2022年收入和利润均超预期，重点关注4680电池进展

李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车 股价 166.66美元 目标价 310.00美元 （86%） 股票代码 TSLA 总股本 31.6亿股 市值 5,263亿美元 52周高/低384.29美元/ 101.81美元 每股账面值14.16美元 主要股东 ElonR.Musk13.42% Vanguard6.75% 贝莱德5.44% 道富3.16% CapitalGroup3.10% 特斯拉（TSLA）更新报告 买入2023年1月31日 2022年收入和利润均超预期，重点关注4680电池进展 第四季度业绩超预期：2022年交付量同比增长40%至131万台；产量同比增长47%至137万台。Q4总收入为243.18亿美元，同比增长37%，高于市场预期。汽车业务收入为213.07亿美元；发电与储能业务收入为13.1亿美元，储能系统部署为2,500MWh，达到历史最高水平。运营利润率为16.0%；净利润为125.56亿美元，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为221.85亿美元，其中自由现金流为14.2亿美元。 毛利率面临多重挑战，将受益于新工厂爬坡：GAAP汽车业务毛利率为25.9%。剔除ZEVCredit贡献的4.67亿美元后，汽车业务毛利率为24.3%，同比下降4.9个百分点，主要由于：1）降价影响，多年来ASP一直处于下降趋势，2022年由于原材料成本上涨拉动售价上涨，但是长期提升电动车的可负担能力是百万辆级汽车生产商的必要条件；2）锂价等原材料价格仍然维持高位，导致原材料成本同比上涨，车均成本环比基本持平；3）柏林和德州工厂仍处于爬坡期，短期对于ModelY的毛利率产生负面影响；4）汇兑产生约3亿美元的负面影响；5）交付结构中ModelY占比进一步增加。 新工厂爬坡即将完成，2023年产能接近200万台：Fremont工厂规划年产能65万台；上海工厂规划年产能75万台，预计去年产线升级后实际最大年化产能已接近100万台。柏林和德州工厂的周产能均已超过3,000台，预计将在2023年上半年实现25万台/年的规划产能。 重点关注4680电池进展，3月1日投资者日值得期待：4680电池由Kato实验室和德州工厂供应，周产能已达到1,000个ModelY电池包，预计有望在3月实现10GWh的量产目标。公司将于3月1日在德州工厂举办投资者日，将公布新的生产线，长期扩建计划以及第三代汽车平台。 目标价310.00美元，买入评级：预计未来三年公司交付量为188.5万/247.4万/349.1万台，收入预测为1,101.5亿/1,580.7亿 /2,308.6亿美元。采用DCF估值（WACC13%，永续增长率3%），求得合理股价应为310.00美元，比当前股价高出86%，买入评级。 风险提示：新工厂和4680电池量产不达预期、原材料价格及供应链影响、新工厂公布时间和FSD大规模推送时间延迟。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 450 总营业收入（美元百万元） 53,823 81,462 110,146 158,070 230,856 400350 变动 70.67% 51.35% 35.21% 43.51% 46.05% 300 净利润 5,519 12,556 14,580 23,204 38,305 250 每股盈利 1.63 3.62 4.15 6.56 10.71 200150 变动 676.19% 122.09% 14.55% 58.25% 63.23% 100 基于166.66美元的市盈率（估） 102.25 46.04 40.19 25.40 15.56 50 每股派息（美元）000000 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源：公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 财务摘要 四季度收入和净利润均超出市场一致预期 全年公司盈利指标持续提升 剔除碳积分后汽车毛利率为24.3% 储能部署量达到新高，毛利率为12% 22年交付131万台电动车，同比增长40% 22年生产137万台电动车，同比增长47% 2022年第四季度及财年业绩情况 第四季度，公司实现营收243.18亿美元，同比增长37%，高于市场一致预期。总毛利率为23.8%，环比下降1.3个百分点，同比下降3.6个百分点。运营费用为 18.76亿美元，同比下降16%；运营利润率为16%，同比上升1.3个百分点。净利润为36.87亿美元，同比增长59%，高于市场一致预期。季度末现金及现金等价物为221.85亿美元，同比增长25%；自由现金流为14.2亿美元，同比下降49%。 2022财年，公司录得营收814.62亿美元，同比增长51%。总毛利率为25.6%，同 比上升0.3个百分点。运营费用同比增长2%，运营利润率为16.8%，同比上升4.7 个百分点。净利润为125.56亿美元，2021年为55.19亿美元。 汽车业务收入为213.07亿美元，同比增长33%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入增长35%至202.41亿美元，汽车租赁收入下降5%至5.99亿美元。汽车业务毛利率为25.9%；ZEVCredit贡献4.67亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为24.3%。 