沪锌期限结构复盘和展望
期货研究 二〇 二2023年02月02日 三年度 沪锌期限结构复盘和展望 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 莫骁雄（联系人）从业资格号：F03087742moxiaoxiong023952@gtjas.com 国 泰报告导读： 君2022年四季度沪锌近月与连一价差创历史新高，全然展现了近端低库存与远端弱预期的矛盾。当下低安库存延续，但基差已然收窄，后续期限结构与单边行情的演绎或可以翻阅以往十五载的基差剧目篇章来总期 货结与展望，我们不难发现： 研期限结构层面：contango结构下，期限价差的绝对值相对较有意义，基差程度达到极限，有望出现无究风险正套机会，继续走阔的动能渐缓，或开始转增，可以关注均值回归的动力。当处于back结构时，库存所 极低的情况下back的统计套利区间或失效，较易突破区间。短周期关注交割时点与库存变化后的基差回归 动力，参考2022年10月。中长周期关注需求淡旺季，在back结构逐阶收窄过程中不排除阶段性回升的情况，例如2018H2-2019H1期间基差小高峰均对应消费旺季。 绝对价格层面：现实与预期引导近远月价差形成，同时影响绝对价格。期限back结构不断走阔的过程中，绝对价格或存在阶段性上涨的动能，但是整体趋势多为重心下移的状态，这主要基于偏空氛围下资金倾向于打压远端价格，而近端受到低库存现实的支撑。由于近端价格反映现实，远端价格计价预期，所以近远月价差的收窄，通常由现实趋弱或预期转强造成，从而指示一段趋势性行情的中继/拐点出现。熊市开启的情况为：远月弱预期逐步兑现，或体现在社库从低位开始的累库现象上，锌锭紧缺的矛盾趋于缓解，不再对近端构成强力支撑，期限结构弱化，绝对价格逐步进入趋势性下跌通道（如2007年、2017年与2019年）。牛市开启的情况则为：在低库存的现实基础上，预期远端供应仍偏紧，基本面向好支撑远端价格修复、期限价差回归，同时启动上涨行情（如2009年）。 立足当下推断未来的行情演绎：期限结构上，可以类比2019年上半年冶炼产量开始爬坡但是面临消费 旺季的阶段。当下需求端处于国内春节假期后的修复阶段，但是由于2022年奠定了目前的低库存基础，即使经历春节期间的累库，农历季节性对比可知起点库存仍偏低。后续季节性补库预期较强，基差仍有往上突破的可能性存在，上半年消费旺季期间期限正套有望获利。 单边上或同样与2018-2019年情况相对较为类似，为熊市中继。即冶炼端丰厚的利润及充裕的原料终会传导至供应的释放，从而追赶需求使供需缺口趋于弥合，逐步压制上方空间。展望后续，期货近远月价差与冶炼利润均存在均值回归的压力，2023年年中左右的消费淡季期间可以关注期限反套的机会，且中长期锌绝对价格下行风险显著。 目录 1.起源：2022年全年低库存，沪锌近端合约月差创历史新高3 1.12022年去库凸显强现实，然弱预期拖累远端期价3 1.2低库存源于低供应，低供应始于低比值5 2.复盘：库存低位的症结多导致近端基差走阔7 2.12007年熊市重挫远端合约，低库存对近端构成强支撑7 2.22008年价格倾泻而下挤出供应，2009年初低供应格局叠加储备局收储拉涨升水10 2.32017年上半年低库存，勾勒近强远弱格局12 2.42018H2-2019H1供应偏紧支撑近端价格，供应增量证实后基差崩塌14 3.展望：基差仍存走阔预期，大back落幕或伴随绝对价格下行16 （正文） 1.起源：2022年全年低库存，沪锌近端合约月差创历史新高 1.12022年去库凸显强现实，然弱预期拖累远端期价 回溯2022年沪锌近端结构从几近平水的状态开始走阔的动力，大多来源于弱预期与强现实的拉扯。2022年6月开始，美国CPI数据不断超预期，美联储毅然开启连续加息75BP的路径，市场恐殃及全球经济致衰退来临，宏观空头氛围浓厚，大宗商品普跌。然而彼时正值国内华东疫情攻坚战毕，消费需求处于复苏阶段，锌锭社库陡峭去化。微观层面的供需缺口凸显，托举沪锌近端合约的价格。随着资金交易经济下行风险，空头力量在远端合约累积，沪锌近远月价差被逐步撕扯开至200元/吨以上。 7月，欧央行11年以来首次加息，美元指数承压回落。叠加美国公布的6月新增非农高于预期显示出就业市场的紧俏，暗示着经济实际情况与衰退之间尚有距离，市场开始对此前有过度交易之嫌的衰退逻辑进行修正，沪锌绝对价格企稳回升。宏观利空减弱，但是微观层面的博弈仍存，即库存低位去化与供应压力的预期拉扯，基差在200元/吨以上的高位运行。 沪锌近端基差攀升至创下历史新高的高潮部分发生在金九银十消费旺季期间，仓单库存极低、持仓库存比极高刺激近端合约飙涨。沪锌近月和连一合约价差在ZN2210最后交易日冲向2425元/吨后又回落的同时，绝对价格表现波诡云谲。通过回溯交割前后或能够得出：如若库存极低主动推高基差而非空头打压远端造成的基差被动拉升时，大概率将点燃阶段性上涨的行情，且基差容易出现极端值，统计套利区间下的收敛回归失效；交割后库存紧张的矛盾暂歇，月差与绝对价格均面临回调压力，可以关注此时间节点。 交割前，基差与绝对价格齐升，现货被动跟随期货表现为价格上行，但是现货跟涨的疲态在此时就已经初显端倪。在2210合约倒数的第五个交易日（2022年10月11日），近端价差在盘中迅速走阔，一度达到1200元 /吨。期货合约月差陡峭攀升的背后，部分持货商原本随之调高升水出货，但是高价严重反噬需求，现货成交寡淡。而后下调升水出货，其中广东地区0#锌锭走弱至相对2210合约甚至呈现贴水状态。现货贴水于近月合约，交仓获益相对更好，促进了持货商组织货源交仓进行交割。经过一个周末（2022年10月15日-16日），大量的锌锭货源涌入仓库，最后交易日锌锭仓单库存为42080吨，相比倒数第二个交易日增加25751吨。