指导喜忧参半，但长期增长完好无损

更多的来自彭博社的报道:RESP CMBR < >或中国运动服装行业沃尔特吸引(852) 3761 8776拉斐尔谢霆锋(852) 3900 0856股票数据Mkt帽284,931港元(mn)Avg 3 m t / o (mn)港元951.9152 w高/低(港元)191.37/79.35 (mn) 2,703.3总发行股票资料来源:彭博社股权结构丁世忠先生（首席执行官）、丁世佳先生（副主席）、赖世贤先生（首席财务官）和Family Free Float来源:港交所57.78%42.22%分享的性能资料来源:彭博社12-mth性价比(港元)股票溪200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.03/20216/20219/202112/20213/2022安踏体育(2020港元买)- 4温度系数内联，但我们对 22 财年谨慎 – 2022 年 1 月 20 日2. 安踏体育(2020港元买)-重置长期目标2021年10月0元,购买)- d但要谨慎20212022年3月23日安踏体育(2020港元)混合的指导,但长期增长完好无损维持买入，但将目标价下调至121.33港元，基于30倍22财年市盈率（从32倍下降）。到目前为止，1Q22E的表现对安踏来说还不错，但对FILA来说仍然具有挑战性。尽管如此，由于DTC和Amer的贡献超出预期，我们仍然对FY22E持乐观态度。目前26倍22财年市盈率的估值并不苛刻，而5年平均水平为20倍，国际同行平均为24倍。内联FY21结果。21财年安踏销售额同比增长39%至人民币493亿元，净利润同比增长50%至人民币77亿元，均与CMBI/BBG预期一致。其他收入低于我们的预期，但被更好的财务收入和Amer的低于预期的亏损所抵消。到目前为止1 q22e性能好坏参半。安踏零售销售强劲，2022 年 1 月至 2 月同比增长 20%+，这得益于冬奥会期间 40-50% 的在线销售增长。然而，FILA的表现略低于管理层的预期，仅为15%+。更重要的是，自 2022 年 3 月以来，Covid-19 的爆发已成为真正的拖累，因为 18-20% 的商店暂时关闭，电子商务销售也受到物流限制的阻碍。增长2 q22e可能影响如果它依然存在。安踏在22财年实现了20%+的零售额增长。我们对这一目标充满信心，因为：1）DTC转型提前（每家门店销售额增长30%+，平均售价增长~10%，零售折扣同比提高~3个百分点，OP利润率在21财年已达到MSD），2）品牌改革相当令人鼓舞（加强营销和更多高端产品发布）。此外，800多家经销商门店可能转为自有门店，22财年可能新增销售额5-10亿元人民币。FY22E指导FILA零售额增长15%+，但存在不确定性。管理层正在努力实现这一目标，但这仍然受到宏观挑战的高度挑战。对于22财年，销售增长可能会受到某些商店关闭的影响（因为FILA现在更关注每家商店的生产力），并且由于1Q22E的库存水平过高以及可能更高的零售折扣，OP利润率可能面临压力。但长期目标保持不变（销售额400-500亿元人民币，市盈率25%-30%）。维持买入，目标价下调至121.33港元。我们维持买入，但根据30倍22财年市盈率（由于行业下调，预期目标价从32倍下调至121.33港元）。我们将22财年/23财年净利润预测下调3%/4%，以考虑：1）FILA增长放缓，2）OP利润率降低，3）Amer利润增加。 鉴于20-23财年的净年复合年增长率为30%，而5年平均水平为20倍市盈率，目前的估值并不太苛刻，为26倍22财年市盈率。业绩总结资料来源:彭博社(你们12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入(mn)元35,51249,32860,11271,37280,936毕马威审计:同比增长(%)4.738.921.918.713.4净收益(mn)元5,1627,7209,36211,38513,168相关的报告P / E (x)47.831.626.121.418.5期望和P / B (x)10.08.26.85.54.5仍然完好无损,19收益率(%)0.71.51.21.62.13. 安踏体育(202净资产收益率(%)21.526.726.726.325.2指导维持净杠杆率(%)净现金净现金净现金净现金净现金运营成本——8月25日资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读LAST 上的分析师认证和重要披露页面1招银国际全球市场|股票研究|公司更新买(维护)目标价格121.33港元(以前的TP132.66港元)上/下行+15.1%当前价格105.40港元绝对相对1-mth-20.9%-9.9%3-mth-8.8%-1.3%6-mth-33.5%-24.1%12-mth-16.5%14.0%每股收益(元)1.862.773.364.084.721.同比增长(%)(3.2)49.221.321.615.7共识每股收益(元)N/AN/A3.574.475.17 2022年3月23日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2迪桑特在22财年零售额增长30%。与FILA类似，管理层也更关注：1）每家商店的生产力，2）OP利润率的提高和3）电子商务销售，而不是22财年的商店扩张，而40-50亿元人民币的长期销售目标保持不变。Amer体育是一个惊喜。Amer在21财年的亏损已收窄至~8000万元人民币，超过了我们预计的3亿元人民币，尽管存在供应链问题，但我们将其归因于其从多品牌战略向大品牌战略的转变（资源现在更加集中，重复减少）。管理层预计FY22E将实现利润，因为其所有核心品牌（Arc'teryx，Solomon和Wilson）在几乎所有方面（DTC，中国和数字）都表现出色，并且5年计划也提前了计划。 