市场资金观察(二)：分歧之下，如何选择方向？

证券研究报告|宏观专题 深度报告 2023年02月03日 宏观专题 分歧之下，如何选择方向？ 市场资金观察（二） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 相关研究 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 日历效应的分歧：在春节后的交易中，外资和内资的交易行为再次出现分歧，本质上是投资观念的差异：外资在全球范围内继续以战略型资金进行新兴市场的配置， 11月以来各新兴市场均出现一定程度的反弹；而内资则在经历过市场宏观波动叠加负债端赎回压力增加的条件下更倾向于波段性投资为主，因此，一季度的市场可能比我们之前预期的波动率更大，不同的风格切换的过程会导致内资有偏向的各方向都经历一次轮涨。以11月初为起点，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT的轮动，轮动的时间为2周至4周不等，整体来看，11月风格在地产和消 费，12月轮动至消费，1月则已经切换至分散的TMT、周期和新能源，对于波动性时间终点的确认可能也会在一轮一轮的行业验证中逐渐提前。从时间维度来看， 在过往的交易中，往往在两会后至4月份市场大概率会形成较为稳定的风格，而随着学习效应的增强，今年确认风格的时间节点也有可能更早出现。 估值和交易逐渐扩散：从一二级行业的扩散程度对比来看，一级行业从2022年11月起开始分化程度又有所增强，说明一级行业间的估值极化程度有所增强，这与我们看到的外资单边买入消费和核心资产导致行业估值快速扩张有关，但二级行业 的标准差下移后并未形成向上拐点，说明前期估值偏高的行业和部分补涨的二级行业的估值水平差距在逐渐缩小，也反映了内外资的分歧逐渐增加的过程。从交易拥挤度来看，各行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值触及历史较高水平（大于70%），但与2022年10月相比已经都有较大程度的下行。近三周交易日变动的过程显示，部分前期热门消费行业出现了连续的拥挤度下降，而成长和周期行业则均 出现了连续的拥挤度上升，说明行业风格的轮动和扩散正在近期不断发生，市场交易的风格正在由外资单边引导的单一风格转向风格均衡化。 短风格和长风格的博弈：基于2016年以来的投资范式，无论是“核心资产”还是“景气投资”，本质都是寻找盈利确定性的过程，风格不断轮换意味着没有找到合适的锚（盈利锚）或者对于盈利锚的根源因素仍然产生怀疑，从宏观角度对于消 费-收入、地产-经济增长等悬而未决的问题过渡到微观盈利角度上的落实，盈利边际好转和长期预期稳定的天平始终无法平衡，因此，目前阶段市场对于盈利锚的预期始终不稳固，也是目前无法形成合力上行的重要原因。 短期内没有明显驱动风格确定的因素出现，因此风格的不断轮换在整个一季度内还是存在，行业的轮动和扩散的好处是能够将估值水平稳定在合适区间，优点仍然是基于景气投资范式的盈利估值性价比。从年度的维度来看，如果不过度着眼于长期问题的解决，2023年的确定性其实更多仍然在边际好转的行业确认上，无论是 消费还是成长，在2023年的内、外宏观相对稳定的情况下（尤其是上半年），可以对市场更有信心一些。从外汇、股票、债券、大宗商品等各资产维度，我们都已经发现了“做多中国”的交易线索，基于目前估值扩散度高、拥挤度相对偏低、行业风格相对均衡、政策预期和短期数据仍然较强的结果，当前可以避开消费中前期涨幅较大的出行链（受益于疫情开放的线下板块），在调整一段时间后，消费行业 （含医药）仍然是年内可以配置的方向。目前来看，资金蓄力在成长，也形成了均衡风格的一股力量，基于景气投资和概念投资的逻辑仍然有发挥空间，数字经济主题、安全主题引导的TMT和成长方向暂时还没有突破性价比安全边界，一季度仍然可以参与。 风险提示：经济修复不及预期，业绩大幅不及预期，地缘政治变化，海外流动性收紧外资再次回撤 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.春节日历效应的分歧4 1.1.日历效应的表现4 1.2.日历效应的分歧6 1.2.1.节后优势行业与历年主线的分歧6 1.2.2.今年日历效应的时间分歧7 2.日历效应分歧下，市场如何选择风格？9 2.1.行业逐渐扩散9 2.1.1.一、二级行业估值分化程度背离9 2.1.2.交易拥挤度显示风格逐渐均衡化9 2.2.短风格和长风格的博弈10 3.风险提示11 图表目录 图1：2016年以来春节前后指数存在明显的日历效应4 图2：2016年至2022年各宽基指数春节前后表现中位数（%，区间内涨跌幅）4 图3：2016年至2022年一级行业日历效应中位数（%，区间内涨跌幅）5 图4：2016年至2022年国证风格日历效应中位数（%，区间内涨跌幅）5 图5：2016年至2022年申万风格日历效应中位数（%，区间内涨跌幅）5 图6：2016年至今风格轮动（黄色为大消费包含医药汽车，红色为TMT，粉色为金融地产，褐色为大制造，橙色为新能源，按行业季度涨跌幅排序，截至2023年2月2日）6 图7：2021年以后春节日历效应与当年主线风格匹配度有提升（%，以区间内涨跌幅计）7图8：2022年11月至今二级行业轮动（黄色为大消费包含医药，红色为金融地产链，橙色为TMT，浅灰色为制造业交运，深灰色为上游周期，按周度行业涨幅前十和后十排名） .............................................................................................................................................8 图10：一级行业估值分化程度大幅上升9 图11：二级行业估值分化程度下降9 图11：行业拥挤度较为分散10 图12：2016年至2022年节后行业上涨概率11 1.