与此同时， 持仓库存比亦由2.28骤降至0.84，为2210合约的交易画上了无风险事件爆发的平稳句号，锌的绝对价格与月差缺乏继续上行的动能，均处于筑顶区域。 交割后，仓单货源回流，现货拖累期货下行。2210合约交割结束后，部分锌锭并未直接转化为下游原料成为隐性库存，而是重新回到市场进行流通。此外，锌价处在阶段性高位，抑制下游备库意愿，现货市场几乎难闻成交。仓单货流入市场叠加下游需求减弱，最终造成社会库存大幅累积，整体社库水位从极低位开始回升。因而，需求的疲软最终通过现货交投传导至期货价格，沪锌价格节节败退。当然，此轮锌价的下跌行情中，不排除有宏观因素的影响。中国10月制造业PMI跌落至荣枯线以下，空头氛围浓厚，有色金属板块共振式下行。不过，锌价前期重心抬升带来的高溢价，为沪锌领跌有色金属板块埋下伏笔，即宏观偏空与微观走弱双轮驱动，重挫锌价。 进入11月以后，库存去化速度放缓至季节性累库出现，月差逐阶收敛，但是低库存格局支撑锌价高位运行。需求端韧性仍存，逢低补库的意愿强烈。而供应侧陆续受到云南限电、新疆疫情、广东炼厂检修以及四川环保问题掣肘，其增量兑现之路较为坎坷，直至农历春节前一个月库存才开始低位累增。因此，基差虽有所收窄，但是社库位于历史极低水平的状态对价格仍然构成一定的托底，锌价至今区间震荡为主。 图1：2210合约交割前，上期所锌期货仓单库存水平处在历史低位 图2：沪锌2210合约在倒数第三个交易日持仓库存比高达3.68 万吨 140000 120000 100000 SHFE仓单库存 201720182019202020212022 沪锌合约持仓库存比 ZN2205.SHFZN2206.SHFZN2207.SHF 20ZN2208.SHFZN2209.SHFZN2210.SHF 15 80000 6000010 40000 200005 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 0 0 3029282726252423222120191817161514131211109876543210 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图3：2210合约交割前，低库存造成近端back结构陡峭拉升 图4：2022年10月，期货合约月差急速走阔，现货升水上调不畅，对近月合约为贴水状态 ZN00-ZN01 元/吨现货对近月合约升贴水 元/吨 元/吨 2500 2000 1500 201720182019202020212022 28000 27000 26000 近月合约收盘价 广东现货价格 1500 1000 500 1000 250000 500 24000 -500 0 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-04 05-16 05-28 06-09 06-21 07-03 07-15 07-27 08-08 08-20 09-01 09-13 09-25 10-14 10-26 11-07 11-19 12-01 12-13 12-25 -500 23000 22000 -1000 -1500 2022-062022-072022-082022-092022-102022-11 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图5：2210合约交割当周，下游企业均减少了原料备库 图6：高价反噬下游消费，2210合约交割当周沪粤津三地社库环比增加1.13万吨 吨镀锌压铸锌氧化锌 20000 万吨国内沪粤津三地总库存 33 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201720182019202020212022 28 23 18 13 8 01-02 01-13 01-24 02-07 02-22 03-06 03-17 03-28 04-09 04-20 05-02 05-14 05-25 06-05 06-16 06-28 07-09 07-20 07-31 08-11 08-22 09-02 09-13 09-24 10-12 10-23 11-03 11-14 11-25 12-06 12-17 12-28 3 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图7：2022年6月至今，微观强现实格局持续支撑近端价格，预期切换主导绝对价格 元/吨ZN00-ZN01沪锌主力元/ 2300 1800 1300 6-7月宏观利空+微观现实偏强（国内快速去库），空头在远端合约集结，锌价下行，价差走阔 7月中旬开始，宏观利空消退，微观强现实与弱预期交织，基差与价格高位运行 10月，仓单库存极低，基差与绝对价格波动加剧 11月之后，库存去化 度放缓至季节 现，月差是 800 300 -200 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2低库存源于低供应，低供应始于低比值 年内锌锭社会库存水位降至历史极低值，实际上供需缺口的直接原因为低供应而非高需求（1-9月消费量累计同比减少12.2%），而低供应的根本原因还需追溯到2021Q4欧洲能源危机引致的低沪伦比值。 2021年10月中旬开始，欧洲冶炼厂宣布因能源成本高企而减停产，海内外锌价的强弱平衡自此出现偏移，沪伦比值逐阶降至历史低位。因而，锌锭进口窗口长期关闭，甚至几度打开出口窗口，锌锭反向净流出。2021年1-9月精炼锌净进口35.75万吨，而2022年同期精炼锌净进口-1.40万吨。同时，冶炼厂使用进口矿进行冶炼需蒙受亏损，冶炼厂进口锌精矿的意愿