2022年3月23日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露收益修正图1:盈利修订元锰FY22E新FY23EFY24EFY22E老FY23EFY24EFY22E差异(%)FY23EFY24E收入60,11271,37280,93658,52269,17878,5672.7%3.2%3.0%总利润36,98544,15950,22036,12842,92848,8872.4%2.9%2.7%息税前利润12,83315,25517,43814,03216,75219,290-8.5%-8.9%-9.6%净利润丙氨酸。9,36211,38513,1689,59811,82913,672-2.5%-3.8%-3.7%稀释每股收益(元)3.3574.0824.7223.4414.2404.901-2.4%-3.7%-3.7%毛利率61.5%61.9%62.0%61.7%62.1%62.2%-0.2 ppt-0.2 ppt-0.2 ppt息税前利润率21.3%21.4%21.5%24.0%24.2%24.6%-2.6 ppt-2.8 ppt3 ppt净利润att.保证金15.6%16.0%16.3%16.4%17.1%17.4%-0.8 ppt-1.1 ppt-1.1 ppt资料来源:公司数据,CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识元锰FY22ECMBISFY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异(%)FY23EFY24E收入60,11271,37280,93658,36170,04980,0713.0%1.9%1.1%总利润36,98544,15950,22035,77343,19648,5553.4%2.2%3.4%息税前利润12,83315,25517,43814,23817,60718,466-9.9%-13.4%-5.6%净利润丙氨酸。9,36211,38513,1689,67312,12414,228-3.2%-6.1%-7.5%稀释每股收益(元)3.3574.0824.7223.5724.4735.168-6.0%-8.7%-8.6%毛利率61.5%61.9%62.0%61.3%61.7%60.6%0.2 ppt0.2 ppt1.4 ppt息税前利润率21.3%21.4%21.5%24.4%25.1%23.1%3 ppt-3.8 ppt-1.5 ppt净利润att.保证金15.6%16.0%16.3%16.6%17.3%17.8%1 ppt-1.4 ppt-1.5 ppt资料来源:彭博,CMBIGM估计 2022年3月23日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露结果总结图3:结果总结——半年半年报(mn)元1水2的31 h212 h211水同比2的3同比1 h21同比2 h21同比2 h21eCMBIGM实际与CMBIGM收入14,66920,84322,81226,516-1%9%56%27%25,8862%齿轮(6,330)(8,531)(8,404)(10,520)(10,425)总利润8,33912,31214,40815,9960%19%73%30%15,4613%56.8%59.1%63.2%60.3%59.7%7106793399271,317-30%(4,395)(6,371)(7,556)(10,197)7%14%72%60%(9,440)8%-30.0%-30.6%-33.1%-38.5%-36.5%(1,050)(1,072)(1,286)(1,642)128%26%22%53%(1,951)-16%-7.2%-5.1%-5.6%-6.2%-7.5%00000GP的利润率其他收入及收益S & D费用S & D exp /销售管理费用管理经验/销售其他运营成本营业利润(息税前利润)3,6045,5485,9055,084-15%25%64%-8%5,387-6%OP的利润率24.6%26.6%25.9%19.2%20.8%其他物品00000净财政收入(65)(397)231101(166)-161%净fin.收入/销售-0.4%-1.9%1.0%0.4%-0.6%融资成本后的利润3,5395,1516,1365,1855,221有关这家00000共同控制铺盖(719)118(346)26554税前利润2,8205,2695,7905,450-21%18%105%3%5,2753%税(1,040)(1,480)(1,658)(1,363)(1,330)税/销售-7.1%-7.1%-7.3%-5.1%-5.1%有效税率-36.9%-28.1%-28.6%-25.0%-25.2%少数人的利益122285292207345-40%净利润丙氨酸。1,6583,5043,8403,880-27%13%132%11%3,6018%NP利润率11.3%16.8%16.8%14.6%13.9%销售安踏6,7778,97210,57813,434-11%-9%56%50%12,6077%斐乐与他人7,89211,87112,23413,0829%28%55%10%13,279-1%GP的利润率安踏41.6%46.9%52.8%51.7%52.1%-0.4 ppt斐乐与他人70.5%68.5%72.3%68.7%67.7%1 pptOP的利润率安踏26.8%29.5%23.3%18.5%17.4%1.1 ppt斐乐与他人24.7%26.5%29.0%20.5%23.0%-2.5 ppt资料来源:公司数据,CMBIGM估计 2022年3月23日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图4:结果总结——全年完整的年度(mn)元人民币FY20FY21EFY22EFY21E同比FY22E同比2 h21e CMBIGM实际vs CMBIGM收入35,51249,32860,11239%22%48,6981%齿轮(14,861)(18,924)(23,127)(18,829)总利润20,65130,40436,98547%22%29,8692%58.2%61.6%61.5%61.3%1,3891,2661,3831,656-24%