春节日历效应的分歧 1.1.日历效应的表现 从主要宽基指数的表现上看，2016年至2022年，A股在春节期间存在明显的日历效应。以历年春节前20/15/10/5个交易日持有至除夕前最后一个交易日和节后持有5/10/15/20个交易日的区间收益观察，2016年以来，各大指数大多呈现出越临近春节收益越稳定和节后市场躁动放大的两大特征。无论是从趋势、均值还是中位数表现来观察，随着时间的推移，大部分年份中，国证2000、中证1000、中证500收益率均在节后呈现领跑趋势。从时间维度来看，节后日历效应的持续 大约在持续15个交易日后达到峰值。 图1：2016年以来春节前后指数存在明显的日历效应 万得全A上证指数深证成指创业板指上证50沪深300中证500中证1000国证2000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 T-14T-5T+5T+14T-19T-10T-1T+9 T+18 T-15T-6T+4T+13T-20T-11T-2T+8 T+17 T-16T-7T+3T+12 T-12T-3T+7 T+16 T-17T-8T+2T+11 T+20 0.75 资料来源：wind，德邦研究所，其中T-1为历年除夕前最后一个交易日（下同），纵轴将此日期的指数点位标准化为1 图2：2016年至2022年各宽基指数春节前后表现中位数（%，区间内涨跌幅） 16-22中位数 T-20 T-15 T-10 T-5 T+5 T+10 T+15 T+20 万得全A -0.24-0.18 -2.17 -3.24 -0.08 1.41 2.21 3.38 1.20 上证指数 -3.52 -3.82 0.63 1.88 2.23 2.88 2.24 深证成指 -1.33 -3.08 -1.98 1.80 1.30 2.01 3.79 2.80 创业板指 -3.62 -0.75 -2.28 1.88 4.57 0.60 2.11 1.81 上证50 -1.79 -5.01-2.71-3.57-3.45 -0.29 0.24 0.22 0.99 0.27 沪深300 0.33 0.60 0.82 1.56 2.68 1.39 中证500 -0.74 -2.74 -2.18 0.76 2.50 2.18 4.02 3.39 中证1000 -3.70-3.84 -5.36-5.10 -3.59 -0.06 2.49 3.97 5.585.33 3.24 国证2000 -4.24 -0.90 4.32 4.49 4.56 资料来源：wind，德邦研究所 从行业表现上看，春节后15个交易日的时间维度内，历年表现较好的行业呈现出不同的特征。其中，前三位来看，历年最为占优行业如下：22年有色、煤炭、化工；21年钢铁、环保、煤炭；20年计算机、电子、通信；19年通信、电子、非银；18年计算机、电子、通信；17年建材、家电、美容护理；16年煤炭、有 色、银行。整体来看，2016年至2022年中位数显示春节后15个交易日，煤炭、有色、钢铁行业的收益超7%，传媒、银行和家电相对表现较弱。与历年的行业主线相比，春节后日历效应所显现的主线特征并不清晰，大部分还是以延续节前的上一年行业轮动为主。 从风格上看，2016年至2022年，春节后15个交易日的中位数显示成长优于价值，分大中小盘来看，节后大盘成长优于大盘价值，中小盘价值优于中小盘成长。小盘风格在春节后各个交易日维度都优于中盘和大盘，高市盈率指数也有明显相对其他风格的超额收益。 汽车 机械设备煤炭 石油石化 环保 1.04-1.13-3.78 -1.86-3.50-4.47 -2.88-5.29-5.47 0.66 -3.32 美容护理-1.30 0.47 0.15 -3.12 -1.70-2.790.49 -4.73-3.750.36 -4.47-4.061.51 2.28 2.67 1.81 2.71 5.59 2.65 1.403.071.75 2.954.441.16 5.238.406.22 2.034.173.28 5.786.606.51 2.816.063.01 图3：2016年至2022年一级行业日历效应中位数（%，区间内涨跌幅） 16-22中位数 T-20 T-15 T-10 T-5 T+5 T+10 T+15 T+20 农林牧渔 -2.52 -4.69 -4.01 0.92 1.78 3.69 3.83 2.21 基础化工 -2.03 -2.51 -2.98 -0.08 3.94 2.79 6.58 3.44 钢铁 -0.71 -3.20 -1.75 -1.49 2.53 5.25 7.68 4.36 有色金属 -1.82 -2.65 -4.43 -0.18 6.00 4.17 8.09 4.96 电子 -6.58 -3.31 -3.37 2.31 1.75 1.89 3.40 3.26 家用电器 -1.00 -2.24 -2.96 3.00 0.91 -0.51 1.57 -0.69 食品饮料 -2.18 -2.26 -2.28 1.76 0.31 -0.08 3.05 0.73 纺织服饰 -4.32 -5.65 -3.62 -0.67 4.03 4.35 3.91 4.31 轻工制造 -2.82 -4.73 -4.33 0.39 2.63 1.73 3.82 1.18 医药生物 -1.54 -1.14 -1.42 2.51 3.14 1.98 3.72 2.34 公用事业 -4.06 -4.55 -5.04 -1.37 4.22 4.66 6.23 6.20 交通运输 -2.81 -3.27 -2.91 -0.29 3.42 3.96 2.01 3.60 房地产 -2.49 -5.50 -2.59 0.84 1.91 2.38 2.89 1.15 商贸零售 -4.94 -5.10 -3.