2023年2月宏观利率策略：信用债carry+博弈短端预期差

证券研究报告 信用债carry+博弈短端预期差 ——2023年2月宏观利率策略 2023年2月2日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期 0 0摘要 海内外riskon共振，利率曲线熊平，信用利差压缩。1月海内外大类资产实现了riskon共振：海外经济数据参差不齐，市 场延续12月以来被YCC政策暂时中断的联储政策转向交易，股债上涨，美元走贬，通胀预期波动，金属上涨、油价回落。国内风险偏好抬升在于市场担心的假期疫情二次冲击并未发生，消费迎来明显修复，北向资金大幅流入带动A股上涨，债券下跌，人民币升值，大宗商品走势分化。曲线方面，长端10Y国债利率上行7BP，短端则由于央行流动性投放相对滞后，资金中枢波动抬升，曲线熊平，信用债由于估值优势，利差整体压缩。 逆风期，可能有预期差吗？上半年经济处于修复窗口期，1月PMI站上荣枯线，市场预期强劲修复，各地政策积极抢开春， 多地较往年提前下发1号文件，专项债供给前置或也将在2月为市场带来压力。在逆风环境下，可能有预期差吗？我们认为可能在货币政策。目前企业盈利和实体融资仍在底部，窗口期并未关闭。短期可能触发的因素有三点：1）信贷数据成色可能一般，我们预计大概率不及去年同期，带动实体融资同比进一步回落。2）从全年及前三季度数据估算，四季度银行净息差恐进一步大幅回落。3）22年以来，央行的宽松操作略偏滞后，因此没有在市场认为更合适的1月操作。2月资金缺口不大，但若只有MLF&OMO等量续作或小幅超量续作，资金中枢将大幅超过OMO利率，银行信贷投放承压，短期内消费难以转变为快速加杠杆的力量。 信用债carry+博弈短端预期差。市场预期10年国债利率有配置价值的点位至少在3%以上，因此当前位置可以尝试做空或等待调整到位后参与。短端carry空间和资金价格有一定保护，从机构行为看，目前基金久期中性，市场杠杆不高，因此建议维持3年以内信用债套息，并博弈货币的预期差。风险在于，年初表外理财的发行节奏较21-22年同期略有压力，需 要密切关注。 目录CONTENTS 市场回顾：海内外riskon共振，利率曲线熊平 宏观与政策：逆风期，可能有预期差吗？ 策略展望：信用债carry+博弈短端预期差 风险提示 1.1海外：Pivot交易延续，风险偏好抬升 1月关键词——数据参差，Pivot交易延续：1月美国Markit制造业PMI小幅回升至46.7，仍处于荣枯线以下。22年四季度美国GDP环比折年率初值为2.9%，好于预期的2.6%，四季度核心PCE环比折 年率进一步回落至3.9%。 股债上涨，美元走贬，通胀预期波动，金属上涨、油价回落：标普 500指数上涨4.6%、10Y美债收益率下行33BP、美元指数贬值 1.2%。工业金属涨幅在9%-15%，黄金上涨5%，油价下跌1.2%。 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 美股美债上涨（点，%） 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 通胀预期先下后上，美元指数继续回落（点，%） 114 2.8 112 2.7 110 2.6 108 2.52.4 106 2.3 104 2.2 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 20% 15% 10% 金属上涨，油价下跌 1月12月11月 14.05% 资料来源：Wind，iFind，平安证券研究所 1 9.90% 9.17% 5.05% 布伦特原油 -1.18% COMEX铜 LME铝 LME锌 COMEX黄金 5% 102 2.1 100 2.0 0% -5% -10% -15% 1.2国内：疫情二次冲击未至，假期消费情绪修复 1月市场担心的因春运人员流动引发的疫情二次冲击并未发生。 假期消费迎来情绪性修复：吃喝玩乐强势修复至近疫情前，返乡置业低迷，汽车销量回落。从假期增值税倒推，春节消费较 2019年增长10%-15%，绝对值并不高。结构上，越便宜的消费修复越快，餐饮观影强势回归疫情前水平（美团发布假期日均消费规模较2019年增长五成，春节档票房回归19-22年量级），返乡置业仍然低迷，购车在补贴政策即将退出后开始回落。 700 600 500 49,900 300 39,900 200 29,90019,900 100 9,900 0 春节前15周 前9周 前3周春节后第4周第10周 第16周 第22周 第28周第34周 第40周 第46周 -100 春节前15 前9周 前3周春节后第4第10周 第16周 第22周 第28周 第34周 第40周 第46周 400 30大中城市房地产成交面积回落（万平方米） 2020202120222023 99,900 89,900 79,900 69,900 59,900 汽车日均销量（MA4，辆）环比下跌约7.6% 2020202120222023 2 周周 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2国内：资产riskon与海外共振 消费修复、政策多发带动风险资产情绪修复：沪深300指 数大幅上涨8.5%，10Y国债收益率上行7BP，人民币兑美70 60 元升值3%（高于美元跌幅），商品中化工品上涨、煤炭下50 40 跌，农产品、建筑产业链涨跌互现。此外，北向资金流入30 10 创新高，看好国内基本面修复。