深度报告：加速国产替代的全球座椅潜在龙头

仅供机构投资者使用 证券研究报告/公司深度研究报告 加速国产替代的全球座椅潜在龙头 继峰股份(603997)深度报告 华西汽车团队： 崔琰（S1120519080006）cuiyan@hx168.com.cn/ 郑青青（S1120522120001）/王旭冉/胡惠民/杜丰帆/乔木/马天韵 2023年02月02日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 智能电动车导入期+成长期核心观察指标 双维共振最佳 配套量 客户维度 特斯拉、比亚迪、蔚小理、华为、Rivian等新势力产业链 电动化增量 三电系统、热管理、轻量化 估值 盈利 营收 增量部件 单车配套价值 产品维度 传统部件 智能化增量 智能驾驶+智能座舱 国产替代 汽车零部件 投资价值 成本+费用 智能电动车成长期+成熟期核心观察指标 成本管控能力 材料成本人工成本资本开支研发费用 核心部件自制、自动化、平台化、标准化 研发创新能力 产品持续迭代、高精尖技术突破 为主机厂降成本或者提供更多功能 PEG 传统估值中枢新势力产业链电动智能增量 15-20X30X以上 图：核心赛道渗透率和单车配套价值（%；元） 座椅 线束+连 线控制动 智驾 T-box HUD 声学系统智驾硬件 声学系统线控制动 底盘域控制器车身域控线制控器转向 HUD 车身域控制器 光学系统 0 底盘域控制器 2000 光学系统线控转向 4000 6000 8000 10000 120 智驾域 铸智驾域 空气悬一架体化压 空气悬架 一体化压铸 硬件 +连接器 座椅 安全气囊 气囊线束 安全 T-box 接器 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：佐思产研等，华西证券研究所注：红色为2022年，蓝色为2025年 表：核心赛道梳理 产品赛道 单车配套价值（元） 渗透率 （%） 国产化率 （%） 全球化进程 竞争格局 域控制器 2,000-10,000 3%-6% 15%-20% 未开始 依赖芯片格 局 线控底盘 10,000+ 0% 10% 未开始 寡头垄断 车载声学 1,000-2500 12% >25% 中场 寡头垄断 车载光学 1,500-7,000 <10% 15%-20% 未开始 垄断竞争 一体化压铸 2,000- 10,000+ 2.5% 6% 加速 垄断竞争 座椅 4,000-10,000 100% <5%（不考 虑延锋） 未开始（不考虑延锋） 寡头垄断 00 资料来源：华西证券研究所 三条主线，优选域控制器、线控底盘、声学、光学、一体化压铸、座椅 渗透率加速：智能化细分赛道处于导入期，渗透率有望加速提升，综合军备竞赛效果和成本考虑，优选线控底盘、域控制器、车载声学、车载光学，此外主机厂降本增效将驱动一体化压铸渗透率进一步提升。 国产替代加速：燃油车时代由于复杂稳定的供应链关系网，国产替代进程相对缓慢，智能电动汽车时代由于新玩家的加入，打破原有的供应模式，部分赛道的国产替代明显加速，优选座椅。 全球化加速：一方面因为疫情、缺芯等导致加速海外重资产零部件细分行业加速出清，另一方面海外零部件巨头纷纷转型智能电动业务，战略性放弃偏重资产制造的业务，国内零部件企业借机加速出海，优选轻量化、内饰件。 汽车座椅行业智能座舱重要组成 易感知 外资寡头垄断 座舱增配方向 电动智能+消费升级 新势力破局+降本诉求 国产替代突破 ASP提升自主崛起 继峰股份全球座椅潜在龙头 宁波继峰 格拉默 头枕、扶手 成本管控能力 头枕、扶手 乘用车内饰 商用车座椅 乘用车座椅全球乘用车和 Tier2升级为Tier1 用 技术&品牌赋能+全商 球布点车 智 整合协同 座 提升盈利能舱龙 开拓市场头 乘用车座椅从0到1，国产替代空间大。公司2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，是从0到1的突破，2023年1月联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，乘用车座椅业务加速突破。乘用车座椅由于天然的安全壁垒+较高的技术壁垒，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，公司是全球座椅头枕细分龙头，全球市占率25%+，体现较强的成本管控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。 拥抱电动智能变革，剑指全球智能座舱龙头。公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3DGlass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，剑指智能座舱万亿市场。 整合成效渐显，业绩逐步释放。2019Q4开始并表格拉默，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显；同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,733 16,832 19,521 23,507 26,885 YoY（%） -12.6% 7.0% 16.0% 20.4% 14.4% 归母净利润(百万元) -258 126 -1,224 512 750 YoY（%） -186.7% 148.9% -1068.4% 141.9% 46.4% 毛利率（%） 13.6% 14.1% 11.5% 13.4% 14.0% 每股收益（元） -0.23 0.11 -1.10 0.46 0.67 ROE -6.0% 2.7% -34.1% 12.1% 14.6% 市盈率 -73.61 150.41 -15.53 37.10 25.35 表：盈利预测投资建议：在电动智能重塑整零关系的大趋势下，借助新势力实现乘用车座椅从0到1突破，千亿市场国产替代空间大，中长期有望成为全球智能座舱龙头；同时整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，缺芯和原材料涨价缓解下业绩修复弹性高。