发电与储能业务收入为13.1亿美元，同比增长90%，高于市场预期。Powerwall和Powerpack储能系统部署为2,500MWh，同比增长152%，22年总储能系统部署量为6,500MWh，达到历史最高水平；太阳能系统部署为100MW，同比增长18%。能源业务毛利率为12%，三季度为9%，二季度为11%，一季度为-12%。公司表示储能产品的需求仍然超过供应能力，官网显示最早交付时间为2024年年底。 四季度公司共交付405,278台电动车，环比增长18%，同比增长31%。其中，ModelS/X17,147台，Model3/Y388,131台；56%的车型由上海工厂所生产。全年公司共交付1,313,851台电动车，同比增长40%。其中，ModelS/X66,705台，Model3/Y1,247,146台；上海工厂所生产的车型占比由2021年的52%增加至54%。 四季度公司共生产439,701台电动车，环比增长20%，同比增长44%。其中，ModelS/X20,613台，Model3/Y419,088台。季度产销比为92%，全球库存天数环比增加5天至13天。全年公司共生产1,369,611台电动车，同比增长47%。其中，ModelS/X71,177台，Model3/Y1,298,434台。年度产销比为96%，全球库存天数增加10天至16天。 图表1：2020Q1–2022Q4主营业务收入 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 Q1 2020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 资料来源：公司披露 汽车销售汽车租赁能源和存储服务和其他 图表2：2020Q1-2022Q4运营利润率图表3：2020Q1-2022Q4净利润率 17.7% 19.2% 17.2% 16.0% 14.6%14.7% 14.6% 11.0% 9.2% 5.7% 4.7% 5.4% 5.4% 15.3%15.2% 13.1% 13.3% 11.8% 9.6% 3.8% 4.2% 2.5% 1.7% 0.3% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q4 2022 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 Q4汽车毛利率受降价、成本上涨、新工厂爬坡影响 短期汽车毛利率面临多重挑战，将持续受益于新工厂爬坡 第四季度，汽车业务毛利率为25.9%，环比下降2.0个百分点，同比下降4.7个百分点。剔除ZEVCredit贡献的4.67亿美元后，汽车业务毛利率为24.3%，环比下降2.5个百分点，同比下降4.9个百分点，主要由于：1）降价影响，多年来公司的ASP一直处于下降趋势，2022年由于原材料成本上涨拉动售价上涨，但是长期进一步提升电动车的可负担能力是百万辆级汽车生产商的必要条件；2）锂价等原材料价格仍然维持高位，导致原材料成本同比上涨，车均成本环比基本持平；3）柏林和德州工厂仍处于爬坡期，生产效率仍在继续提升，短期对于ModelY的毛利率产生负面影响；4）汇兑产生约3亿美元的负面影响，较三季度环比增加；5）交付结构中，成本相较Model3更高的ModelY占比进一步增加。 图表4：2020Q1–2022Q4汽车业务毛利率 60.0% 50.0% 40.0% 49% 45% 45%47%46% 43% 39%37%39%37%39% 33% 41% 30.0% 26%25% 28% 24%26% 28%30%31% 30%30%33% 28%28% 26% 20.0% 10.0% 24%24%27% 23% 26%28% 28%28%25% 0.0% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 资料来源：公司披露 总体汽车业务汽车销售汽车租赁 未来影响毛利率的因素未来几个季度，预计汽车毛利率将受以下因素影响：1）柏林和德州工厂的周产能目前已达到3,000台，即15万台/年，预计将在2023年上半年达到5,000台/周的 规划产能，即25万台/年，对于毛利率的负面影响将继续收窄；2）历史上，公司 每一次的降价都伴随成本端的下降，未来仍计划采用4680电池和更多车身压铸件，将有效降低车均成本，并且公司仍然预计原材料价格将进行修正。此外，关于降价对利润率的影响，管理层表示，预计2023年剔除碳积分和汽车租赁收入后的毛利率将不低于20%，ASP将不低于47,000美元。 Q4北美交付量同比增长33% IRA法案利好汽车销量 美国降价促进销量，库存水平显著下降 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 第四季度，特斯拉在美国市场共交付146,480台电动车，同比增长33%。2022年，北美需求保持强劲，交付周期较长。由于2023年新法案即将落地，部分消费者将 购车计划延迟至2023年，导致四季度的库存水平有所上升。 2023年1月1日，美国《通胀削减法案》生效，有效期为十年。2022年12月底， 税务局公布了符合税收抵免标准的新能源车型初步清单，轿车售价上限为55,000美元，SUV售价上限为80,000美元。消费者购买公布清单上符合标准的车型，可在个人年度报税中获得7,500或3,750美元的税收抵免。此外，法案要求电池的制造环节需有一定比例在美国及与美国有贸易协定的成员国完成，特定比例将由财政部在2023年3月公布，预计本土化占比将逐年递增。在此之前，凡购买税务局清单上的车型均享有税收抵免，不对电池部分进行限制。 在税务局12月公布的清单中，将Model3和ModelY五座版本界定为