20 0 全球风险偏好抬升，外资加速流入（右轴：亿元） 标普500VIX陆股通买入净额（右轴逆序） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 100 1月股票上涨，债券下跌（点，%） 1月石化产业链上涨、煤炭下跌、建筑产业链和农产品分化 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 沪深300指数10Y国债收益率（右轴） 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 3 2022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.3债券：资金波动收敛，风偏抬升带动利率上行 资金波动收敛，市场宽松预期被打消，短端利率上行。节前央 1月资金及存单价格波动上行（%） 行以OMO方式投放流动性，货币宽松预期被打消，资金、存单 价格波动上行。 风偏修复带动长端上行，曲线熊平，信用利差压缩。 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 利率互换:FR007:1年股份行同业存单发行利率（1Y） 1YMLF利率7天逆回购利率 2.00 1.90 2022-09-302022-10-312022-11-302022-12-31 1月长端上行，信用债利差收窄(%) 1月曲线熊平，1年及3年期限上行较多(%) 3.00 中债国债到期收益率:10年 3YAA信用债利差（右轴） 1.6 3.5 利差（右轴，BP） 2023-01-30 2022-12-3 25 2.952.90 1.4 3 20 2.852.80 1.21 2.5 15 2.75 0.8 2 10 2.702.65 0.6 1.5 5 2.60 0.4 0 1 012 345 678 0 9101112131415161718192021222324252627282930 资料来源：Wind，平安证券研究所 4 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 目录CONTENTS 市场回顾：海内外riskon共振，利率曲线熊平 宏观与政策：货币政策还有戏吗？ 策略展望：信用债carry+博弈短端预期差 风险提示 2.1领先指标看，经济上半年处于修复期，幅度温和 从信贷脉冲看，上半年经济处于快速修复窗口期。 与信贷脉冲表现类似时期相比，上半年利率上行的高点可能在3%-3.1%。与22年7月-23年6月这一波信贷脉冲表现比较接近的 时期分别为19年9月-20年6月以及16年3月-17年1月，但后两段的脉冲幅度都强于本轮。前两轮十年国债收益率均经历上行-下行-上行的三阶段，利率上行30-60BP。中间的利率下行：16年年中因为铁物资事件、20年年初因为疫情，央行均有宽松操作。本轮11月以来10Y国债已自低位上行30BP，预计上半年高点在3%-3.1%。 信贷脉冲现实上半年基本面持续修复（%，右轴为狭义信贷脉冲）与信贷脉冲类似时期相比，本轮10Y国债利率上行启动较早 PMI新订单-产成品库存(MA6) 狭义信贷脉冲+9个月(底部) 16年3月-17年1月 19年9月-20年6月 22年7月-23年6月 40 8 30 4 20 0 10 0 -4 -10 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 -8-20 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 12 50（%） 1月高频经济指标反弹（%） 扩散指数(4周MA,右) 趋势指数（10周MA） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 资料来源：Wind，平安证券研究所 6 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 2.1同步指标看，1月经济快速回升，且预期强劲 2023年返工规模可能创新高（%） 1月PMI站上荣枯线，产需比大幅攀升：企业经营预期提升3.7个百分点至55.6%，新订单大幅改善，企业积极备货。由于节 日及疫情影响，1月供应配送时间和从业人员对PMI形成一定拖累，23年返工规模可观，减员压力缓解，预计2月PMI有望继续攀升。 1月制造业PMI上行3.1个百分点至50.1（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 2.1各地政策抢开春，2月政策扰动力度或强于以往 截至1月底，已有20余省市召开“新春第一会”，8个省市发布开年1号文件，早于以往。关键词聚焦住房消费、汽车消费、文旅消费、促进外 2023年 2022年 地方政府1号文件/新春第一会 江苏 《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》：支持现代商贸流通体系建设和促消费工作，大力支持刚性和改善性购房需求，支持房地产业合理融资需求，加 大对省级及以上重大项目建设推进力度 《关于进一步帮助市场主体纾困解难着力稳定经济增长的若干政 策措施》 上海 《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》：促进汽车、家电等大宗消费，延 续实施新能源车置换补贴；全面激活文旅市场，支持会展行业恢复重振；开展全球 招商引资活动，