维持盈利预测：预计22-24年营收为195.2/235.1/268.9亿元，归母净利为-12.2/5.1/7.5亿元，EPS为-1.10/0.46/0.67元，对应2023年2月2日17.02元/股收盘价，PE分别-16/37/25倍，“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、 资料来源：Wind，华西证券研究所注：收盘价截至2022.01.21 竞争加剧、原材料价格波动风险等。 目录 •1公司概况：座椅细分龙头并购格拉默布局全球 •2乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场 •3核心看点：整合协同乘用车座椅从0到1 •4投资建议和风险提示 图：公司发展历程 2007年：公司成为奥迪供应商 2012年：公司设立武汉继峰 2015年：实现上交所主板上市 2019年：完成对继烨投资100%股权收购 1996年：岱山继峰汽车内饰件厂成立 2010年：公司设立长春继峰、成都继峰 2014年：公司设立德国继峰、沈阳继峰 2018年：继烨投资收购德国格拉默 2021年：获造车新势力座椅项目定点 资料来源：公司公告，华西证券研究所 收购格拉默实现全球布局2021获乘用车座椅定点突破公司 1996年，公司的前身——岱山继峰汽车内饰件厂在浙江舟山成立，2007年获得奥迪供货资格，2010年起公司设立第一家全资子公司：长春继峰。2015年公司在上交所上市交易。2019年公司收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，实现全球化的战略布局。公司在全球20个国家拥有近70家控股子公司。2021年获得主机厂的座椅供应商资格，业务进入新纪元。 乘用车领域，公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等；商用车领域，公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆座椅部件。公司同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。 100% 中 27% 51% 王继民 王义平 邬碧峰 宁波继弘 图：公司股权结构 集中的股权结构助力高效决策 东证继涵 20.36% 13.15% 24.11% 港永成 继峰股份 22% 其他 42.38% 股权结构上，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司24.11%、20.36%的股份，同时邬碧峰通过其实际控制的中港永成国际间接持有本公司13.15%股份，合计持有公司57.62%股份。 其他 格拉默 合肥继峰 天津继峰 广州继峰 沈阳继峰 成都继峰 长春继峰 继峰集团子公司继烨投资在2018年收购德国格拉默84.2%的股权，总共花费49.82亿元，2019年继峰集团完成对继烨投资100%股权的收购，继峰股份通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默88.11%股权，实现对格拉默的控股,并于2019Q4开始并表。2021年4月，公司对格拉默增资，持股比例提升至86.2%（不考虑库存股），若考虑库存股，公司持有格拉默的比例为88.11%。 100%100%100%100%100%100%88% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 表：继峰股份高级管理人员简介 高管 王义平邬碧峰冯巅郑鹰张思俊刘杰 王继民 简介 男，1961年出生，中国国籍，持有浙江大学高级研修班证书。曾任宁波继峰总经理，现任宁波继峰董事长兼长春继峰、武汉继峰、成都继峰以及广州继峰等公司执行董事。 女，1962年出生，中国国籍。曾任宁波继峰执行董事，现任宁波继峰副董事长，兼任宁波继弘投资执行董事及经理、WingSingInternationalCo.,Ltd.董事、四川继峰房地产董事长等职。 男，1984年出生，中国国籍。曾任宁波继峰商务部销售员、经理、商务总监，现任宁波继峰董事、总经理，兼任宁波继峰缝纫有限公司总经理、JifengAutoPartsCo.,Ltd.执行董事、JifengJapan株式会社董事、广州华峰汽车部件有限公司董事等职。 男，1963年出生，中国国籍，高级经济师，工程师。曾任福尔达实业总经理、宁波继峰汽副总经理，现任宁波继峰董事、副总经理，兼任武汉继峰监事、宁波一汽四环继峰继峰董事、宁波继峰缝纫监事、沈阳继峰监事等职。 男，1984年出生，中国国籍，本科学历，中国注册会计师协会非执业会员。曾任沃尔沃汽车制造有限公司高级经理；上海德勤华永会计师事务所高级审计；公司财务副总监。现任宁波继峰汽车零部件股份有限公司财务总监。 男，1975年出生，中国国籍，经济学硕士学历。曾任汉唐证券业务经理;倍利证券(香港)上海办事处总经理助理;宁波吉品工业互联有限公司财务总监、副总经理;新禾控股集团常务副总经理;华商基金投资经理。现任宁波继峰汽车零部件股份有限公司董秘。 男，1986年出生，中国国籍，硕士学历。曾任宁波继峰汽车零部件有限公司总经理助理、宁波继峰缝纫有限公司董事等职。现任宁波继峰汽车零部件股份有限公司董事，兼任宁波一汽四环继峰汽车部件有限公司董事、宁波继烨贸易有限公司董事兼经理等职。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图：公司乘用车领域主要产品 其他内饰部件 中控系统 扶手类 头枕类 图：公司商用车领域主要产品 座椅 资料来源：公司公告，华西证券研究所 “大继峰”未来有望成为全球商用车座椅系统龙头 公司是国内乘用车座椅头枕龙头，格拉默是欧美商用车座椅系统龙头，强强联合巩固龙头地位，维持头枕、扶手等主业稳健盈利，“大继峰” （继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头。 乘用车领域：公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案等。 商用车领域：公司在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。 图：公司2017-2021营收构成（%） 100% 80% 60% 4