能达到了新的高度，新一代MR产品在屈光和瞳距调节上实现了对左右镜的独立控制，自动瞳距调节和屈光转换能够适用于各类人群的使用需求。 现在看苹果的MR产品，是有望能够推动虚拟现实和元宇宙应用到一个新高度的产品。通过我们对产品BOM结构的估算，判断其成本可能达到1300美金以上，终端售价应不低于2000美金，由于一代MR的定位主要偏商务和高端应用需求，配置是达到了XR设备中目前所见最高配置，所以即使定价在3000美金，年出货量仍有可能达到50万套以上。 从BOM结构看，主要的成本来自于芯片、CCM和显示模组，合计超过了成本的70%。从苹果MR产品的技术衍生和对产业链带动看，相较于手机和传统消费电子，技术创新带动并形成价值弹性的包括硅基OLED,光学系统以及瞳距（屈光）调节模组等细分领域。对应的公司包括SONY、扬明光/玉晶光、高伟电子、舜宇光学和兆威机电。 图表1.MRBOM成本可能超过1300美金 资料来源：东亚前海证券研究所测算 3.重点推荐标的——兆威机电 我们在2022年11月发布深度报告《兆威机电：微型传动龙头，静待收入弹性释放》中曾提到过的一个核心观点，就是在人工智能带动的终端装置智能化应用升级的过程中，微型传动系统的重要性在不断提升，并形成了一个个新的赛道。就现在我们已经看到的，公司在XR中的眼球追踪和屈光调节应用形成了赛道，在汽车中也形成了包括围绕智能座舱相关智能车门，智能显示屏，智能电椅等众多新型应用形成的赛道，还有新型医疗方向上包括胰岛素机器人，妇科自检机器人等智能应用赛道。 公司在MR上的主要技术输出，集中在涉及到视觉系统的微型传动系统，一般包括瞳距调节系统，屈光调节系统，也是XR产品相较于手机和其他电子产品而言，全新的技术升级和硬件开发方向。从价值量上看，单机价值量能达到60-70美金，算上其他光学配套，整套视觉系统成本可达到200美金以上。根据我们观察，一代MR 里面重点开发了自动瞳距调节，而自动屈光部分可能会在2代后再重点开发。公司目前在微型传动中齿轮箱产品设计，模具，可靠性以及精密度上达到了国内顶尖水平，并通过向包括苹果这样的顶尖厂商规模化供应视觉调节系统解决方案，开始逐步切入到微型电机和系统化模组方向。2023年随MR的发布及市场接受情况的落地，我们测算从大客户就能带来1-1.5亿收入弹性，并有望在后期参与到大客户包括ARGLASS，智能手表等相关项目合作。 消费电子上的成长可期，在汽车电子方向上发展也非常值得关注。随着智能座舱的智能化应用推动下，围绕电子后视镜，智能旋转屏幕，EPB等需求的持续上升，公司汽车方向业务在23年也将能看到超过50%的增长。 我们预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.75/1.75/2.90元，盈利的判断来自于公司在苹果和汽车业务的增长，但基于谨慎性原则，我们对公司在大客户的产品出货量上做了保守估计，假设大客户在24年2代MR上存在超预期的出货，则对公司收入和利润带来较大弹性影响，且公司其他各业务赛道已逐步显露，有望形成长期的成长基础。基于此，我们维持之前目标价不变，继续给予“推荐”评级。 4.风险提示 苹果MR销量不及预期：下游客户销售情况不及预期，将影响公司订单规模及订单持续性。 行业竞争加剧：国际竞争对手或其他微型传动企业实现了技术上和成本上的突破，抢占公司市场份额，影响公司新业务的开拓。 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1140.00 1131.45 1543.58 2242.58 %同比增速 -4.61% -0.75% 36.42% 45.28% 营业成本 801.04 792.49 1037.41 1491.28 毛利 338.96 338.96 506.17 751.30 ％营业收入 29.73% 29.96% 32.79% 33.50% 税金及附加 7.52 7.46 10.18 14.80 ％营业收入 0.66% 0.66% 0.66% 0.66% 销售费用 43.17 43.00 46.31 44.85 ％营业收入 3.79% 3.80% 3.00% 2.00% 管理费用 57.01 45.26 38.59 44.85 ％营业收入 5.00% 4.00% 2.50% 2.00% 研发费用 132.83 118.80 115.77 156.98 ％营业收入 11.65% 10.50% 7.50% 7.00% 财务费用 -37.34 -12.08 -13.20 -15.64 ％营业收入 -3.28% -1.07% -0.86% -0.70% 资产减值损失 -10.46 -10.46 -5.00 0.00 信用减值损失 2.62 -1.62 -1.00 -1.00 其他收益 12.08 11.31 15.44 22.43 投资收益 16.31 0.00 0.00 0.00 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.05 0.00 0.00 0.00 营业利润 156.37 135.75 317.96 526.89 ％营业收入 13.72% 12.00% 20.60% 23.49% 营业外收支 -0.17 0.00 0.00 0.00 利润总额 156.20 135.75 317.96 526.89 ％营业收入 13.70% 12.00% 20.60% 23.49% 所得税费用 8.65 7.52 17.62 29.19 净利润 147.55 128.23 300.35 497.70 ％营业收入 12.94% 11.33% 19.46% 22.19% 归属于母公司的净利润 147.55 128.23 300.35 497.70 %同比增速 -39.71% -13.09% 134.22% 65.71% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元/股） 0.86 0.75 1.75 2.90 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E